おはようございます。5月来ご無沙汰していたことを、お詫びしま
す。暑いお盆は、いかが、お過ごしでしょうか。

緊急号、＜いよいよ、ソブリン・リスクへ＞をお送りします。
今、金融は、白煙を出す液体窒素のような、冷温沸騰です。

今回は、国債リスク（ソブリン・リスク）の勃発ではない。8月の
第2週に、約14％暴落したのは世界の株である。日本と米国の国債
は「安全資産」として買われ、金利も一層下がっているという向き
もあるでしょう。

事実、マスコミは、この解釈と報じ方をしています。確かに、米国
の国債は、「歴史上初めての格下げ」にもかかわらず、表面上は上
げて、米国の長期金利（10年物国債の金利）は2％台という最低水
準に下がっています。日本の10年債は、国債が買われているため、
1％に下がって、これ以上はない極低金利です。

【8月第二週】
8月第二週の月曜・火曜の、一瞬、底なしのパニック売りに思えた
株価下落で、最初、大きく下げたのは、ドイツとフランスの銀行株
でした。両者とも、世界の市場平均の、約2倍（30％付近）も下げ
ています。

欧州の銀行株の急落を起点に、欧州株全体、米国株、日本株、イン
ド、中国とマイナスの津波のように波及しました。（注）津波を例
えに使うのは、不遜のそしりをうけますが、数時間をおかず伝わっ
たマネー収縮の勢いは、似ていました。

CNNとBBCのキャスターは、欧州と米国市場に向かい「Don't　
Panic」と、呼びかけていました。底なしの売りへの恐怖からです。
株価の暴落は、その信用収縮が大きいと、経済恐慌を生みます。日
本はその点、のんびりしていました。

【原因】
ドイツとフランスの銀行株が下げた理由は、両国の大手銀行が、
ユーロ成立以来、南欧のPIIGS国債を多く買っているためです（ポ
ルトガル、イタリア、アイルランド、ギリシア、スペインの国債）。

PIIGS国債の下落、言い換えれば、「PIIGSは、公的支援にもかかわ
らず、財政は悪化している。近々、国債をデフォルトし財政破産に
むかうのではないか」という懸念からの売りが、フランスとドイツ
の銀行を直撃しました。

ドイツ・フランスの銀行株下落は、高まるPIIGS国債のデフォルト
への懸念の高まりからのものです。

▼世界の金融資産と、金融負債は、国を超えて連結している

今、世界は、金融でつながっています。例えばPIIGS債は、2007年
までは、デフォルトの恐れがなくしかも高金利（これは矛盾）とし
て、
・フランス・ドイツ・英国がその国債や民間の社債を買い、
・貸しつけ（海外投資と言う）をしていました。

PIIGS債は、08年9月15日以降、まず米国、次に欧州の金融を危機に
陥れたサブプライム・ローンと住宅証券に、似ているのです。

21世紀の世界は、金融（ファイナンス）で、相互に連結しています。
このため、ある国の危機は、即日に、他国に波及します。一国で、
シールドできない。日本や中国は米国債を買い、米系ファンドは日
本や中国、アジアの株を買って、アジアを含む新興国は米国債や株
を買っています。

●世界の金融資産は、＄120兆（1京3000兆円：08年；マッキンゼー
：当時の＄1＝100円換算）と推計されています。もちろんこれは、
株価や債券価格、そしてドル、円、ユーロ、元などの為替レートの
変化によって、日々大きく変わる金額ですが。

【金融資産は、世界のGDPの約3倍＝3年分】
集計されたのは、預金が＄34兆、株が＄33兆、社債＄35兆、国債＄
18兆です。

目処を言えば世界のGDP（＄60兆）の約3倍が、世界の金融資産でし
ょう。日本人の世帯の金融資産（預金＋生保＋年金基金＋株＋社
債）が約1500兆円で、名目GDPは469兆円（11年3月の年率換算）で
すから、3．2年分です。ここからも世界の金融資産も、GDPのほぼ
3倍付近（3年分）というのは、首肯できます。

実際は、マッキンゼーの集計より多く、08年9月からの世界金融危
機（株価と債券価格が大きく下落）の前（2008年）は、＄180兆付
近（1京4400兆円）だったでしょう。世界の株価だけでも、暴落前
は＄56兆5900億（WFE：11年6月末：4530兆円）だったからです。

この株価総時価が、2日間で＄8兆（640兆円）下げ、下落率は14％
でした。2日で640兆円も消えた。その含み損の、今後への衝撃は巨
大です。株の保有者（銀行、ヘッジファンド、企業、個人投資家）
が、640兆円の含み損をしているということです。追い証（追加の
証拠金）を迫られ、2日で破産した人は、世界に多いに違いない。

【重要：金融資産は、別の人にとっては金融負債】
この金融資産は、別の人、別の国の金融負債です。例えばあなたの
預金（個人金融資産）は、銀行が借りて、それを誰かへの貸し付け
か、国債（政府の借金）を買って運用されてます。

