こんにちは、吉田繁治です。本無料版の送信に、間が開いたことを
お詫びします。今回、お送りするのは、4月末に書いた有料版です。

その1回分が24ページでした。本無料版ではそれを2回に分け、2回
目の分も2回に分けて、合計で、4回分として送信します。本号はそ
の1回目で、全体の1／4です。

                           ＊

【緊急】ついさっき、ロンドンで〔＄1＝100円〕の大台の円安とい
うニュースが入りました。ここ6ヶ月の市場では「円安→日本の輸
出企業の利益増→株買い」という連動、連想が働いています。この
ため、すでに高い日経平均1万4191円は、今日、また1万5000円を目
指し、上げるはずです。（2013年5月10日：午前7時）

今、米国を筆頭に、世界の株式市場も最高価格をつけています。20
13年の実体経済は低下の予想がありながら（IMF予想）、中央銀行
（ECB、FRB、日銀）のマネー増発への期待から、株価は上がってい
ます。奇妙なねじれですが、以下の想定によるものです。

【株高】
「GDPの実体経済は低下（あるいは伸びない）→政府が景気対策を
打ち、中央銀行はマネーを増発するだろう→マネーが金融機関にあ
ふれる→株は買い→世界の株価が上がる」

つまり、実体経済（主に、GDPの成長率と、失業率）の先行きが良
くないから、マネーが増発される。だから株は買いという相場です。

【株安】
逆に、実体経済（GDPと失業率）が、はっきりと改善に向かうと、
今度は、世界の中央銀行がマネーを絞り気味に転じ、「出口政策」
にも向かう。そうなると、またこれは奇妙なことに、株価は下がる
ことになる。つまり、「実体経済とは裏返った株高」です。

【本質】
以上が示すのは、「現在の、世界の株の相場は、はっきりと、マ
ネー増発の『期待』の相場である」ということでしょう。

問題は、これが、どこまで続くことができるか、です。これについ
ては、相当量の情報分析と、未来のことですから、論理的な推理が
必要です。本稿は、このためのものです。

                       ＊

・昨年の11月以降6ヶ月余の円安・株価上昇の原因と、
・今後の展開の想定について書いたものです。
参考にしていただければ、幸甚に存じます。

昨年11月末以来、12月には政権も代わって、新しい政策の「インフ
レ目標2％と、日銀のマネー増発量2倍」への期待から、円安と株高
が、同時に進行しています。円がドルに対し20％以上下がり、株価
が平均で60％上がって、「超金融緩和への期待」が先行しています。

▼通貨と株価

（1）円は、＄1＝80円水準から、100円付近に下がっています。
（2）株は、日経平均（東証大手225社の単純平均株価）が、12年10
月中旬の8500円から、1万3529円（4月23日）です。（注）5月9日は
1万4191円です。

・円は、米ドルに対して25％も下がり、
・上場企業（東証で2321社）の評価された価値を示す株価は、60％
も高騰しました。

●原因は一点です。日本市場での株の売買額で、従来から60～70％
を占めているガイジンの、租税回避地のオフショアからの買い越し
が6ヶ月で6兆円あるからです。［買い越し＝買い－売り］のプラス
額です。

（注）このガイジンには、日本の機関投資家である「黒い目のガイ
ジン」が含まれます。バージン諸島やケイマン島などの、世界で約
60ヵ所の租税回避地は海外（オフショア）とされるため、そこから
の売買は、新聞では全部がガイジンとされ、そのガイジンは投機筋
とされています。

6ヶ月で60％の高騰は、投機的なバブルを30％くらい含むものです
（当方の想定）。

・下がる前の円（＄1＝80円水準：12年10月）は、日本企業の実力
である輸出力より、円高方向に15％は過大評価されていた。

・上がる前の株価（日経平均で8500円：12年10月）は、企業の利益
力より、30％は過小評価されていたという理由付けもされています。

（注）株のように上がるにせよ、円のように下がるにせよ、価格が
変化したあとの論評は、後付けの解釈です。

＄1＝100円なら、15円分（＝100円－実勢価格85円）が投機的な要
素での円安（＝投機的なドル高）とされますが、こうした見方は、
実は、はっきりしないものです。

