おはようございます。本稿は33ページで、送信容量（60KB）を超え
るため、前編・後編の二本立てで同時に送ります。2通が届きます
が、送信誤りではありません。

前号で、「例えば、ギリシア国債の先物を売って、CDS（保証保険
）を買っておけば、国債価格が下がったときは、国債の値下がり分
とCDSの高騰によって、二重の利益が得られる。ヘッジファンドや
投資銀行は、こうした方法の投機を行うことが多い。ただし予想に
反し、決済期限内（限月内）に国債が上がったときは、巨額損が生
じる。」と書きました。

これらは、国債（国家の借用証券）という金融商品から「派生」し
た取引ですから、デリバティブ（金融派生商品）と呼ばれます。

2000年以降、11年の金融では、金融商品（例えば国債、株、国債コ
モディティ、金利、為替）の現物取引より、デリバティブの取引金
額（元本）がはるかに大きくなっています。

スイスに本拠があるBIS（国際決済銀行）は、各国中央銀行の上の
中央銀行と呼ばれます。

世界の中央銀行間の、通貨の売買（つまり決済）や中央銀行から預
金預かりを行っている特殊な銀行です。各国の中央銀行に対し、銀
行機能を果たしていると思えばいいでしょう。（加盟60ヵ国）

BISは、第一次世界大戦で敗戦したドイツの、賠償金の支払いを統
括したのが発祥です（1930年）。

一般には、各国の銀行の中核的自己資本比率（Tier1）を、例えば
総資産（＝総負債）の8％以上と規制することで知られる国際機関
です。銀行の監視も行っています。一般にBIS（ビス）と言います
。

BISは、世界の銀行からの報告に基づき、デリバティブの元本と市
場価格を集計しています。

CDS（回収保証保険）で言えば、CDSがかった100億円の国債が、現
物つまり元本金額になる。そのCDSの市場価格は、CDSの料率が1年
間に2％なら2億円です。2億円がデリバティブの市場価値です。

最新のBIS統計は、以下です。統計漏れはあると思います。公開の
義務をもたないヘッジファンド間の相対（あいたい）取引には、不
明なものが多いからです。（注）銀行と違い、一般に投資組合には
B/S（貸借対象表）や損益計算（P/L）の、公開の義務がないからで
す。

【デリバティブの「元本」総額：BIS】
          08年12月   09年12月  10年12月（＄1＝80円換算）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～

総額        ＄598兆     ＄603兆    ＄601兆（4京8080兆円）
・外為関連  ＄ 50兆     ＄ 49兆    ＄ 58兆（    4640兆円） 
・金利関連  ＄433兆     ＄450兆    ＄465兆（3京7200兆円）
・株式関連  ＄  6兆     ＄  6兆    ＄  6兆（     480兆円）
・商品関連  ＄  4兆     ＄  3兆    ＄  3兆（     240兆円）
・CDS       ＄ 42兆     ＄ 33兆    ＄ 30兆（    2400兆円）
・その他複合＄ 63兆     ＄ 63兆    ＄ 40兆（    3200兆円）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～

http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf

各項目には、先物、スワップ（交換）、オプション（一定価格で売
る権利、買う権利の売買）が含まれます。例えば外為関連（＄58兆
）には、通貨先物とスワップが＄28兆、通貨交換が＄19兆、通貨オ
プションが＄10兆です。

（注）意味は、ここでは分からなくてもOKです。基本的なところを
実例に則し示します。一項ずつ確認し、ゆっくり読んでください。
デリバティブが何か、重要な部分から、わかるはずです。

2000年以降のグローバル金融の進展で、急激に増えたデリバティブ
は、08年9月の世界金融危機以降、上表のように増加が止まってい
ます。

しかし今も、現物の金融商品に対し、4京8080億円のデリバティブ
がかかっています。（注）デリバティブは、一般には金融商品を保
有したときのリスク（損失）をヘッジ（保証）するものです。

デリバティブの市場価値、言い換えれば、デリバティブ証券が売買
されるときの金額価値は、
・08年12月が ＄35.3兆（2824兆円：対象元本の5.9％）、
・09年12月が ＄21.5兆（1720兆円：同3.6％）、
・10年12月が ＄21.1兆（1736兆円：同3.5％）です。

外為・株式・金利・商品の価格変動が大きく（VIX：価格変動の標
準偏差が高く）、金融市場が不安定な時は、元本に対するデリバテ
ィブの価値も大きくなります（2008年12月の5.9％など）。

（1）金融危機直後：
世界金融危機の後で、激しく価格が動いていた08年12月が ＄35.3
兆（2824兆円：対象元本の5.9％）でした。

（2）現在：
今は、その市場価値が＄21.1兆（1736兆円：同3.5％）に減ってい
ます。

以上は、取引関係者の、デリバティブの売買による合計の損を示し
ます。08年に対し市場価値の差額は＄14.2兆（1136兆円）ですから
、合計損は巨大です。世界金融危機（08年9月）の損より大きい。