●このため、金融資産の価値は、借りた人、企業、そして国家が、
利払いをし、返済できるかどうかにかかっているのです。世界の、
あるいは日本人の金融資産が、GDPの3年分あるということは、世界
の国、企業、個人が、GDPの3年分を借りているということです。

金融資産がある一定ラインを超えると、借りたところの借金も一定
ラインを超えて、利払いや返済が困難になって行きます。借りた側
が利払いや返済ができないことは、昨年からのPIIGS国債のように、
その国債の持ち手の資産に、大きな損を与えます。

金融資産は、別の人の金融負債であるという基本構造を、理解して
おかねばならないのです。

●国全体の金融資産が一定額を超えると、借りた側の借金も一定額
を超えて、一定額を超えれば、いずれ利払いと返済ができなくなる
ので、金融資産の価値縮小が起こります。

（注）誰かの金融負債でない金融資産は、ゴールド現物です。金の
価格は、誰の負債でもない。ただし価格変動はあります。残念です
が、恒常的に価値を保つ財は、ない。

＜いよいよソブリン・リスクへ＞のテーマに移ります。最初は、国
家のデフォルトとは何か。それは、どうやって起こるのか、です。
国が国債の利払いと返済ができなくなることですが、それは、どう
やって起こるのか、です

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    ＜256号：緊急テーマ：
                 いよいよソブリン・リスクへ＞
                2011年8月14日・お盆休暇

【目次】
1．国債のデフォルトとは
2．国債発行を増やせば、金利があがるはずだが、そうなっていな
い
3．市場で国債が売れにくいなら、
          中央銀行が国債を買えばいいとする論があるが・・・
4．資本の自由化後の、中央銀行の通貨印刷はどんな結果をもたら
すか？
5．先物取引の仕組みを知れば、デリバティブが分かる

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■1．国債のデフォルトとは

日本国債を、仮想の例とします。
自国のほうが、わかりやすいからです。

【国家の債務不履行】
デフォルトは債務の不履行です。国家の場合、毎月、満期（返済期
限）が来る国債の支払いができず、繰り延べか、債務カットに至る
ことです。デフォルトが起こると、その国の通貨は売られて、その
価値ははげしく下落し、金利も高騰します。

多くの国が、当然に日本や米国、そしてドイツすらも含んで、政府
の財政が赤字です（日本はGDPの －8．4％、米国 －9．1％、ドイ
ツ －2．6％）。

赤字は、政府予算の支出に対し、税収と社会保障の掛け金収入が不
足することです。不足すれば、大きな支出になっている公的医療費、
年金、公務員給料、及び公共事業費が払えず、遅配が起こります。

遅配はまずいので、政府は、新しい国債を発行し、金融市場から資
金を調達します。つまり、政府の借金の増加です。

▼日本国債での仮想事例

以下は、PIIGSに共通です。

【過去の国債の満期】
国債は、企業の社債と同じく、過去に発行したものの満期が次々に
来ます。

例えば、950兆円の長短国債残（財投債を含む）がある日本の、長
期債・短期債を平均した満期は、約6年です。1年の満期分は、950
兆円÷6年＝158兆円という大きさです。

158兆円分の満期が、1年に来ます。158÷12ヶ月＝13兆円です。こ
れを毎月返済せねばならない。経理担当（財務省）は、大変です。
もともと不足している税収を、返済に充てることはできない。

【借換え債で、ジャンプを繰り返さねばならない】
このため政府は、当年度の財政赤字を埋める新規債（日本は1年に
40兆円水準）とは別に、1ヶ月平均で13兆もの「借り換え債」を発
行し、金融市場で売っているのです。

（注）米国では新規債が1年に＄1．6兆（128兆円）、借り換え債が
＄3．5兆（280兆円：1ヶ月23兆円）でしょう。いずれも、日本の2
倍以上です。

国家財政のデフォルトは、国債の返済の不能ですが、これが起こる
のは、PIIGSでは、約10％の金利でないと金融市場（ドイツやフラ
ンスの銀行）が買わなくなったときです。

●日本では、今1％の長期国債の金利が、約2％（ポイント）上がる
だけで、政府財政は、破産状態に向かうでしょう。短期金利もそれ
につれて上がります。米国では、今は2％台の長期金利が、5％の金
利になると、財政破産でしょう。1％、2％が大問題になるくらい、
2000年代で、世界の国債残が増えたのです（後述の表）。

【市場の金利が、一定以上に上がると、国家はデフォルトする】
国債の金利の上昇は、既発国債（950兆円）の、流通価格が下がる
ことを意味します。

わずか2％分でも、債券市場での「期待金利」が上がると、金融機
関が持つ、既発国債の時価が約15％も下がって、142兆円もの含み
損が生じてしまう。

142兆円の損が出れば、金融機関の自己資本が、実質的に、ほぼゼ
ロになります。金利が低く、多く売れてきた国債は、ごくわずかの
金利上昇で、持ち手にとってリスク債券（下落の恐れがある証券）
に転じます。これが「ソブリン・リスク」です。

