おはようございます。朝から雨で蒸し暑い、まさに梅雨です。二階
の仕事場の窓から、晴れていれば見える皿のような山が、霧状の雨
煙に閉鎖され、暗い。

雨が降らないので、普段は考えたことのない田植えは大丈夫かと案
じていました。天候はゆり戻すのですね。安心しました。さっきの
サッカー、イタリア戦は残念。でも力をつけています。

▼株価は、6月の限月をめぐる動きだった

3月、6月、9月、12月の第二金曜日が、日経平均先物〔日経225〕の、
反対売買での清算の期限になる限月（げんげつ）です。株価が、13
年5月23日の、暴落の後のように下げの傾向にあるときは、この先
物の限月が近づくと下げの波乱になることも多い。

理由は、5月に先物を高く売って、株価を下げたヘッジ・ファンド
などが、6月14日（第二金曜日）を期限日にして、先物の売りと逆
の、買いで清算取引をせねばならないからです。

（注）先物取引での売り（ショート）は、あらかじめ売っていた先
物を、限月までに買い戻す契約の売買です。ショート・ポジション
をとれば、価格が下がった分が利益になり、先物買い（ロング）で
は、価格が上がった分が利益になります。

先物では、下がる予想をしたとき、実際に下がれば利益が得られる
ことが、現物の売買にはない特徴です。ヘッジ・ファンドは、その
売買のほとんどが先物です。理由は、数十倍のレバレッジがかかか
り、少ない元金で大きな利益（または損）の可能性が高いからです。

13年6月限（ぎり）の先物で売っていた価格が例えば日経225で1万4
000円なら、6月14日までに買い戻して清算する価格（現物価格）が
1万3000円であると、差額の1000円（7％）が利益です。

1ヶ月で7％の利益は、差し入れ証拠金に対するレバレッジが30倍な
ら元金の210％の巨大利益なります。1000億円が2100億円になるの
です。

逆に、日経225の先物（シカゴ市場ならNikkei225 CME）で売ってい
たのに、6月14日の精算日に先物を売った価格より高ければ、未清
算の先物は、レバレッジの分、大きな損になります。

【6月14日の精算日（SQ）の前と後】
このため、6月13日までは下げの傾向で、6月14日を過ぎて、出来高
（売買額）も2兆円／日と、約半分に減って価格は落ち着いた動き
になっているのでしょう。

日本の株式市場では、ガイジンの売買が50～70％のシェアです。先
物でも同じシェアです。このため、先物の限月をめぐるこうした動
きが、典型的に出ます。

利益が出ない先物は、9月限月にロール・オーバーされているでし
ょう。それが10兆円の買い越しに対して、3兆円（30％）はあると
予想されます。

（注）ロール・オーバーは、先物取引やオプション取引などにおい
て、ポジションが限月の決済日（例えば6月）をもって消滅してし
まうことから、取引最終日までに、次の限月（9月）以降のポジシ
ョンに乗り換えること。損をしたときの、それを確定させず先送り
する方法でもあります。利益が出たときは、誰でも、利益確定の清
算（反対売買）をするからです。

日経平均で言えば、5月の日経平均1万5000円超のとき本マガジンで
言った、リスクを見た次期予想PER 15倍の1万2000円くらいが、現
在も、想定底値でしょう。今日の日経平均は、1万3245円です（終
値：前日比＋237円）。

（注）利益リスクを見た次期予想PER・・・225社平均 企業の次期
予想純益×0．8×PER 15倍＝予想純益×12倍＝1万2000円。

1ドル90円付近の円高に戻ると、円安で利益が大きくなる輸出企業
の次期予想利益は、減少します。2014年3月期（次期）までを見た
とき、円高のリスクがあるので、企業の次期予想利益は、20％は割
り引かねばならないと考えています。従って、妥当な予想PERは、1
5×0．8＝12倍です。ドイツがPER 13倍の水準です。米国はバブ的
な18倍、 日本が15倍（FT紙のP／Eレシオ比較：06月13日時点の株
価）です。