PER理論とファイナンス論による、理論価格とはいつも違う株価も
同じです。円の、貿易での実勢価格は、現在も＄1＝85円と言われ
ています。

例えば、原油について言えば、1バーレル（159リットル：ドラム
缶）が、＄130だった頃（07年後半～08年前半）、35％以上（＄5
0）は、ヘッジ・ファンド等による投機買い（先物）による価格上
昇とされていて、原油の実需量と生産量からは、＄80以下とされて
いました。

（注1）原油価格は、＄87付近です（WTI）。金価格と同様に、4月3
週に＄94から＄87へと、7～8％急落しています。理由は、中国経済
の成長の減速による、需要増の減少とされます。

なお、金価格でも、中国の欧州と米国への貿易黒字が減り、そのた
め中国（政府、個人）が金の購入量を減らしたからだともされます。
あらゆるものは、〔供給量（＝売りの量）＞需要量（＝買いの量）
〕なら価格は下がり、逆なら上げます。

（注2）原油のような資源や金属で言えば、ヘッジ・ファンドが、
先物を買って投機的に上げても、3ヶ月後が多い限月には、売りな
ら買い、買いなら売りの反対売買をするため、結局は、実需の多さ
がないと上がり続けることはありません。

【ヘッジ・ファンドの、先物売買】
ヘッジ・ファンドは、原油を買っても、それを使わず、1年内には
必ず、普通は3ヶ月や6ヶ月内に売るからです。ヘッジ・ファンドが、
利益を目的に売買する株、通貨、金も、ほぼこうした資源と同じで
す。

▼金価格の、4月15日の急落

他方、原油と並ぶ、商品価格の象徴である金価格は、2012年9月に
は、＄1800付近の高値をつけていました。これが、13年4月初旬に
は、＄1600付近までドルベースで＄200（11％）下落していました。

13年4月の3週には、＄1600から＄1415付近にまで、12％も急落して
います。（1トロイオンス＝31．1グラム）。（注）5月8日時点では
＄1458とすこし戻しています。

1グラムで言えば、＄58（12年9月）→＄51（13年4月初旬）→＄45
（13年4月23日）です。12年9月の頂点から21％も下がったのです。

円で見ると、13年4月上旬が1グラムで5300円付近の高値に見えます。
これは25％の円安によります。昨年からドル見れば下がっていたも
のが、円では価格維持（または上がっているよう）に見えただけで
す。

（注）金も他の金属と同じように、現物は国際市場で、ドルベース
の価格が決まり（ロンドン・フィキシングと言う）、その後、日々
変わる各国レートで表示された価格になります。先物の価格は、お
よそでしか言えませんが、〔先物価格＝現物価格×（1＋限月まで
の金利率）〕です。先物と現物は少しでも差ができると、例えば高
い現物を売って安い先物を買う「裁定売買」が起こるので、ほぼ金
利差で一致します。

今日の金価格の決定（米ドルでのfixing）に参加するのは、スコシ
ア・モカッタ銀行（イタリア）、バークレイズ・キャピタル（英
国）、ドイツ銀行、HSBC（英国）、ソシエテ・ジェネラル（フラン
ス）の5銀行です。

顧客（ファンド、各国中央銀行、金融機関、政府、個人）からの注
文を元にした、シティの「黄金の間」での入札で、価格が決まって
います。顧客から受託した買いの勢いが強いと上がる。弱ければ下
がる。他の相場商品と同じオークションのような価格の決めかたで
す。

ドルベースで見ないで、円だけで見ていては、金価格の傾向は、通
貨の価値変化がバイアスして分からなくなります。

国際価格の実際では、2012年9月を頂点（1オンス＝＄1800）にし、
中国の買いの減少から下落傾向になっていて（13年4月：＄1600）、
それがヘッジ・ファンドによる先物売りの急増を主因に、4月の3週
には、＄1400へと＄200も暴落しています。

▼テーマ

本稿は、通貨、株価、および資源（コモディティ）価格を決めてい
る世界と日本の金融経済に、昨年11月以降、どんな変化が起こって
いるのかを、テーマにします。

書く目的は、
（1）今回の円安、株価、資源価格は一体何であり、今度、どうな
るかを想定するためです。

（2）同時に、日本のGDPの実体経済は、どう向かうか？ 政府・日
銀が、マネー増発政策によって達成するというインフレ・ターゲッ
ト2％はどうか、そしてインフレになれば、結局、何をもたらすこ
とになるのか、向こう2年（2013年、2014年）を見通すことです。