国債金利の上昇で、借り換え債の発行が困難になり、PIIGSのよう
に対外債務が多い国家が、デフォルトに向かうようになった理由は、
国家の債務が、90年代から2000年代の財政赤字の継続で、大きく増
えたためです。

そして肝心なことは、その政府の財政赤字が、減る見込みが薄いこ
とです。（注）これはPIIGSのみならず、日米欧に共通です。

国の借金額が、1980年代までのように、国家の税収に対して小さけ
れば、国の金利が仮に10％を超えても、デフォルトはない。

過去、景気の過熱を抑えるため、中央銀行が金融引き締め（債券の
売りオペ）をするときは、金利が7％～10％に上がることは、頻繁
でした。

1980年代まで、借金が大きかったソ連やメキシコなどの中南米等を
除けば、日本政府の借金も、金利がいくらあがっても払えるくらい
の小ささでした。

しかし今、ほぼ世界が、その国のGDPの1年分を超える、政府の借金
に向かっています。以下は、2008年末の国際比較と傾向です。
（OECD）
       
各国の国債残高     GDP対比（08年）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
～～
日本         180％（現在は、名目GDP比で202％）
イタリア     120％（増加傾向：対外債務が多い）
ギリシア     100％（偽装があった：対外債務が＄2．8兆）
フランス      80％（高齢化、年金、医療費、経済対策で増加傾
向）
ドイツ        70％（高齢化、年金、医療費、経済対策で増加傾
向）
米国          70％（2011年現在は、急に増えてGDP比100％）
英国          60％（増加傾向：対外負債が多い）
スウェーデン  50％（80年代の80％から減少傾向：財政再建の成
功）
韓国          30％（増加傾向：対外負債が多い）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
～～

●国債の金利が上がる傾向を示すと、今、金融機関は、「価格が下
がるリスク証券（強く言えば不良債券）」に変わった国債を、買え
なくなるのです。

借り換え債であれ、新規債であれ、金融機関が買えないと、政府財
政はデフォルトに向かいます。

（注）以下は、現在の、ギリシア債やイタリア、スペイン債をイ
メージするための、日本国債を事例にした記述です。日本債や米国
債は、まだPIIGS債のようにはなっていないので、念のため
に・・・

■2．国債発行を増やせば、金利があがるはずだが、そうなってい
ない

▼国債価格と金利の関係

数式で言えば、以下です（便宜上、単利計算：本当は複利ですが、
1％から3％の低い金利では、結果は変わらない）。

国債価格＝950兆円×（１＋表面利率1．1％×平均残存期間6年）÷
（１＋期待長期金利3．1％×平均残存）＝950×（1．066÷1．18
6）≒950×0．85＝808兆円・・・国債の時価は142兆円下落

日本は、
・【低金利】長期債でも、1％台の超低金利で発行した国債が、
・【残高】GDPの2年分の約950兆円と多いという2つの要素から、
    2％というごくわずかな金利の上昇で、   
    国家財政はデフォルトに向かい、
   その国債をもつ金融機関は破産して、金融危機になります。

▼普通、国債の過剰発行は金利を上げるから、国債発行は抑制され
る

「国債が過剰に発行されている」という認識は、金融市場にあった
でしょう。

（注）金融市場でもっとも大きなものが、国債を売買する債券市場
です。ガイジンの日本国債の保有残は、5から6％（50～60兆円）と
少ない。しかし、売買シェアではシェアの3倍の18％付近です。短
期所有で3倍活発に、売買しています。

この認識から、「長期国債の金利は3％でないと入札できない。」
ということになっていれば、政府の利払いは増えますから、
・政府も財政赤字を減らし、
・国債の発行は抑制されたはずです。

ところが金融機関は、1％台の金利の国債に対しても、入札してい
たのです。

財務省（理財局）の、金融機関に対する、国債買いの要請があった
ことは事実ですが、それにしても、自主的な意志で、低い金利の国
債を買ったのは金融機関です。

このため、政府の利払いは、債務残高950兆円でも、利払い費は9．
5兆円（08年度）に過ぎず、平均金利は、わずか1％です。

国債の過剰発行を原因に、債券市場の金利が3％に上がっていれば、
借り換え（1年150兆円規模が3％の金利に上がる）のため、利払い
は1年に4．5兆円増えます。そして新規債が40兆円なら更に、1．2
兆円の利払いが増えて、1年に6．7兆円も政府の利払いが増える。

つまり、金利が上がっていれば、政府の財政赤字と、国債発行は抑
制の方向に向かわざるを得なかった。ところが、長期金利は1％台
でした。

このため、国債の残高が1年に30兆円（3．3％）増えても、利払い
は、今もほぼ9．5兆円を続けています。市場の金利上昇がなく、国
債発行を抑制することにならなったのが、日本です。

