おはようございます。しばらくの間、送信がとぎれていたことをお
詫びします。まぐまぐからも、送って下さいと催促を受けました。
言い訳に過ぎませんが、8月から9月に、新しい本を書いていました。
幾度か手を入れて書き直し、仕上がったのが今週です。あとは月曜
日のゲラを待つだけです。書名は、出版社の提案で、『マネーの正
体』にしました。250ページの予定でしたが、必要な説明を入れる
と400ページになりました。

2008年9月15日のリーマン・ショック以降、先週で、4年です。不動
産価格の下落が続くことから生じた、不良債権からの回復には、5
年はかかると書き、送ったことを記憶しています（08年）。5年以
上に長引く感じです。

米国の不動産の、バブル的な価格の頂点（2000年代で2倍）は、200
6年でした。その後、価格が2倍以上になっていた都市から50％の価
格下落がありました。

2012年の下落幅は縮小して底打ちの州も見えますが、相場回復には
至っていません。（注）2010年から激しくなった南欧の債務危機も、
米国のあとを、忠実に追う不動産価格の下落が主因です。南欧の不
動産も、ユーロ加盟以降に、2倍から4倍に上がっていたからです。

日本の不動産（地価）は、1992年の頂点で2500兆円の評価でした。
1300兆円に下がっています（2011年）。20年経っても、まだ下落は
止まらない。全国ベースで、年率3％くらいの下落があります。下
げ止まったように見えるのは、人口がさほど減っていない4地域の
み（東京、神奈川、滋賀、沖縄）だけです。

1980年代までは土地神話があったこの日本で、住宅価格は下がるの
が普通ということになって、20年です。話題にもならなくなるくら
い常態です。不動産が上がらないと、銀行貸付は増えず、設備投資
も減って、経済は成長しません。経済（GDP）が成長しないという
ことは、世帯所得が増えないということです。

根拠づけるため若干のマクロの金融・経済の数値が入ります。2008
年からの米国金融危機と、2010年から顕著に加わった南欧（スペイ
ン、イタリア、ポルトガル、ギリシア）の重債務の危機が、なぜ、
長引くか、どうなってるのか、それを証明するためのものです。
（本文12ページ）

現在の世界経済は、飛ばされた不良債権の上に、中央銀行のマネー
貸付という、藁（わら）が、被さっているものです。

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    ＜Vol.280：4年間の、藁（わら）の上の回復 ＞
               無料版 2012年9月22日号

【目次】

1．不動産価格と、金融機関の不良債権
2．800兆円の重債務国：南欧
3．欧州のECB、米国のFRBの緊急資金貸付
4．400兆円の印刷マネー：ドル＋ユーロ
5．4年間の「藁（わら）の上の回復」
6．CDSの持ち合いをすれば・・

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■1．不動産価格と、金融機関の不良債権

【米国世帯の負債】
米国の住宅ローンは、残高が＄10兆（現在価格で800兆円：当時は1
000兆円）もあります。他に、＄3兆の消費者ローンがあります。

合計で＄13兆（現価で1040兆円）です。米国は、1億世帯の消費がG
DPの70％（日本は60％）を占め、世帯の消費と住宅購入が、経済の
中心である社会です。住宅価格の安定的な上昇が基礎になって、1
億世帯（負債をもつのは50％の5000万世帯）のローンで消費を増や
してきたのが米国です。

日本は住宅ローン残が200兆円です。住宅ローンを含んで、世帯の
総負債は356兆円（2012年3月：日銀資金循環表）です。米国は、日
本の世帯の、3倍（当時のドルでは4倍）の負債があります。

【日本の住宅ローンとの違い】
米国では、1929年から30年代初頭に、史上最大の大恐慌がありまし
ました。バブル的に上がっていた株と不動産が同時に暴落し、銀行
の自己資本危機に至り、マネー量（マネー・サプライ）が30％も収
縮したのです（フリードマン：『大収縮1929－33』）。

その後、株価と不動産の回復には、第二次世界大戦をはさんで、19
50年まで、20年を要しています。

1990年からの資産バブルの崩壊の後（不動差で1200兆円、株で300
兆円＝合計1500兆円の資産喪失）、現在（2112年）まで22年も経っ
ていながら、未だに回復はないのと類似するのが、この米国の大恐
慌でした。

このとき米政府は、住宅ローンの制度を変えています。それが、20
08年にも書いたノンリコース・ローン（非遡及型ローン）です。大
恐慌のときの住宅ローンは、現在の日本と同じように、住宅を担保
とし、個人が保証するものでした。これは、個人保証にさかのぼる
遡及型ローンでした。住宅手放しても、ローンの残債は、いつまで
も、個人を追ってきます。