（注）これは株式時価総額の下落を想定すれば、わかるでしょう。
例えば、わが国時価総額の300兆円が200兆円に下がれば、100兆円
が総額での損です。デリバティブの価値もこれと同じです。

株価と住宅証券が大きく下がったリーマンショックで、金融機関が
被った損が500兆円（IMFの推計）とされました。

●その2倍強の損（1136兆円）が、世界金融危機の後の08年12月か
ら10年12月の、約2年間のデリバティブの保有と売買で生じていま
す。

これは、世界のどこかの金融機関とヘッジファンドで、今、ロール
オーバー（飛ばしや解け合い）された含み損になっているはずです
。

金融機関の貸借対照表やヘッジファンドのB/Sからは、これが見え
ない。しかし世界の総額で見たデリティブの価値の、＄35.兆（08
年末）から、＄21.1兆（10年末）の低下で以上の総額は明らかです
。

その証拠に、デリバティブがかかった元本は、2008年から減らず、
ほぼ＄6京の水準を保っています。（注）デリバティブの損益は、
最終的に決済するまで、飛ばすことができます。

【デリバティブの価値の事例】
例えば、国債元本が1000億円、金利が8％で、CDSの料率が6％のと
き、CDS（保証保険）の市場価値は60億円です。

仮に国債の信用危機が収まって、金利が4％、保険料率が2％に下が
ると、CDSの市場価値は20億円に下落します。

6％のCDSの継続的な掛け手は、プレミアムで払った60億円-CDS価格
20億円＝40億円の損をします。他方、そのCDSを60億円で売ったヘ
ッジファンドは、40億円の利益です。

（注）このためどこかの金融機関とヘッジファンドの利益は、それ
を取引した他の金融機関とヘッジファンドの損失と（短期では）一
致します。

午前11時と、遅れた送信をお詫びします。
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  ＜545号：21世紀の金融に必要な、金融リテラシー＞
               2011年7月6日号

【目次】

（前編）
1.「金融リテラシー」というが・・・
2.先物取引から
3.予想価格と相場
4.先物取引における、差金決済
5.具体的に、日本の国債先物で差金決済を・・・

（後編）
6.国債の先物取引の具体例
7.先物売りになりやすい、国債のバブル価格
8.オプション取引
9.日本国債に対する、プットオプションの提言
 （日本を救うために）
10.CDSの取引

【後記】

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■1.「金融リテラシー」というが・・・

本稿は、激動のPIIGS債と、先進国の国債（日・米・欧）をめぐる
緊急号の2弾として＜金融リテラシー＞とします。

金融リテラシー（金融知識）は、好感度の高い言葉ではない。

ヘッジファンドのディーラーやデリバティブを作るクオンツ達が、
2000年以降変容した金融への、普通人の知識のなさを、上から見て
いる感じを含む言葉です。ウォール街やシティの笑いが聞こえます
。

しかしデリバティブが主流になった21世紀金融の取引では、仕組み
の基本的なところを、ビジネスの推進者として、知っておく必要が
あるでしょう。金融はビジネスで、必ず関わることだからです。

だれでも簡単にできる、レバレッジがかかるFX（外為）の先物取引
等で、会社が1年に稼ぐ営業利益より大きな損を出すこともありま
す（反対の利益もあります）。外為のFXでは、個人が数十倍のレバ
レッジをかけた運用も多い。

▼発祥はリスク・ヘッジ（リスクの回避）だったが

デリバティブは、元々、金融商品の保有リスクをヘッジ（回避・保
証）するためのものでした。

例えば、国債にかかったCDSを買っていれば、
・金利の上昇（＝国債価格の下落）にほぼ正比例し、CDS証券の価
値が上がるため、
・期待金利の上昇で下がる国債の含み損を回避（ヘッジ）できます
。
（注）保険料負担分は損になります。外為や金利の先物も同じです
。

CDSは、その国債保有に無関係な、まるで持っていない第3者がかけ
ることができます。同時に、CDS証券は、金融機関の間で売買がで
きます。

（注）需給による実物取引の相場を、投機的に攪乱するデリバティ
ブに対し、米国政府は、「金融立国を目指す」という国策のため規
制をせず野放しにしてきました。リーマンショック以降、米国政府
（古典的な金融論者の元FRB議長 ポール・ボルカー）によって、規
制の動きはありますが、実際には、まだ何も変わっていません。