▼PIIGSは、何が原因か

PIIGSの対外債務、つまり、ドイツ、フランス、英国、米国からの
借金が増えた原因は、日本（金融機関が1％台の超低金利でもリス
クを感じず国債を買ったこと）とは、違います。

PIIGSの問題は、対外債務です。国債を、ユーロ統一通貨の海外に
売ったのです。通貨をユーロに統一したのに、財政と税制は各国独
自のままであるという、ユーロの根本の矛盾がPIIGS債の下落で露
呈したと言っていい。（注）アイルランドに貸し付けたのは英国の
銀行が多い。

同じ通貨圏なのに、PIIGSの国債の金利は、ドイツ・フランスより
高かった。これが、ドイツ・フランスの銀行が、PIIGS国債を喜ん
で、買っていた理由です。

通貨は同じユーロですから、ドラクマ（ギリシア）、ペセタ（スペ
イン）、リラ（イタリア）、エスクード（ポルトガル）、ポンド
（アイルランド）の時代（2000年以前）のように、PIIGSの対外債
務が増えても、通貨は下落しません。

通貨が下落するなら、ドイツ・フランス・英国の銀行も、金利が高
いという理由で、PIIGS債を買うことはできなかった。金利差より、
赤字国は通貨の下落のほうが大きいからです。

このため、ドイツ・フランスは、過剰にPIIGS債を買い、南欧の、
夏のリゾート不動産に投資して、不動産価格を上げていました。マ
ドリッドの100平米の住宅は、東京並みの1億円を超える価格でした。
これはイタリアも同じです。

統一通貨ユーロは、経常収支の赤字が大きなドルより強く、ドイ
ツ・フランスが発行するユーロ債は、低い金利で、産油国、中国、
米国に売れていたのです。そのユーロ債への流入資金を、ドイツ・
フランスは、PIIGSに、過剰投資していたと言っていい。

08年9月のリーマン・ショックは世界金融危機に発展し、中国以外
の不動産を下げました。

欧州の全不動産も、米国とほぼ同じ率で急落し、住宅証券は不良債
券になったのです。それ以降、まず、対外債務が多いPIIGS債が下
落して、現在の国債危機です。

直接の原因は異なりますが、PIIGSでも「本来の金利より低く、国
債が買われた」という点で、問題の根本原因は日本と同じです。

（注）ユーロは、いずれ、解体になって、元のEMSに戻るでしょう。
とても維持できるとは思えません。ユーロの通貨制度の維持には、
ドイツがお金を出すしかない。ドイツ国民は南欧のために、自分た
ちのお金を使うことに反対です。賛成にならないと、ユーロは解体
になるでしょう。

EMSは、各国の通貨と1EMSの交換比率を決める通貨制度です。1EMS=
 1マルク、1EMS=100ドラクマ（ギリシア）等となる。

■3．市場で国債が売れにくいなら、
          中央銀行が国債を買えばいいとする論があるが・・・

金融機関が、国債を低い金利で買い続ければ、GDPの2倍もの国債残
になっても、（今の日本のように）国家財政は、破産しません。

国家財政が破産するのは、国債を買ってきた金融機関が、国債価格
の下落損（＝金利の上昇）を恐れ、増加買いしないこと、そして、
売ることからです。

大手金融機関が、今まで増加買いしていた国債を逆に売りに出ると、
他も一斉に、損を怖れて売りに出ます。

市場の買い手が消えた国債は数ヶ月内に暴落して、金利はごく短期
間で高騰します。国家財政のデフォルトは、ゆっくり起こるのでは
なく、株価の暴落のように、急に起こる性格をもっているのです。

（注）これは、過去のデフォルトに共通します。期間は、驚くくら
い短く、数ヶ月です。

▼市場で売れないなら、中央銀行が国債を買えばいい

「市場で売れないなら中央銀行が国債を買えばいい」という論は、
世界中で、あります。これは、現代のデリバティブ金融を知らず、
軽視したことからの誤りです。

事実、FRBのヘリコプター・ベンと言われる、バーンナンキ議長は、
リーマン・ショック（08年9月15日）以降、市場暴落したMBS（不動
産ローンの回収権を担保とするデリバティブ証券）を緊急に＄1兆
買い上げて、金融機関の破産を防ぐため、＄1兆（80兆円）の現金
を与えています。

2010年11月からは、＄6000億（48兆円）の米国債をFRBが買って政
府にお金を与えるQE2（量的緩和第二弾）を実行しています。（11
年6月に終了） このため、今、米国FRBの総資産（＝総負債）は、
金融危機前の3倍に増えているのです。FRBは必要とあれば、まだ、
国債を買うでしょう（量的緩和第三弾：QE3の予想）。