ところが、3000万のローンを組んで買った住宅が50％の1500万円に
価格が下がっても、その住宅を銀行（ローン会社）に渡せば、3000
万円の残債から開放されるのがノンリコース・ローンです。借りた
個人ではなく、住宅にローンをつけるからです。

ノンリコース・ローンでは、個人が住宅を手放して、担保となった
住宅を、ローン会社が接収して再販売（フォアクロージャー）した
あとの不良債権が、ローン会社と銀行に残り続けます。

世帯がローンを組んで買った住宅価格が半分に下がると、住宅担保
のローン残（＄10兆：800兆円）に、推計で、400兆円の不良債権が、
銀行の潜在損として残り続けます。関連する他の消費者ローン（＄
3兆：240兆円）も、同時に、不良債権化します。

住宅価格の上昇があるまで、この不良債権は、ローン債権や、住宅
証券（MBS：不動産ローン担保証券）をもつ金融機関に残り続けま
す。

ローン会社が倒産しても、債務が解消するわけではなく、今度はそ
の不良債権が、ローン会社にお金を貸した銀行に移転するからです。
その潜在損が、まだ、500兆円はあるでしょう。

■2．800兆円の重債務国：南欧

2010年以降の南欧でも、この米国と同じ状況です。重債務国である
南欧の不動産は、2012年の現在、価格下落が激しくなっているから
です。南欧4ヵ国（イタリア、スペイン、ポルトガル、ギリシア）
の合計GDPは、400兆円です。

政府と民間（企業と世帯）の、総債務は、このGDPの約2倍の800兆
円です。この南欧4ヵ国は、800兆円の総債務のうち、ほぼ4兆ユー
ロ（400兆円）が、対外債務です。

南欧の不良債権の総額がいくらか、現在に至るまでEU当局は、（な
ぜか）決して言いません。対策、つまりECB（欧州中央銀行）の
ユーロ印刷と貸付は、3．2兆ユーロ（320兆円）と2．6倍に膨らん
でいます。

この事実から見て、2009年から12年8月までに200兆円が、南欧の債
務のために使われたことが、はっきりわかります。

■3．欧州のECB、米国のFRBの緊急資金貸付

▼欧州ECBの「無制限買い取り」

報道でご存知のように、2012年9月14日には、ECBは、南欧債（1年
から3年もの）の、「無制限買い取り」を表明しています。

理由は、言うまでもないでしょう。南欧が、債券（国債と銀行の債
務）では、必ず来る毎月の、債務の償還ができないからです。

約定の返済と利払いができないことが、デフォルトです。国債でデ
フォルトを起こせば、その国債価値は、30％から50％は下落して、
国債金利も30％から50％（年率）に高騰するからです。

▼米国FRBの、「無期限買い取り」

同時に、米国のFRBも、MBSを毎月＄400億（3．2兆円）の枠で、無
期限に買いとることを表明しています。

【MBS】
MBS（Mortgage Backed Security：不動産ローン担保証券）は、多
くの住宅と商業用不動産のローン債権を買い集め（例えば1000本、
300億円）、ごちゃ混ぜにし、ローンの元本償還金と支払い金利を
受けとることができるようにし、優先、劣後の構造を作ったデリバ
ティブ証券です。

【複合証券】
このMBSをまた細切れの証券（例えば額面10億円：30本）にして売
り、それを金融機関が、「国債より利回りが高い証券」とし買って
います。不動産ローンから作った証券なので、金利が高かったので
す。こうしたMBSで、米国の住宅ローン資金が約＄5兆（400兆円）
供給されています。日本の、農協の預金を集めた農林中金が、この
MBSの下落で5兆円の損をしたことは、ご存知でしょう。

【額面の60％の価格】
MBSは、不動産価格が下がって、ローンのデフォルトが増えれば、
証券価値が下がりますから、大きく価格が下落します。09年のMBS
の価格は、AAA格（ローンの償還金を優先的に受け取ることができ
る優先債）でも額面の60％でした。400兆円×0．4＝120兆円の損が
生じていたのです。

【ローン債権市場の消滅】
2012年現在、このMBSには価格がついていません。売買市場が消え
たからです。どんなに安くても買う人がいないということです。こ
うなると、そのMBSを買っていた銀行に、大きな資金不足が生じま
す。

このため、米国FRBは、MBSを額面価格で、毎月＄400億（3．2兆
円）無期限に買い取って、資金不足の銀行にドルを貸すと表明した
のです。米国でも、住宅ローンと消費者ローンの合計＄13兆（1040
兆円）に、いくらの不良部分が生じているのか、当局は、一切明ら
かにしません。推計では、ほぼ50％（500兆円分）がすでに不良債
券でしょう。