【仮想事例】
日本国債が、財政赤字の増勢が止まらず、もっと下がる（金利が上
がる）と予想すると仮定します。

今、日本政府の長期債のCDSの料率は、今、1％付近です。1億円でC
DS証券を買えば、ほぼ100億円の額面の国債に相当する保証取引（1
00倍）ができます。

予想通り、日本政府の財政危機の高まりが市場で認識され、長期債
の期待金利が、1年内に2％付近になったとします。

CDSの料率も金利の上昇に連れ、2％に上がるでしょう。

（注）CDSの料率（＝価格）は、市場取引で決まります。厳密に金
利に比例するとは言えませんが、信用リスクの高まりを原因とする
金利の上昇には、比例します。金利の上昇には、経済での資金需要
（投資需要）の高まりから来るプラスの上昇と、PIIGSのような国
債の信用リスクの上昇によるマイナスの上昇があります。

［長期の期待金利≒実質GDPの期待上昇率＋国債の信用リスク］で
す。

1％のとき1億円で買った国債にかかるCDS証券（国債から派生した
デリバティブ）の価値は、市場の金利が2％になると、ほぼ2億円に
上がり、利益確定のために売れば、1億円（100％）の利益になりま
す。

1％の金利上昇は、わずかに見えます。しかし、CDSの価格変化（価
値変化と言っても同じ）にとっては大きい。

同じ金額での現物取引より何倍、何十倍も大きな利益（または損）
です。

【住宅証券の事例】
米国の、住宅証券の下落のときでした（2007～8年）。

2006年4月ころ（ピーク価格の時点）、米国住宅価格の下落を早め
に予想したヘッジファンド（ポールソン・ファンド等）は、皆が楽
観していて住宅証券のCDSの料率が低い時期、言い換えれば、市場
が住宅証券の大きな下落を予想していない時期に低い料率のCDSを
買っていました。
（注）これには、相場への約1年の先行が必要です。

翌2007年には、はっきりと始まった住宅証券の下落で、CDSの価格
は高騰し、ごく短期で＄150億（1兆2000億円）の利益を上げていま
す。＄150億はほとんど、ポールソン個人による、約1年での運用利
益と言っていい。

利益の20％（1年で2400億円）が報酬だったポールソン個人の預金
通帳の数字が、毎日、桁を増していました。奥さんは、主人が銀行
と共謀し、巨大に悪い犯罪に関与していると疑ったという。

2006年の4～6月が米国住宅価格のピークだったので、その後の住宅
証券の下落は予想でき、CDS価格も上がることが想定できていまし
た。

ところが市場の多数派は、当時、FRBの議長だったグリーンスパン
を含め「米国の住宅価格は下がらない」としていたのです。

1990年からの日本のバブル崩壊のときも、当時の大蔵省が、バブル
崩壊を認めたのは、1990年から5年以上も後だったのです。

2006年3月、日銀が量的緩和を停止し、20兆円の資金を吸収し、短
期金利を利上げし、米国金融機関がゼロ金利だった円を借り、高利
の住宅証券（金利7％付近のサブプライム証券）を増加買いする円
キャリー・トレードを順次解消したときが、住宅価格下落の開始で
した。資金が引き揚げられればバブル価格はしぼみます。

（注）日銀のB/S（貸借対象表＝資金供給量）は、2006年の3月10
日が、歴史上の頂点で153兆円でした。わずか2ヶ月後の06年5月31
日には122兆円へと31兆円も絞っています。

2ヶ月で31兆円もの激しい信用供与の縮小を行えば、米国と日本の
バブル価格が縮小するのは当然です。2011年6月30日現在の日銀B/S
も絞ったままの129兆円です。

リーマンショック（08年9月）での信用収縮をはさみながらも、5年
間金融を絞る状態を続け、大震災の後も129兆円に過ぎないのです
。どう考えますか？ 世界で唯一、物価が下がるデフレになって、
名目GDPが50兆円（10％）も減ったのは、これが主因です。（注）
名目GDPは、企業や個人の所得額で見たGDPです。

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2006/ac060310.htm/
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2006/ac060531.htm/
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2011/ac110630.htm/

ポールソン・ファンドは市場の大勢（住宅価格はまだ上がるとの認
識）に抗し、住宅価格と住宅証券の下落で利益を出すCDSを一番多
く、買っていました。

（注）ヘッジファンドでは、20％が運用したヘッジファンドの利益
、80％が投資家の利益になる契約が多い。損をしたときは、投資家
が100％をかぶります。金融機関のCEOの報酬が、異常な数百億円に
なる理由でもあります。国民とオバマ大統領は、損をしたときは政
府に助けてもらう金融機関のCEOの報酬が、破格に高いのは変だと
非難しています。2000年代金融は、法の規制の抜けを狙う強欲にな
っています。

ゴールドマン・サックス等の投資銀行が仕掛けるのは、金額が大き
いので、もっと、広範囲で巨額になります。

2010年5月、ギリシアの13％以上だった財政赤字は、ほぼ半分に偽
装されていたことが露呈します。これに驚いた市場は、一挙にギリ
シア国債を売り、価格を下げ、金利を10％以上に急騰させます。