日本でも、日銀は、86兆円の国債を買っていて、78兆円の1万円札
を発行し、金融機関に振り込んだ現金の残高を示す日銀当座預金を、
33兆円に増やしています（2011年8月10日時点）。

世帯や企業はそうでえありませんが、このため金融機関の余剰資金
は、「じゃぶじゃぶ」になっているのです。金利ゼロの当座預金が
使われず、33兆円も残っていることがこれを示します。

もし、金融機関が、損を怖れて過剰発行される国債を買わないなら、
FRB、日銀、ECB（ユーロ）という、マネー発行ができることを法で
認められた機関が、通貨を印刷して国債を買えば、金利も上がらす、
国債も暴落はしない。政府財政も破産しない。これは「事実」です。

▼日本は60年前の極端な経験があるが・・・

第二次世界大戦後の日本は、戦費としての国債を、戦前のGDPの2倍
かかえていました。敗戦後は、産業は破壊され、GDPは急落して、
税収はなかった。

しかし当時の大蔵省は「国債のデフォルトは、絶対にしない。それ
をすれば終わりだ。」と決め、満期が国債の全額も、1円の債務不
履行もなく、返済しています。軍人恩給も払い、公務員の給料も
「減らさず」、払ったのです。

税収はない。方法は「日銀に国債を買ってもらう円の印刷」でした。
大蔵省は、国民に対し誠実だったか、不誠実だったのか？

結果は、物価の高騰でした。戦前の1934年～39年の卸売物価を100
とすると、戦後4年目の1949年は22000と、220倍に上がった。円の
価値が1／220＝0．45％に下がったことになります。（日銀金融研
究所）
円の印刷額をほぼ220倍にしたからです。

戦前の100万円は、超大金。1949年の価値で言えば、その220倍であ
る2億2000万の購買力でした。これが、ハイパーインフレです。手
フォルトしない代わりに、円の価値を、強制的に1／220に下げて、
国債（借金）の実質額も1／220にしました。

インフレは、一見、物価の上昇に見えますが、本当は「通貨価値の
下落」です。

中国ではインフレを、通貨膨張と言います。これが正しい。物価が
上がるのではない。人為的に過剰発行された通貨の価値（＝購買
力）が下がる。

インフレは、政府の借金の「実質額」を減らす「見えない課税」と
聡明なケインズは言っています（『一般理論』）

・・・人々は、賃金の額を10％減らしたり、10％余分に課税すれば
怒る。時には、政府を転覆する。しかし物価が10％上がっても、賃
金が5％上がれば、5％賃金を切り下げたときより、はるかに不満は
小さい。このため、政府は抜きがたく、インフレの誘惑に駆られ
る・・・

通貨膨張は、共産主義時代に作られた言葉です。

資本主義は、「通貨の印刷で、通貨価値を下げて、人民を貧困す
る。」ということから、中国政府は、インフレをまともに「通貨膨
張」と言った。

政府・中央銀行が、金融を引き締め、通貨膨張を抑えれば、インフ
レは終わります。

■4．資本の自由化後の、中央銀行の通貨印刷はどんな結果をもた
らすか？

通貨と物価の関係のように、「基準」をどこに置くかで、見方が変
わります。人は、事実を「解釈」して行動するので、何を基準にす
るかは重要です。

例えば、2008年9月～2011年8月は、決して円高ではない。

実際はドル・ユーロ安です。これと同じ関係です。円が、購買力で
は同じ価値を保ち、金融危機が大きいドルとユーロが同時に20～
30％下がっています。米国と欧州が、日銀よりはるかに多く、「通
貨を膨張」させたからです。

この3年、価値を保った円を基準にすれば、ドル・ユーロ安になる。
だから、海外からの円買いが起こるのです。日本の物価は上がって
いません。これは円が価値を保ったという意味。他方、ユーロ、米
国では物価が上がっています。金融危機の対策費として、この3年、
FRBがその資産（＝負債）を3倍に増やし、ECB（ユーロ）もそれを
行ったからです。

資本（＝マネー）が、国境を越えて、自由に移動する経済、言い換
えれば「価値が下がる予想の通貨を売り、価値が変わらない、ある
いは上がる国の通貨を買うことに制限がない」現代経済では、通貨
の価値を下げる行為は、通貨を下げます。（注）マンデル・フレミ
ングモデル

例えば、中央銀行が、債券市場が価格下落（＝価値下落）を恐れて
買わない国債を買う。これは通貨価値を下げる行為です。米国の
QE2（量的緩和第二弾）が、米ドルの実効レート（世界の通貨に対
するドルの価格）を下げたことで、このことは明らかです。ECB
（ユーロ）も同時にこれを行ったため、ドルの下落が目立たなかっ
ただけです。