いろんな要素から分析的に書き、その後に綜合すると、文字量が必
要で、メール・マガジンでは4回分（100ページ以上）を要します。
長文化を避けるため、端的に示します。数値は肝心なものに絞り、
記述の単純化を図ったほうが、分かりやすいと思えるからです。

経済の動きは、
・実体経済が企業戦略（価値戦略、競争戦略、業務戦略）に関係し、
個人では仕事の重点をどこにおくべきかを決める素材になって、
・金融経済は、資産運用と投資の方向を決めるものにもなるはずで
す。

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    ＜650号：結局、最後の、憑（つ）かれたバブルか（1）＞
　　　　　　　　　　　2013年5月10日号

【目次1：本号】

1．08年9月の、リーマン・ショッから始まっている
2.FRBによるドル増刷は＄2.5兆（250兆円）
3.FRBが模索している出口政策で、米国債の買い手が日本
4.金は、売り超になって下がった
5.日本の株価の高騰

【目次2：次号予告】
6.ユーロの危機は続く
7.通貨の売買（外為市場）が、もっとも巨額
8.奇妙なところがある、日銀の金融政策
9.「補完当座預金制度：当座預金に0.1％の金利」がある
10.日銀が言ってきたことの矛盾
［さらに続く］

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■1．2008年9月の、リーマン・ショッから始まっている

▼リーマン・ショックは、金融機関の債務超過だった

発生からは5年近くも経っていますが、現在の世界経済は、08年9月
15日のリーマン・ショックから始まっています。

90年代半ばからの米国の情報システム関連株への、期待バブル崩壊
の後、2000年代に、2倍の価格に上がった米国の住宅価格は、07年
から下がり始めていました。それが、08年9月には、住宅証券（AAA
格）の40％の下落が明白になり、この下落のため、住宅証券をもつ
金融機関の連鎖的な破産になったのです。

米国の住宅ローンは、日本（200兆円）の約5倍（1000兆円）と、巨
大な証券市場を形成しています。このため過去は、米国の債券では、
国債市場より、住宅証券市場のほうがはるかに大きかったのです。

住宅ローンの回収率で決まる価値（MBS等の市場価格）が40％下が
ると、金融機関が受ける損害は、400兆円です。他方、米国の金融
機関の、総自己資本は200兆円レベルです。

（注）住宅価格が下がると、デフォルトし、払えない世帯が増えま
す。このときローンを数100本混ぜて作った、ローンの回収権を担
保にした住宅証券（MBS等）が下落します。米国は住宅ローンが総
額で1000兆円もあり、証券化され内外の金融機関に売られたものの
も、600兆円はありました。

この証券になったローンの下落が、〔600×40％＝240兆円〕はあっ
たのです。米国の金融機関は、この巨大損によって、瞬間に債務超
過に陥りました。その最大のシンボルが、他行から資金を引き揚げ
られて破産した、リーマン・ブラザースです。AIGも同様でした。

【信用恐慌を起こさない対策】
08年9月には、米国の、大手の、ほぼ全部の金融機関が実質で、債
務超過になっています。

金融機関の債務超過は、経済の取引に必要な信用量（流通するマ
ネー量）を、急減させます。株価も下がり、ドルも下落しました。

08年8月は、1929年に始まり1933年まで続いて、第二次世界大戦に
まで至った米国経済の大収縮、つまり信用恐慌になるスケールのも
のでした。日本のバブル崩壊（1990年～）に似ていたのです。
（注）戦争は、経済面では、武器生産と兵士の雇用を増やす公共事
業です。

信用恐慌を招くことが必定だった、金融機関の連鎖的な倒産を避け
るため、
（1）米政府は銀行に出資し、
（2）FRB（米国の発券銀行）は、銀行が保有する不良化した債券を
買い取ってドルを供給しました。

■2.FRBによるドル増刷は＄2.5兆（250兆円）

その総額は、
・リーマン・ブラザースの倒産直後に＄1兆、
・その後も＄1兆を追加し、
・12年9月からのQE3の量的緩和（MBSの買い）も加わって、
FRBのバランスシートは、＄3.3兆と08年9月以前の4倍に膨らんでい
ます。