【別のローン債権】
デリバティブ証券のMBSだけではなく、08年8月に破産し、おおすぎ
るため政府が出資して政府系になっている住宅ローン会社（ファ
ニーメイ：フレディマック）のローン債権（400兆円）も、同じよ
うに、下落しているからです。日本の郵貯（総資金量195兆円：12
年3月期）の2倍の規模と言えば、その巨大さがわかるでしょう。

仮に日本で郵貯が、ファニーメイやフレディマックのように、保有
する国債（175兆円）の下落（金利の2ポイント上昇で13％下落）に
よって破産となると、日本経済は、信用恐慌になります。郵貯の自
己資本は9．8兆円しかないからです（12年3月期）。
http://www.jp-bank.japanpost.jp/aboutus/financial/pdf/kessan201203.pdf

■4．400兆円の印刷マネー：ドル＋ユーロ

ユーロ（加盟17ヵ国）の中央銀銀行ECBは、3．2兆ユーロ（320兆
円）に、米国のFRBは＄2．8兆（224兆円）に、信用を拡大していま
す。中央銀行の信用拡大とは、お金の印刷です。08年以降の4年、
両方で、約400兆円くらいの信用拡大です。

【いつまで続くか・・・】
2012年9月以降、あといくらマネー印刷をするのか。
推計では、
（1）ECBが、四半期（3ヶ月間）で、5000億ユーロ（50兆円）、
（2）FRBが、四半期で、MBSの買い取りを含んで＄3000億（24兆
円）くらいでしょうか。

【2013年】
2013年（1年間）も、ECBが最低でも1兆ユーロ（100兆円）、FRBが
＄5000億（40兆円）規模で、マネー印刷に向かうでしょう。米国と
欧州のGDPが回復して伸び、不動産価格も、長期上昇トレンドに転
じないと、このマネー印刷の必要量が減ることはないのです。

■5．4年間の「藁（わら）の上の回復」

本稿では、金額を挙げるにとめますが、世界の金融の原資産（1京5
000兆円）にかかったデリバティブは、総額で＄5京1840兆円と、3．
5倍です（2011年12月時点：BISの統計）。

このうち債務の回収を保証する保険CDS（Credit Default Swap）は、
原資産（国債や住宅ローン債権）の2320兆円に対してかかっていま
す。
http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf

【CDSとは？】
CDSは、例えば、A銀行がもつスペイン債やイタリア債でも、例えば
1000億円額面の6～7％（60～70億円）を保険料として、保証を引き
うけるB銀行（カウンター・パーティ）払って買うと、「安全債
券」になります。

B銀行が支払いを保証するからです。CDSの価格は、国債では、ほぼ
金利と同じで、毎日、銀行間のCDS市場で変動します。MBSにも当然、
CDSをかけることができます。

米銀は南欧債の100兆円を保証しています。受け取った保険料は、3
兆円から5兆円でしょう。これは、米銀の利益になっているのです。
金融機関が、簡単に、四半期で「利益が回復した」という理由の中
の相当部分は、保証を引きうけて受け取った保険料によるものです。
こうした利益は、「見えないリスク」が裏にあって、まるで信用が
できないものです。

他方で、保険料を受け取ったB銀行のリスクは、精算日まではリス
クは「理論値」しかないからと、オフ・バランス（貸借対照表に載
せないこと）が多い。額面より60％は下がったギリシア債（長期
債）も、まだ時価計上はないでしょう。25％は下がったスペイン債、
イタリア債（期間10年の長期債）はもちろんです。

【デリバティブの時価評価は、停止されたまま】
08年の金融危機以降、市場の気配値もないMBSなどにかかったCDSは、
「時価評価の停止」が、米国と欧州の当局によって敷かれています。

理論値の申告だけでいいというものです。これは、その銀行の株主
への、重大な裏切りでしょう。

■6．CDSの持ち合いをすれば・・

CDSを持ち合いにすれば、不良債権の処理は、簡単です。

（1）A銀行が、10兆円の、市場価値が30％下落した不良債権をもつ
とします。
（2）B銀行も、10兆円の、市場価値が30％下がった不良債権をもつ。

AとBが話し合って、お互いに、5000億円（5％）の保険料で、CDSを
掛け合います。5000億円の現金の受け渡しは、相殺されてゼロです。

A銀行とB銀行には、ともに、5000億円もの四半期決算の、保険料の
受け取り利益が生じます（保証の見返り）。しかも、10兆円の不良
債権が、安全債権に化けるのです。

（注）破産したリーマンやAIGはこれを行っていました。このため、
リーマンは、09年9月15日の破産の2週間前には、CEOが「当行は史
上最高益をあげた」と言っていました。その後、実は50兆円の不良
債権だったことが、破産処理で明らかになったのです。