（注）債券市場（金融機関）が買える金額の国債を、国が発行して
いる間は、その国の通貨価値の下落は、起こりません。

▼2000年代の金融市場は、レバレッジのかかる先物取引で、市場が
巨大化している

今、世界では、円とドルの交換だけで、1日に50兆円という巨額で
す。東京の外為市場だけでも、1日に22～25兆円が売買されていま
す。

ミセス・ワタナベの、25倍のレバレッジをかけたFX（通貨先物：
円・ドルが主）の売買が1日で約5兆円です。政府が、円高阻止のた
め、ドル買いをしましたが（11年8月）その金額は、最大でも4．5
兆円です。

●今、債券の売買市場、通貨の売買市場では、各国政府の政策的な
介入は、「プールの中のバケツの大きさ」に過ぎないと言われます。

もちろん、市場を政策の方向に向け、短期間（数日か2週くらい）
動かす効果はあります。金融機関が、「政府が4．5兆円ドル買いを
する」と聞き、円安・ドル高に賭けてドルを買うこともあるからで
す（誘導効果）。

しかし誘導効果は、1980年代とは様変わりし、効果は薄い。理由は、
2000年代の金融市場では、ほぼ30倍のレバレッジが自動的にかかる
「先物取引」になっているからです。

民間資金が、先物売買を行えば、それは、「差金決済」なので、例
えば100億円の元金を3300億円として売買ができます。

個人のFX（通貨先物）でも、以前は、最大なら50倍のレバレッジで
した。100万円の元金で、最大5000万円分の、ドル先物の売買がで
きたのです。（注）最近は、差金決済ができない事故も増えたので、
レバレッジ倍率は25倍に規制されました

以下を理解すれば、政府の金融政策の効果が減ったことが分かりま
す。

■5．先物取引の仕組みを知れば、デリバティブが分かる

デリバティブの一種である、先物取引の事例を言います。先物取引
は「国債、債券、株、外国通貨、金利等の、価格変動がある金融商
品の、期限日（限月：げんげつ）までの、反対売買を約束して、先
物価格で買う（あるは売る）こと」です。買い（コール）の例を、
言います。

ある人は日経225（日経平均株価）は、今より上がると予想してい
る。今日は8963円でした。この日経平均の9月限（9がつぎりと読
む）の先物価格は、8960円です（8月12日の終値）。この日経平均
先物の、最低売買単位は1000倍（これを1枚という）です。1枚買え
ば896万円の先物です。（注）当然、9月までの相場が下がることを
見込んだ、先物売り（プット）もあります。

9月ぎりとは、期近ものと言われ、11年9月の第2金曜日が、例えそ
のときの先物が8000円と安くても、反対売買（8960円で買っておい
たらその先物の8000円での強制売り）をし、清算せねばならない期
限の意味です。限月は、3の倍数で、3月、6月、9月、12月です。最
長で5限月（15ヶ月）の先物の売買ができます。

1枚コール（買い）をすれば、8960円×1000＝896万円分の、9月が
清算期限の株価指数を、買ったことになります。日経平均の先物売
買が多い大阪証券取引所なら、50万円が基準の証拠金を差し入れて
いれば、1000株（1枚）の取引ができ、買ったときはお金はいりま
せん。

パソコン画面で、口座をもつAさんが「9月限で1枚をコール」とす
れば、先物買いが完了です。（注）差し入れた証拠金は、50万円で
す：証拠金の割合は、証券会社で少しずつ異なります。

狙い通り、限月の清算日の前に、先物が11000円に上がったとしま
す。そのとき、反対売買をして取引を清算します。8960円で買って
おいた先物は、11000円で売れますから、1株当たりで11000円－
8960円＝2040円の巨大利益です。1000株買っていますから、2040円
×1000＝204万円の利益になります。

50万円の証拠金で、1100万円（22倍）のレバレッジのかかった売買
ができ、ほぼ1ヶ月での利益は400％になります。先物売買は、株に
限らず、すべてハイリスク・ハイリターンです。1％の価格変動で
も、20％や30％の利益か損です。

上がるという読みがはずれ、だらだら下がるままで、限月になって
も8000円だったとします。そのときは、損をしても、強制的に
8000円で売らねばなりません。8000円（先物価格）－8960円（買っ
た価格）＝960円です。1000倍の96万円の損です。50万円の証拠金
では足りないので、最低でも46万円を、追い証として入れなければ
なりません。それ以上に、新たに50万円を差し入れないと、1枚の
先物の売買はできなくなります。

（注）こうした、レバレッジがかかる先物取引は、商品コモディテ
ィ、通貨、金利、社債、全証券に共通です。金ETF（金の投資信託
証券）も同じです。

▼レバレッジが巨大になって、4京8080兆円

ミセス・ワタナベが、1日に5兆円の外為の売買ができる理由は、最
大25倍のレバレッジができるからです。ミセス・ワタナベは、渡辺
さんではなく、主婦も多い個人のFX（外国為替の先物）の先物売買
を言います。200万人余です。米国の投資家が、逆張りをすること
が多い日本人の個人を揶揄して言ったのが、このミセス・ワタナベ
です。元金量は、5000億円くらいでしょうか。