その前、つまりギリア国債のデフォルトの危機が大きくは認識され
ていない時期にCDSをかけていたのが、ゴールドマン・サックスで
した。（注）これはインサイダー取引です。ゴールドマン・サック
スは、裏でギリシア政府に貸し付け、政府債務の偽装に荷担してい
たからです。

●目立つ投機家は、今、次の大相場は、信用があるとされてきた先
進国のソブリン・リスク（世界の国債危機）で生じると公言してい
ます。

（注）どの国も、高齢化と福祉費の急増への備えがない。
     長期で見たとき、100％そうなります。

戦略的に言えば、先に露払いとして国債を買って金利を下げ、CDS
の料率も下げる。保証保険であるCDSの料率が、国債元本の0.5％（
米国）から1.0％（日本）の時期に、CDSを多く買っておく。

「豚は太らせて食え」の格言の実行です。まず国債価格を上げ、金
利を下げ、そのときに0.5％～1％の低い料率でCDSを掛けて仕込ん
でおく。

日本・米国・英国・ユーロという先進国国債のCDSなら、まだ信用
リスクは低いと考えている金融機関が多いので、0.5～1％のプレミ
アムをもらい、デフォルト・リスクを引き受けるところはいくらで
も見つかります。

そして、2011年秋や2012年の国債価格の下落（＝金利の上昇とCDS
の価格上昇）を待つ・・・あるいは日銀やFRBのゼロ金利資金を使
い、大量に仕入れていた国債現物、またはレバレッジがかかる国債
先物を売る。

先物と現物の売りが増えれば、国債相場が下がり、低かった金利は
上がってCDSの価格も上がる。

将来の、国債大量発行の（確実に思える）予測を無視した、現在の
、日米の長期金利の同時低下（米国3.10％：日本1.10％付近）には
、以下の戦略的な狙いが透けて見えるような気がします。

【戦略のまとめ】
（1）まず国債を買い、金利を下げる（現在：露払い）。
（2）そのとき、低い料率のCDSをかけておく（現在：仕込み）。
（3）国債リスクが広く認識される直前の機を見て（近未来）、
（4）買った国債現物や先物を売り、金利を上げる（売り崩し攻撃
）。

CDS証券の価格は上がり、国債の先物売りとの両方で、利益が出る
。

今回は、米欧の住宅証券ではなく、相手は、はるかに巨大な額の国
債ですから、利益も（損も）巨額になります。

▼世界の中央銀行と、政府

大きく言えば、世界金融危機（08年9月）以降、世界は2009年3月こ
ろまでに、＄5兆（400兆円）の中央銀行マネーを、金融機関への貸
付金と下落した住宅証券等の購入として、注いでいます。

（注）前述したように、日銀が独り、世界の例外です。政府の財政
赤字は、名目GDPの9％（約45兆円）に増えていますが、日銀のマネ
ー供給はこの5年、ほぼ129兆円を維持しています。名目GDPが物価
の下落で減るデフレの原因がこれであることは既述しました。

今、中央銀行は紙幣の印刷はせず、銀行口座への振り込みです。中
味は紙幣印刷と同じです。普通預金は、現金と同じです。紙幣での
現金を使う決済は、ごく少量に減り、売買の代金決済は振り込みで
す。個人もカード（決済は預金口座の振り替えで紙幣は要らない）
が増えた。

2009年3月以降も、経済の浮揚のための政府財政の拡大と、米国のQ
E2（量的緩和第2弾）に見られるような、中央銀行による国債購入
で、日本を除く世界は現在に至るまで、追加で＄5兆（400兆円）を
注いでいます。米国、欧州、中国に同時です。

世界金融危機以降、金融機関やファンドが被った損害を中央銀行が
マネー印刷で埋め、政府は国債を発行して財政を拡大しています。
合計で＄10兆（800兆円）です。

この＄10兆（800兆円）によって、世界の民間部門の不良債券はす
っかり政府部門（政府と中央銀行）に移転したと言っていい。「銀
行はつぶせない。損失は、政府と中央銀行が埋める」からです。

そしてその結果、金融機関を救った政府の債券（国債）が、今度は
下落リスクに向かっている・・・そう認識しています。

08年9月の金融危機以降、ヘッジファンド等の投機家が狙っている
のがこれです。

10年3月のFT紙は、先進国のソブリンリスクに対し、今はまだ、フ
ァンドは静観という記事を載せています。

大震災の3.11以降、円が大きくは下がっていず、財政赤字の増加予
想から上がると見られた長期金利は、1.25％くらいから逆に1.10％
に下がった（国債が買われた）ため、「円と日本国債は強い」とい
う人がいます。