こうしたものが、当事者以外は、だれにもわからない銀行間CDSの
売買の一端です。全部とは言いませんが、2320兆円の、CDSの残高
のうち、相当部分が、こうした持ち合いでしょう。

銀行間取引のデリバティブをOTC（Over The Couter）と言います。
OTCは、ほとんどが（推計80％）、オフショアの取引です、「闇の
中」の金融です（シャドーバン・キングとも言う）。

オフショアは、世界で60ヵ所の、租税と規制の回避地です。2000年
代の12年間で、世界の銀行資産（1京円）の、50％（5000兆円）は
オフショア金融になっています。

同時に、全部のデリバティブの85％は、オフショアと推計されてい
ます。世界の政府規制の外の法域なので、公的な数値はありません。
（『タックス・ヘイブンの闇』：ニコラス・シャクソン：藤井清美
訳）

最近の日本で、年金を預かって運用していたAIJが飛ばした約2000
億円の詐欺事件も、このオフショア金融のごく一部です。

【推計不良債権2000兆円】
08年9月以降、単独のCDSを含んで、CDSを更に集めて組成したデリ
バティブの複合証券（CDO）等によって、上記の「持ち合い」の方
法を混ぜながら、
・米国と欧州の、住宅ローン（2000兆円）関連で、1000兆円、
・他の債権で1000兆円が、飛ばされ続けていると見ています。
合計で2000兆円の、不良債権の空洞の、飛ばしです。

飛ばすとは、銀行間、証券会社間のお互いの話し合いで、精算日を
先送りすることです。この中に、日本の大手銀行（三菱）や証券会
社（野村）も混じっていますが、米欧ほどは大きくはないと見ます。

巨大な不良債権の空洞のうち、精算日がどうにもならないものを、
欧州ECBと、米国FRBが、400兆円くらいのマネー印刷で貸与して、
清算してきたということです（2012年夏まで）。

08年以降、4年間では収まらなかった。あと、最短でも3年は続く感
じです（2015年）。不動産価格の、上昇がないからです。日銀も、
同時に、資産買い取り枠70兆円を80兆円に増やすことを表明しまし
た（12年9月）。

「量的緩和」や「非伝統的な金融策」と、意図してあいまいに言い
ますが、これは、中央銀行にとって、過去60年間かつてなかったこ
とで、まさに異常なものです。

日米欧の、中央銀行の、同時マネー増発という「空洞の上の藁（わ
ら）での回復」です。その藁が、ぼろぼろだったと見なされるのは、
いつか。加えて、中国の不動産価格下落が、近づいています。

【後記】
本が出るのは10月末でしょうか。中央銀行が、今回のようなマネー
増発をすると、1．5ヶ月くらいは、藁の上でも・・・「回復した」
と言われますが、また次の1．5ヶ月で元に戻ります。銀行の決済に
不足するマネーを、補っているだけだからです。

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　　　　＜612号：『マネーの正体』を短く要約して紹介＞
　　　　　　　　　　有料版 2012年9月5日

【目次】

1．時価評価がなく、オフ・バランスのデリバティブ 
2． 一章は、「お金」の実質と名目の価値です
3．二章は、マネーの発行は、なぜ「秘密」と思われてきたのか？
4．三章は、中央銀行の通貨発行と、銀行システムによる信用乗数
の効果がもたらすものです。
5．四章は、信用乗数と経済成長、人々の所得が増えるのはなぜ
か？
6． 五章は、ゴールドとFRBの40年戦争と最終勝者です。
7．六章は、21世紀の新しいマネー：巨大デリバティブはどこへ向
かうのか？
8．七章は、われわれのお金は、どこへ、どう流れているのか？
9．財政破産について
10．八章は、終章に換えて；金融資産の防衛です。


   ＜614号：中国のバブルの崩壊と経済の急減速＞
             有料版 2012年9月19日号

【目次】

1．不明瞭な中国の失業率を推計
2．文化大革命の時代の農村を『初恋のきた道』で見る
3．不動産バブル崩壊と、経済成長率の低下
4．中国のGDPの特殊な内容
5．北京閥と上海閥の抗争
6．日本への大きなマイナスの影響

【後記：同時マネー印刷へ】

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◎登録または解除は、ご自分でお願いします。
（有料版↓）
http://www.mag2.com/m/P0000018.html
（無料版↓）
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（以上）

■「有料版を解約していないのに月初から届かなくなった。」との
問い合わせが、当方にも多いのですが、そのほとんどの原因は、登
録していたクレジットカードの「有効期限切れ」です。以下のペー
ジを開き、新しい期限を登録すると、その月の届かなかった分を含
んで再送されます。
https://mypage.mag2.com/mypage/creditcard/CreditCardMenu.do

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