こうした先物取引は、証券の現物の売買（伝統的金融）を、2000年
代ははるかに超えています。先物取引は、現物の証券から派生した
金融商品なので、全部が、元金の数十倍の運用資金なる「デリバテ
ィブ（金融派生商品）」です。

今は、国債先物、株式先物、商品先物等、あらゆる相場商品に、先
物取引があって、伝統的な現物証券の取引より、はるかに大きな金
額の売買をし、価格を先導しています。新聞で、「投機筋の買いや
売り」とされるのは、ヘッジ・ファンドよる先物売買です。

●世界の金融市場では、こうした先物のように、数十倍のレバレッ
ジのかかる金融取引（先物、スワップ、オプション、CDS）が、1年
間に、＄601兆（4京8080兆円）も行われています（BISのデリバテ
ィブ統計：2010年12月）。

4京8080兆円は、世界の全金融資産の3倍以上です。この意味は、現
物株や国債を1000万円もっていれば、当人が知らないうちに何の断
りもなく、誰かが（主はヘッジ・ファンド）、1年に3000万円分の
先物売買を行っているという意味です。このため相場価格は、上に
も下にも大きく動きます。2000年代の、あらゆる相場は、すっかり
変質したのです。（注）ただし、以上のことは、分からないとする
人が多いデリバティブなので、漠然と感じてはいても、知る人は少
ないでしょう。

 京は1兆円の1万倍で、1億円の1億倍です。放射能の単位（ベクレ
ル）ような、想像を超える巨大さです。
これが2000年代の金融取引の現実です。
http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf

もちろんこの、デリバティブは、国境を越えます。
インタ－ネットの画面上で、ですが・・・・
インターネットでは、世界も画面の中です。

先物取引に見えるようなデリバティブへの知識が、今は必要です。

■6．変容した金融市場では、公的金融政策は、ごく短期の効果

●現代の金融取引では、金融資産の価値と、通貨の予想価値（先
物）が、裸になります。

中央銀行が、金融市場が買わない国債を買う（通貨を増発する）と
なると、それは「その通貨の先物安」と解釈されます。

金融取引を行うディーラーは、自分の所得と職をかけ、真剣に、そ
の通貨の先物価格を予想して、先物のコール（買い）やプット（売
り）を、巨大にします。予想を大きく間違えば、一瞬で破産です。

●「中央銀行が市場で売れない国債を買う」となった通貨の先物は、
多くが、売られます。これがディーラーの今の常識です。

理由は、中央銀行が政策的に、国債を買えば、本来、上がるべきだ
った金利が、人為的に下がるからです。このため「その国の通貨は、
市場が過剰評価している（価格が歪んでいる）」となります。その
ため、先には下がると予想する。

市場では歪んだ価格が、理論値付近に戻る（上がる、または下が
る）ときの利益を狙うのが、デリバティブの先物売買の基本です。

その結果、中央銀行の国債買いは、「その国の通貨先物を売るプッ
トをかける。」となるのです。その金額は、ヘッジ・ファンドなら
30～100倍のレバレッジがかかるので巨大です。100億円元金でも、
3000億円～1兆円分の先物売りです。これが、実際に、その国の現
物の通貨価格を動かします。

先物と現物に一定以上の差があると、即刻、その価格差を利益にす
る「裁定売買（アルビトレージ）」が、巨額にはいるからです。こ
のため、現物価格と先物の乖離率は、狭いのです。

【想定事例】
例えば、米国FRBがQE3（量的緩和第三弾 ＄1兆規模）を発表したと
仮定します。FRBは、国内に資金を投入し、経済を浮揚させたい。

ところがこれを聞いたヘッジ・ファンドの多くは、ドルの、12月限
の先物価格は下落と見て、巨額のドル先物売り（プット）を行うで
しょう。先物であれ何であれ、ドル売りは、ドルを売って、円、
ユーロ、または元を買うことです。

このため、せっかくFRBが、国債を買って入れたドルは売られて、
他の通貨増やすことにしかならない。FRBの通貨投入という政策が、
無効になりやすのです。

常に無効とは限りません。ヘッジ・ファンドには、FRBの、ドル買
いの動きに沿った「ドル先物買い」をするところが、必ずあるから
です。先物の売りには、その裏に、その先物の買いがあります。要
は、売り（プット）が勝つか、買い（コール）が勝つかです。この
点、先物も現物の株や国債の売買と同じです。今日の売買の金額は
一致します。売りが勝てば先物は下がる。買いが勝てば、上がりま
す。相場は、経済の読みの勝負です。

【最近の事実】
事実、QE2（10年11月～11年6月）で、FRBが印刷した＄6000億は、
ヘッジ・ファンドと投資銀行によって、
・新興国の株買い（＝ドル売り・他国の通貨買いと同じ）と、
・海外投機資金、
・及び金を含む商品コモディティ投機資金にしか、ならなかったの
です。