しかしその意味は、「国債を買い、金利を低くし、円と国債を太ら
せる時期」とも思えるのです。

時事的なこと述べれば、つい長くなります。
次項から金融リテラシー（金融知識）です。

何から述べればわかりやすいか。関門は「先物取引」の仕組みに思
えます。先物も現物取引から派生するデリバティブです。futures
（未来）とも言う。

■2.先物取引から

先物価格は、将来の契約日の価格を言います。商品（コモディティ
）先物、国債先物、株価指数先物（日経225等）、金利先物、外為
先物等があります。

（1）現物受け渡しと、
（2）差金決済の2種の、先物取引があります。

・古典的な先物取引は、現物受け渡しで、
・現代的なものが差金決済です。

▼（1）現物受け渡し：

●先物を買った人は、その先物価格で、契約日が来たときの価格に
関係なく現物を獲得できます。
●先物を売った人は、その先物価格で、契約日の価格に係わらず、
現物を渡さねばならない。

日経新聞の商品先物欄には、先物取引される商品の価格が、毎日出
ています。貴金属、エネルギー、穀物、国債、金利等です。

【金の事例】
例えば今日（7月6日終値）の金先物1グラムは、8月物が3895円、10
月物3895円、12月物3896円、来年2月物3898円、4月物3901円、6月
物3903円です。（5％の消費税抜き）

あらゆる先物価格は、毎日の取引所での売買によって、株価と同じ
ように、ほぼ現物と同じ価格の変化分、変わります。

因（ちな）みに、7月6日の金の、先物の終値は、金の現物価格の今
日の上昇とほぼ同じ15円上がっています。

常に、先物を買う人と同じ金額の、先物を売る人の金額があります
。株と同じです。株価でも、売った人の総金額と、買った人の総金
額は同じです。売買額が同じになるように、株価が上下すると言っ
てもいい。売りが大きければ価格が下がり、買いが大きければ上が
る。

2012年6月の金先物（6月の先物価格が1グラム3903円）を、今日買
えば、来年6月の現物価格が、仮に4500円に上がっていても、3903
円で買えます（先物買い）。4500円-3903円＝597円の利益です。

逆に、将来の契約日に、現物の金1グラムが3000円に下がっていて
も、3903円で買わねばならず、903円の損になります。

将来の値上がりを予想する人は、現物と余り価格が変わらない先物
を買います。

来年6月の金先物1グラムを3903円で売った人は（先物売り）、その
価格で、将来の契約日（6月）に価格がいくらであっても3903円で
渡さねばなりません。

将来の値下がりを予想する人は、先物を売ります。

先物の契約日が来ると、当然、その先物価格は、現物価格と同じに
なります。今日が期日の先物は、今日の現物価格と同じになるから
です。

先物の受け渡し取引は、実際に、その商品（原油や為替等）を使う
人、あるいは所有したい人が、将来の価格変動から来るリスクを避
けるためのヘッジ（リスク回避）として行います。現物受け渡しの
契約では、契約日に、現金で決済せねばなりません。

・将来の価格上昇を予想する人は、先物を買い、
・価格下落を予想する人は、先物を売ります。
  今日の先物価格は、その買いと売りの一致点です。

■3.予想価格と相場

市場の大勢の予想と異なった予想をもっていて、その予想に向かっ
て相場価格が動いたとき、先物取引では大きな利益が上がます。も
っとも、これは、他の相場でも同じです。

先物に限らず、相場が知的に興味を惹く点は、
（1）半年後に例えば1000円上がると予想する人が多数派で、実際
に上がると思い、買いの行動に出ると、
（2）今日、売りと買いが一致するように価格が上がって、結局、1
000円高の価格を実現することです。

その意味から言うと、エコノミストやアナリストが行う株、国際コ
モディティ、金利、為替の価格予想は、とても変なものです。

その予想価格が確かなものなら、その価格は、今日、実現するから
です。

具体的には、将来上がるという予想が多ければ、買いが増えて上が
るからです。下がる予想が多いときも、今日、その価格が実現しま
す。

その意味で言えば、
・市場の多くの人が「将来上がるだろう」と思っている時に下がる
という予想をする少数派、
・逆に将来下がるだろうという予想が多いときに、上がると予想す
る少数派が、「予想と言えるもの」を行っていることになります。


住宅証券が下がる前に、下落に賭けたポーソンファンドに限らず、
「市場の大勢の予想に認識の誤りがある」とし、市場の方向に後追
いで逆転が起こる時、巨大利益を得ています。

下がった後や上がった後に追随しても、意味はない。

ところが市場の大半の人は、下がる傾向が続けばもっと下がると見
ます。上がると、もっと上がると予想する。このため市場追随型の
売買が多く出て、結局、市場の転換点で損をします。