参考のため、他の国も挙げれば中国7倍、イタリア18倍、スペイン1
6倍、フランス17倍、スイス19倍です。

▼テーマ：デフレ予想から、インフレ予想へ

株価が上がれば、実体経済にプラスの影響が生じます。6月18日時
点で、東証の上場企業（一部1722社＋二部408社＋ジャスダック186
社＋PRO 3社：2319社）の時価総額は、401兆円です。1株平均の株
価は1019円です。

これらは株主の資産であり、株価が上がることは株主資産の評価が
増えることです。昨年10月、上昇前の時価総額は260兆円（日経平
均8500円）くらいでした。

5月23日以降、13％くらい下がったとは言え、それでも時価総額は4
01兆円（日経平均では1万3000円）であり、141兆円の株主資産が増
えた勘定です。

もっともこれは「評価額」なので、現金預金が141兆円増えた感じ
とまるで違います。感覚的には、個人で持ち株の含みで1000万円儲
かったとき、20％の200万円は使えるかなと思うくらいでしょう。

下がる恐れもあるので、1000万円の評価額の上昇をそのまま個人資
産の増加とは思わない。500万円くらい増えたかと感じる程度です。
それでも、「使えるお金」の増加です。資産効果と言っています。
株では、仮に3000万円あるとき、預金との関係では、30％くらい割
り引いた2000万円が資産額という感じでしょう。

株価の実体経済への影響を100とすると、その10倍の1000くらいの
影響を及ぼすのが、金利であり国債価格です。今回のテーマは、ま
ともに国債価格とします。

あまり知られていない国債市場、国債の保有主体、国債をもつ目的、
利回り、期待金利と国債価格などです。株式は、個人（700万人）
の参加があるので知っている人が多い。

しかし、株式市場の5倍以上（1日15兆円）の売買がある債券市場は、
金融機関やファンドの専門的なファンドマネジャーの売買なので、
知っている人は、とても少ない。国債価格と期待金利の関係も、ほ
とんど知られていないのです。実は、日銀や財務省は、金利を決め
てはいません。

【金融緩和】
金利を決めるのは、債券市場（＝国債市場）で、株の何倍もの金額
が日々売買され、株のように、売りと買いで価格が上下している国
債です。日銀は、国債の売買に介入して、短期金利を調節していま
す。

日銀が大きく国債を買うとき（買いオペ）では、国債価格は上がっ
て、国債の利回りは下がる。金利は、今日の国債の利回りです。マ
ネーの緩和がこれです。

国債を売った銀行には、その分、現金が増えます。つまり、マネー
が増加供給される。これによって、マネー量が増えて、貸し出しの
金利も下がるのです。不況のときは、日銀は、国債を買って金融を
緩和します。

【金融引き締め】
他方、日銀が手持ちの国債を大きく売るとき（売りオペ）は、普通
は、国債価格が下がって、金利は上がります。

・日銀が、手持ちの国債（証券）を売れば、
・国債を買った銀行が、現金を日銀に振り込みます。
（注）実際は、日銀当座預金の減少です。

この国債の売りオペでは、金融機関の現金が、日銀に吸収されます
から、「マネーの引き締め」になり、金利は上昇します。好況のと
き、および物価が上がっているとき、日銀は景気を引き締めるため、
国債を売ってマネーを吸収することで金利を上げるのです。

以上が、「普通の時期」です。・・・ところが、日銀がアベノミク
スの「インフレ目標2％〔2015年〕」という方針に沿い、2013年4月
から
●「異次元の金融緩和」、つまり、月間7～10兆円（昨年同月の3
倍）の国債買い切りを実行したとたん、
●金利と国債価格に「異常な動き」が起こっています。

その異常な動きの中で、なんといっていいか・・・金利が0．8％や
0．9％くらいに上昇しているのです。

金利が上がる理由は単純なものです。市場で、買いの金額より、売
りの金額が大きかったから、価格が下がって金利上がった。

●日銀が過去の3倍以上多い異次元の国債（月間7～10兆円）買いに
出動している4月、5月に、一瞬であっても金利が1％にあがるくら
い、金融機関からの国債売りがあったのか？ 

普通、日銀から大量の買いがあれば金利は下がり、国債価格は上が
ります。ところが・・・金融機関は、日銀が異次元緩和として国債
を買う金額以上に売りを浴びせています。「売り＞買い」だから、
金利が上がり、国債価格が下がるのです。