これは、ドル売り（＝新興国の通貨買い）ですから、ドルは下がっ
たのです。ドル売りは、FRBが印刷した＄6000億が（全部ではなく
ても50％くらい）は、海外に流出し、政策効果を生まなかっ
た・・・

2000年代のデリバティブ金融では、こうした「公的金融政策の無効
化」が起こります。

●結論を言えば・・・「先物の売買を含む、巨額のデリバティブ取
引が主流になっている現代の金融市場では、公的金融の政策が軽く
なって、年々、効果を生まなくなっている」という、重大な事実が
あるのです。ともかく、株、国債、通貨、商品の先物の取引額が、
現物の売買より大きいからです。

ミセス・ワタナベも、100万円の証拠金（現物金融資産）で、通貨
先物を、平均で10倍（1000万円）は売買しているくらいです。

世界（中心は英米）のヘッジ・ファンドの元金（投資家からの預か
り金）は，今＄2兆（160兆円）です。それに平均でも30倍のレバレ
ッジをかけて運用ができます。このため4800兆円もの売買パワーに
なり、各国政府の介入額（せいぜい、一回で数兆円）をはるかに超
えます。

公的政策の誘導効果は、ゼロではない。しかし長くとも数週で、剥
がれています。これが、現代金融市場の、真実です。

個人投資家、ミセス・ワタナベ（200万人くらい）の5兆円だけでは、
1日50兆円もの先物売買がある円・ドル相場を動かすことはできま
せんが、それでも10％です。4．5兆円のドル買い・円売りの介入を
行った日本政府より、マネー・パワーは強い。後の45兆円の売買は、
金融機関とヘッジ・ファンドです。

金融機関とヘッジ・ファンドの先物売買の50～60％は、プログラム
化された、ロボットによる、ミリ秒単位での高速売買、言い換えれ
ば、反対の値動きをするものを組み合わせて構成するポート・フォ
リオ売買でしょう。

●ロボットで1秒間に1000回の売買をすれば、元金がわずか1億円で
も1000億円の売買パワーに増えたことと同じです。これも、時間レ
バレッジです。

2006年では、このロボット売買は、米国株では20％の売買シェアで
した。2011年の今、50％を超えています。このロボット売買が、1
秒で最大1000回の、世界の株先物、国債先物、商品先物の売買を、
自動的に行っていて、1回ではごくわずかな利ザヤを、数万倍にし
ています。

今回（11年8月）、欧州の銀行株の暴落と破産を防ぐため、EUの当
局は、のどかに「空売りの規制」をしています。先物の売買がある
市場で、空売りを規制しても、さほどの意味はない。

規制は、絶対にできない。先物を売れば、空売りとおなじことだか
らです。それに、悪いことには、「空売りの規制」があるから欧州
の銀行株は高止まりする。じゃ，先物売りと、先物の売りを増やし
て誘発する逆効果すら生じます。（注）先物の売買を禁止すれば、
市場閉鎖と同じですから、不可能です。

結論を言います。

●中央銀行が、過去のように、市場で売れない国債を買うことの政
策効果は、2000年代金融では、極めて薄くなっている。むしろ、そ
の国の通貨売りを誘発して、政策効果は一時的で、最大でも数週で
剥がれる。

・・・このため、国家の財政破産は、1990年代までより、はるかに
起こりやすくなった。その先鞭が、PIIGS債です。

これは更に次号に続けます。

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■最近の有料版のテーマと目次

＜548号：価格の歪みを狙うヘッジ・ファンドの基本戦略（1）＞
            G－ゼロになった世界の国債市場
               2011年7月27日号

【目次】
1．テーマは、ヘッジ・ファンドの戦略
2．売買するのはデリバティブ（原資産から派生した金融商品）
3．1980年代までの古典的な金融市場と、現代のデリバティブ金融
4．国単位では金融収奪も起こる
5．金融危機も、その回復もヘッジ・ファンドの運用額の増減を見
れば分かる（上表）
6．価格変動の確率に、賭ける
7．金融の自由化で、巨大化した先物市場（デリバティブ）の正体
8．デリバティブによる先物市場の巨大化が、21世紀の11年だった
9．デリバティブの代表でもあるCDSを事例に
10．デリバティブの売買を行うヘッジ・ファンド

＜550号：緊急：金融の大異変は、真夏に起こる＞
             2011年8月10日：増刊＋正刊

1．回想（1）：1990年からの歴史
2．対外債務が多い点で、米国の政府債務は日本より脆弱
3．回想（2）：2006年以降
4．資産査定（ストレス・テスト）でも分かっていない、
                 （主に）米欧の主要金融機関の含み損失の推理
5．米欧の金融機関の、未精算の損失が問題になる
6．2011年秋、及び秋以降の経済を読むために、肝心なこと
7．デリバティブの価値合計の減少は、
          金融機関とヘッジ・ファンドの未精算の損を示す。
8．結論
   後記


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