最近、1グラム4000円付近を波動している金が、将来上がるかどう
か？  過去10年は、ほぼ4倍に上がってきました。株、債券、商品
の全体で、もっともパフォーマンスがよかったのはゴールドでした
。

（注）日本の金価格は、ドル価格（現在1グラムで＄49：1トロイオ
ンスで＄1513）に、円とドルの為替変動のフィルターが加わります
。そのため本当は、ドル価格でしか見ることはできない。

分かりやすくするため、ここでは1グラムの円価格で言います。
ドル価格が基準なのは、全部の国際コモディティで同じです。

【価格の変動】
1グラム、5％の消費税抜きで3973円（11年7月6日　田中貴金属：1
トロイオンス＄1513）という価格に対し、将来もっと上がると予想
する人（及びその買いの金額）が、今より、増えれば上がります。


逆に、下げると予想する人（及びその売りの金額）が、今より増え
れば、下がります。株価も同じです。今より増えるかどうかがキー
ポイントです。

金価格の予想は、米ドルの実効相場（世界の通貨に対する加重平均
）が、上がるかどうかにかかっているように感じています。金はド
ルの反通貨の性格を強くしているからです。

【予想】
（1）1グラム3973円より上がる：
米ドルの実効相場が下がれば（＝米国債が売り超になって、ドル金
利が上がる傾向になれば）、金価格は上がるでしょう。

（2）逆に下がる：
米国債が買い超になって金利が下げの傾向を示せば、金価格も下が
るでしょう。

■4.先物取引における、差金決済

先物の差金決済取引は、
・限月（契約の期限日）の前に、反対売買を行って、
・差額を現金で決済します。

利益が出たときは、証券会社に預けている証拠金が増え、損が出た
ときは減って、追加の追い証（おいしょう）を求められることもあ
ります。

国債に限らず、
・あらゆる先物を買った時は、契約日（限月）の到来までに、その
先物を市場価格で売り、
・先物を売った時は、限月（げんげつ）の期限までに、先物を買っ
て、売りと買いの差額を、現金で決済します。
（反対売買による、差金決済と言う）

差金決済は、証拠金に対し、レバレッジがかかる取引です。
少ない手持ち金額で、数十倍から100倍の大きな取引ができる。

個人は信用が低いので10倍程度のレバレッジです。金融機関の間で
信用度の高いヘッジファンドや投資銀行は、30倍から100倍のレバ
レッジがかかる取引も行っています。

30倍なら100億円の元本資金で3000億円、100倍なら1兆円の取引が
できます。

1000億円くらいの投資元本があれば、レバレッジを大きくかけるこ
とができる国債先物の売買を通じ、一国の国債の相場すらも動かせ
るのです。（注）ヘッジファンドが投資家から運用を預託された元
本総額は＄2兆（160兆円）もあります。

他方、各国の中央銀行が、政策的に介入できる金額は、肥大した民
間の投機資金のレバレッジのため相対的に小さくなっています。

▼2000年代のデリバティブの急増

2000年以降の、簿外勘定のデリバティブ金額の肥大が、「21世紀金
融」の新しい現実です。ヘッジファンドや投資銀行が、国家の金融
を動かし、国債、金利、為替相場を決めるようになっています。

前掲のBIS統計で、デリバティブの元本金額（＄601兆：4京8080兆
円）を見れば、これが明らかでしょう。

世界最大の中央銀行である米FRBのB/S（貸借対照表：マネー供給額
を示す）が、＄2.6兆（208兆円）と3倍に大きくなっても、208兆円
に過ぎません。

金融における中央銀行の比重は、2000年台の11年で、激しく小さく
なっています。

そのため、中央銀行といえども、為替相場を動かせない。
（注）1990年代からG8（先進国蔵相会議）があるのは、各国の中央
銀行と政府が同じ方向で協調するためです。一国の中央銀行だけの
力では、世界の民間マネーに、対抗できないからです。

日銀に聞けば、政府や日銀は、金融政策は言えて民間金融機関を一
時は誘導できるかも知れないが、当方が相場を動かす力はないと答
えます。これは、白川総裁の謙遜ではなく、事実です。

ここでも、金融への認識を改める必要があります。
中央銀行や政府を万能と考えている人も、まだ多い。

規制金融だった1980年代に、終わったことです。90年代以降の金融
のグローバル化と、2000年代のデリバティブの急増で、金融は「新
しい現実」に変わっています。

古い金融の教科書がこれを述べない。このため、知られていない。

銀行と決済のコンピュータ化が、1960年代までの紙幣の金融を根底
から変えるかも知れない。いやきっと変えるはずだと、1970年代に
予言したのは、『経済学』の教科書を書いたサミュエルソンでした
。