これはなぜなのか？ そして、今度、どうなるのか？
株価の暴落は、金利の高騰に比べれば、はるかに・・・はるかに、
たいしたことではない。

新聞、経済マスコミ、エコノミストは、いずれも、13年4月、5月の
国債市場の、この異常な動きが、
（1）なぜ、起こったのか？
（2）金利と国債価格の、何の兆候なのか？
（3）悪い金利の上昇だったら、日銀はどう方針を転換すべきか？
について、根拠ある解釈と論述ができていません。

本マガジンで、（不遜にも）解釈と論述を行おうと思います。

この動きが続けば、とても危険な悪い影響が日本経済、つまりわれ
われの仕事と、生活に及ぶからです。

2年先になって、この傾向が行き着くと、
・物価は上がるが所得が上がらないスタグフレーションと、
・政府が社会福祉費（年金・医療費・介護などの福祉費で109兆円
／年）を払えなくなる財政破産です。

こうなるとすれば、安倍政権と日銀は、今年の9月には（もっとも
遅くても11月）には、方向を変えねばならない。アベノミクスの方
向を、どう変えるべきか、提案までも考えます。

現在、市場で起こっている金利と国債価格の異常な動きが、なぜ起
こったのか。理由を突き止めるには、準備的なマクロデータの整理
と解釈が必要です。そこから始めます。

名目GDPの2倍に相当する950兆円（2012年）という残高になるまで、
超低金利のまま国債が買われて保有され続けている理由は何か？

10年債の金利は、わずか0．8％水準です。1兆円の10年債を保有し
ても1年に80億円の受取金利でしかない。10年債の、国債市場での
期待金利が、わずか1ポイント（％）上がるとどうなるか。

残存期間が10年の場合、（1＋表面金利0．8％×10年）÷（1＋期待
金利1．8％×10年）＝1．08÷1．18＝91．5％・・・8．5％も価格
が下がるのです。 0．8％の金利をもらっていても、キャピタル・
ロスがその約10倍の8．5％も生じてしまいます。

記憶していただきたいのは以下です。

（1）低金利の国債ほど、金利上昇での、価格下落が大きい。
     世界で金利がもっとも低い日本国債は、金利上昇があったと
     きのキャピタル・ロス（保有資産の損）のリスクは大きい。

（2）残存期間（デュレーション）の長い国債ほど、金利が上昇し 
     たとき、価格下落リスクの金額が大きい。

こうした価格リスクが高いのに、金融機関は、10年債で金利0．8％、
3ヶ月債では0．08％というミクロな金利の国債を、なぜ大量に買っ
て、保有を続けてきたのか？

例えば生命保険は、総資産の60％が、長期国債での運用です。
これを考えねばならない。

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        ＜659号 ：2013年5月からの国債市場の異変＞
                    2013年6月19日号

【目次】

1．保有特性グループ別の、国債の保有の分析
2．長期国債の保有グループA ：生命保険・公的年金：252兆円
3．中期国債の保有グループB：農林系・共済・ゆうちょ：236兆円
4．短期的保有グループC：都銀、地銀、第二地銀：156兆円
5．日銀の異次元緩和で、
            国債のイールドカーブが重要になってきた
6．イールド（金利）カーブをフラット化させる、
                                日銀の異次元緩和の危険
7．物価の期待上昇と金利、及び長期債の価格下落

【後記】

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株価が高騰していた時期の4月24日に、バブル価格を指摘したもの
です。

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

    ＜650号：結局、最後の、憑（つ）かれたバブルか（1）＞
　　　　　　　　　　　2013年4月24日号

【目次】

1．08年9月の、リーマン・ショッから始まっている
2.FRBによるドル増刷は＄2.5兆（250兆円）
3.FRBが模索している出口政策で、米国債の買い手が日本
4.金は、売り超になって下がった
5.日本の株価の高騰
6.ユーロの危機は続く
7.通貨の売買（外為市場）が、もっとも巨額
8.奇妙なところがある、日銀の金融政策
9.「補完当座預金制度：当座預金に0.1％の金利」がある
10.日銀が言ってきたことの矛盾
［次号に続く］

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