金額で言えば、FRBは＄2.5兆（250兆円）の米ドルを、金融機関に
対し、増加供給したままです。買ったのは、
・米国債（＄1.8兆：180兆円）と、
・値下がりして不良化した住宅証券（MBS＄1.1兆：110兆円）です。
http://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/

FRBによる国債の巨額購入は、米国の金利を下げ、国債の価格は高
騰させます。

13年4月現在、米国の長期金利（10年物のドル国債の利回り）は1.6
％と、歴史的に言って資産バブルが起こるくらい低いレベルです。

【低金利と量的緩和の、目的】
この目的は、国債をもつ金融機関に利益を与え、住宅証券の下落で
失った自己資本を、回復させることです。同じ目的で、もっと直接
に、米国FRBは、40％は下落していたMBS（住宅ローンの回収を担保
にした証券）を＄1.1兆も、券面の額面で買っています。

【額面価格で買い、損は、FRBに移転されている】
FRBが下がっているMBSを、マーケットの時価で買えば、金融機関に
は＄0.5（50兆円）くらいもの損失が確定します。

このため時価ではなく額面でFRBが買って、金融機関に利益を与え
ているのです。MBSの下落損である50兆円はMBSを買ったFRBに移転
しています。

（注）13年3月は、米国の中古住宅の価格は、昨年比で5～10％の上
昇基調に乗ってきました。このためMBSの50兆円の損害も、若干は
減っているでしょうが、大枠では変わっていません。

実は、資本が＄660（6.7兆円）しかないFRB自体も、これらの保有
資産を時価評価すれば、債務超過です。

FRBが債務超過であると言えば、金融市場とドルをもつ海外はどう
反応するでしょうか？

●認識すべきことを言えば、米国経済は、FRBのマネー増発である
＄2.5兆（250兆円）の上に、乗ったものであるということです。

■3.FRBが模索している出口政策で、米国債の買い手が日本

FRBの増発マネー＄2.5兆（250兆円）は、米国の金融機関の預かり
資産になって、それがファンドに貸されて、国際的な投機資金にな
っています。

2012年11月から日本円を売り（その結果が円安）、株を買ったのも
（その結果が株価上昇）、この資金です。

▼FRBの、出口政策への転換の模索

この5年間、米ドルを増発し続けてきた米国FRBには、そろそろ「出
口政策」に移行しようという考えがあります（仄聞（そくぶん）情
報）。

出口政策とは、FRBが量的緩和のために買ってきた米国債と住宅証
券のMBSを、市場に売って、金融市場から米ドルを吸収することで
す。これを行えば、米国の金利は上がって、米ドルは不足するよう
に変わります。

（注）経済を浮揚させるための金融緩和は、実体経済の成長に効か
ない時も多い。しかし出口政策のような金融引締めは、100％、経
済の引締め効果を生むものです。

●出口政策の理由は、FRBのバランスシートを＄3.3兆（330兆円）
に膨らませたままでは、いずれ、金融機関に代わってFRB自体が陥
った、巨大な穴、つまり債務超過に気がつく人が増えるからです。
それがドル価値の減価、つまり、ドルとドル債売りになるからです。

▼対外純債務国の米国

将来のドル価値が下がると見て、海外がドル債を売り浴びせれば、
対外債務が＄22.7兆（2270兆円：GDPの1.5倍）と巨大な米国経済は、
奈落に沈みます。

（注）米国の対外債務は＄22.7兆、対外債権は20兆で、対外純債務
は＄2.5兆（250兆円）っです。（2010度：2012年米国経済白書　P3
88）

海外から毎年＄5000億の国債を買ってもらい、その分を増加保有し
てもらう必要がある対外純債務国である米国にとって、ドル価値の
減価を見越したドルとドル債売りが、実は、もっとも怖い。

これが起こると、（1）ドルの暴落、（2）米国の金利の高騰になる
からです。これを防ぐため、FRBは、出口政策に転じる必要がある
と考えているようです。

出口政策は、FRBが買ってきた米国債やMBSを、逆に売って、市場の
ドルを吸収して減らすことです。これを、FRBが行えば、米国債を
増やして買ってくれるパートナーがないと、米国はドル安になって
金利が上がり、経済は不況に沈みます。