事実、紙幣の増刷は必要がなくなった。預金はコンピュータ数字に
なった。サミュエルソンはデリバティブまでは予言していません。


今も世界1の投資家と言われる「遅れてきた投機家」、ウォーレン
・バフェットも、「デリバティブって何？」というくらい、金融の
リテラシーに遅れが見られます。（注）声望が高いバフェットに運
用を委せたい人は、「バークシャー・ハサウェイ」が募集する投資
信託に、参加すればいいだけです。

【銀行システムの中で膨らむ通貨量】
通貨量（＝マネー・サプライ）は、民間金融機関の預金と貸借取引
で、膨らみます。

例えば、A銀行がB銀行に10兆円を貸す。これで、銀行システムの中
の通貨（信用）は約20兆円に膨らみます。

A銀行はB銀行への債券を10兆円を持ち、B行は、借りたマネー10兆
円をもつことになるからです。両方のバランスシートは、A行は債
券の10兆円で、B行は債務の10兆円で合計20兆円膨らみます。

10兆円を貸したA銀行は、現金が必要なら、B銀行への債券10兆円を
担保にし、9.5兆円くらいは、他のC銀行から借り入れ調達ができま
す。

グローバルになった世界の銀行間の無限連鎖で、銀行システムの中
では、金融が正常な時期は、乗数的な信用創造が続くのです。

銀行間でのこうした「レバレッ金融」を逆に言えば、
・10兆円を借りたB銀行が損失による自己資本の毀損（きそん）か
ら信用不安になると、
・その危機は、即日に10兆円を貸したA銀行の危機になります。

これが銀行のシステミックな信用危機であり、2008年9月のリーマ
ンの倒産から、世界に波及して起こった連鎖的な信用縮小です。

■5.具体的に、日本の国債先物で差金決済を・・・

「国債の先物」で具体的に言います。国債先物にも、決済日に受け
渡しをする契約もありますが、多数は差金決済です。

国債先物は、現物の国債とは違う金融取引上の「架空の商品」です
。（参照）日経新聞 金融欄：11.07.06

TVや新聞で毎日、トップに出る「日経225」（7月6日：9972円）が
、東証一部上場の、大手225社の株価で加重平均をとった指数であ
るのと同じです。

日経225種は「日本の大手企業の株価を指数化したETF（上場投資信
託）」として存在します。しかし日経225という株を発行している
会社はない。指数を計算し商品化しているのが東証です。

あくまで、価格の平均指数です。ダウ、ナスダック、ユーロ・ファ
ースト300も株価指数です。証券会社に行き、「日経225を買いたい
。あるいはダウ工業株30種を買いたい」と要求すれば、「ETF（上
場投信の株価指数）でしょうか」と答えるでしょう。

国債先物は、10年物で、額面100円に対する金利は6％です。
これを国債先物の。架空の「標準物」と言っています。
国債の先物価格も指数です。

中期（5年物）、長期10年物、超長期（20年物）の3種がありますが
、多いのは10年物です。

●長期国債の金利（利回り）が1.1％付近なのに、先物の標準物が6
％とはどういう意味か？ どなたも、変に思われるでしょう。

●国債先物の金利6％の国債は、今、いくらで売買されるかという
ためだけの架空の証券です。

【先物の標準物の、価格と金利の意味】
7月6日の、先物買いの価格は、140.5円でした（買いはコール価格
と言う）。この利回りは、どう計算するか？ 以下です。
（注）実際は複利ですが、ここでは、単利で計算しています。

140.5＝｛100×（1＋利回り6％×10年）｝
                            ÷（1＋利回りa％×10年）
方程式を解きます。
1＋a%×10年＝160÷140.5＝1.138、になります。

従って、a%は1.38％になります。簡単にするため単利で計算したの
で高く1.38％になりました。

複利で計算すれば、現物国債の今の利回りである1.1％とほぼ一致
します。

額面価格が100円でも、利回り6％の標準物は、140.5円で売買され
ているので利回りは1.1％と低い。

これが国債の現物の金利と一致します。実は、国債先物の標準金利
は何％でもいい。市場の金利と一致するように価格が付くからです
。

（注）先物売りのプットでは、若干低く139.0円（7月6日）です。

【決済の契約期限が限月】
国債先物の限月（げんげつ）、言い換えれば、反対売買をして差金
決済しなければならない最終契約日は、3月、6月、9月、12月の各2
0日と東証が決めています。

国債先物への投資家は、この限月を選びます。

現物国債の、大きな売買市場があるのに、国債先物を売買する理由
は、先物取引の差金決済では、30倍～100倍のレバレッジをかける
ことができるからです。

現物国債を1000億円買うには、1000億円の現金が必要です。国債先
物1000億円の国債購入（または売却）に相当する取引では、レバレ
ッジ100倍で10億円、33倍なら33億円の証拠金しか必要としません
。

100倍のレバレッジなら、1％の価格変化が準備した元本資金に対し
100％の損益になります。30倍のレバレッジなら、1％の価格変化が
30倍の30％になる。

以上のレバレッジの構造が、先物取引が行われ、0.3％の価格変動
が騒がれる理由です。

（注）通貨の先物、金利の先物、株価指数のETF（上場投信取引）
、及び、金・資源・エネルギー・穀物を含む、国際コモディティの
ETF（上場投信）の先物取引でも、同じです。

【売買単位】
国債の先物の取引単位は、1契約当たり、額面1億円と大きい。売買
に参加するのは 内外の金融機関、機関投資家、ヘッジファンドで
す。

このため個人が参加できる株の信用取引や外為（FX）とは違い、一
般の知識は少ない。

ところが国債の価格は、現物の入札や売買より、先物の売買で決ま
っていると言ってもいいのです。

【先物の売買が大きくなっている】
2000年以降、貴金属、資源、株、外為、金利を含むあらゆる相場で
、実際の需給による現物取引より、デリバティブに含まれる先物の
売買の金額が、大きくなっています。

（注）理由は、米英の政府、ウォール街、シティが金融立国を目指
し、推進したことであることは、既に述べました。国債・株・商品
先物の上場投資信託（ETF）は、錦の御旗である「金融自由化」の
一環として、米国が、日本政府に要求したものです。

これを示すのが、冒頭のBISによるデリバティブの元本集計です。
合計で＄601兆（4京8080億円：10年12月）の残高でした。

【1990年の日本の不動産と株バブルの崩壊】
実は、1990年の、日本株のバブル崩壊に先鞭をつけたのも、英米系
のファンドによる空売りでした。

空売りは先物売りと似ていますが、
・現物株を、貸株料を払って、借りて売り（例えば2000円）、
・契約日の時価（例えば1500円）で、買い戻して、貸し主に返却す
る取引です。

下げの500円が利益です。空売りした2000円以上に上げたときは、
損をします。空売りというのは、自分がその証券（国債、株、コモ
デティ）の所有者ではないからです。

【日本が、世界に20年先駆けて経験した1990年のバブル崩壊】
1989年末の東証1部のPER（株価時価総額÷企業の税後純利益）は60
倍、つまり、株価が向こう60年分の予想純益を含むというように非
現実的に高かった。

1時期の、赤字のアマゾンのような高い株価が日本の株でした。不
動産も、普通の人が買える価格ではなった。今は100万円のゴルフ
会員権が、3000万円以上だった時代です。

これが、バブルの現実（空気）でした。（注）22年後の2011年7月6
日の、次期（2012年3月期）の予想税後利益に対するPERは15.24倍
です（予想PERと言う）。ほぼ、1/4です。

日本のバブル崩壊が20年早かった理由は、人口の年齢構成の違いか
らでしょう。1989年は高齢化もなく、団塊の世代が40歳付近で、わ
が国の生産人口が最適な時期でした。

米国の高齢化は、日本の10年遅れです。このため、日本の10年後の
2000年に、IT株がピークをつけ、米国の株価時価総額が最高でした
。2000年にこのIT株のブームが終わってナスダックは価格が50％以
下に向かい、崩壊しています。その後は、2006年が頂点だった住宅
価格です。これは2007年から崩壊し、2008年9月に世界の金融危機
までを生んでいます。

（注）中国の人口の年齢構成は、日本の20年遅れ、米国の10年遅れ
です。このため中国の不動産価格は、2010年が頂点になるでしょう
。株価は、それより早く2007年の6125ポイントを頂点に下がり、今
2800付近（ピークの46％）です。

2006年の米国の住宅価格、2008年の欧州の住宅価格、そして2011年
の中国の住宅価格は、普通の世帯が所得の5～6年分で、とても買え
ないくらい非現実的に高い（高かった）。

2008年9月の、リーマンショックの後の、中国の金融緩和（推計100
兆円）で起こっている中国の不動産バブルも、崩壊が2012年にはあ
りそうです。消費者物価の上昇率が5.5％（食品は10％以上）で、
長期金利が4.08％はいかにもバランスを失しています。

いずれ金利を5％、6％、7％と上げ、緩みきった金融を絞らねばな
らない。そのとき、中国の異常に高い今の不動産価格が下落します
。

バブルは、100％、必ず「崩壊」します。ところが、その国の空気
の渦中にいれば、ごく少数の人を除くと、バブル価格と分からなく
なるのが悲哀です（集団心理）。人間の性（さが）でしょうか。

上がると、もっと上がると思え、下がると、もっと下がると思えて
しまいます。このため上げも下げも、必ず「行き過ぎ」ます（プラ
スのバブルとマイナスのバブル）。これが、真理でしょう。均衡価
格（理論価格）は、常にない。

・・・前編はここまでとします。後編は、■6.国債の先物取引の具
体例、からです。

see you very soon!
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