【恰好の安倍政権】
従って、「FRBが売りたい米国債を買ってくれる、どこかの国がな
ければならない」。大口の候補は、世界に中国と日本しかいない。
ドイツはユーロで忙しくドルを買う余裕はない。これが、民主党に
替わった、安倍政権でした。

2012年の11月以降の、アベノミクスによる円安は、実は、米ドルと
ドル債買いであり、円と円債の売りです。

安くなる通貨は、その通貨（円）の売り超があったことを示すもの
です。これは、上がった通貨（ドル）の買い超です。

つまり、日本から、米国債の買いが大量にはいったから､円安に向
かったのです。

【大手機関投資家：生保】
事実､330兆円の巨額資金（運用すべき資産）をもつ日本の生命保険
は、「日本株は、経営を不安定にするから買わない。確かなドル債
を買う。」と言っています。こうした日本円によるドル買いが、ド
ルの高騰（＝円の下落）の理由です。

■4.金は、売り超になって下がった

日本によるドル買いの増加でドルが上がると、ドルの価値下落と反
対の動きで上げてきた金が、下がる傾向になっています。ドルベー
スでみるべき金価格の下落は、2012年10月以降です。

【理由】
1オンスで＄1800（2012年9月）と史上最高の高値だった金には、さ
すがに下落リスクを感じて、金を売って、日本が買うドル債に転じ
たファンドが多かったからです。

【金の売買の動き：買いの減少】
NY市場での、ファンドによる金（ゴールド）の買い越し額を見ると、
資金の、方向転換が分かります。

2012円9月には20万枚（620トン）だった、ファンドによる買い越し
額が、円安・ドル高に向かった12年10月以降減って、2013年4月に
は、10万枚（310トン）へと、半減しています。

（注）金の1枚は、100トロイオンス（＝3.1キログラム：約1500万
円）です。20万枚は、600トンという量です。買い越しの600トンは
時価で3兆円くらいです。

これが、金価格が下がってきた主因です。
ファンドが金の買い越しを減らした理由は、＄1800の高値警戒です。

これと同時に、中国と新興国も、海外からのドル買いで米ドルの価
値が安定したため、中央銀行が増加買いしていた金の購入を減らし
たのです。

以上が2012年10月以降、ドルベースの金価格が下がっていた理由で
す。そして、2013年4月第二週には、ファンドによる、金放出の売
りがあったのです。金が売られるときの理由は、3つです。

（1）持ち手が、他の債券で損をし、資金繰りに窮したとき
（2）1オンス＄1800等では価格が上がりすぎたと判断されるとき
（3）米ドルの、世界の通貨に対する実効レートが上がると見られ
るとき

金の価格についての見通しは、後述します。
本稿はいったん。ここまでで送ります。
See you soon!

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■1．有料版は、新規に登録すると、『無料で読めるお試しセッ
ト』が1ヶ月分送信されます。以下は、最近のものの、テーマと目
次の項目です。

        ＜644号：デフレの原因と対策への異説（1）＞
                     2013年3月20日号

【目次】
1． 3月まで日銀は、昨年の同期と比較して、
                        マネーを増発してはいない
2．期待相場
3．オフ・ショア金融が、
     世界の銀行資産の50％（5000兆円）に増えている
4．マネー・サプライの概念の、大きな変質
5．期待相場の動き：ヘッジ・ファンドによる5兆円の買い越し


     ＜645号：デフレの原因と対策への異説（2）＞
            2013年3月27日号：増刊部＋正刊

【目次】
1．オフ・ショア金融
2．オフ・ショアで、課税を逃れる仕組み
3．課税を逃れる方法は、出資関係のない現地法人を作って、そこ
で運用すること
4．オフショア・マネーとデリバティブは、
          マネー・サプライ量の増加の、攪乱要素になっている
5．日本のデフレの原因を所得とする構造派
6．80兆円の金融緩和で、2％のインフレが可能：リフレ派
7．80兆円のマネー増発の根拠
8．30％の円安が生じる
9．大規模な金融緩和の、副作用について

【後記：2013年の円安】

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