いよいよ大晦日です。2022年は、世界の構造の、根底部分の転換点の
初年度でした。「1.コロナパンデミック→2.サプライチェーンショッ
ク→3.財政の拡大とマネー大増発→4.ウクライナ戦争→5.資源高騰が
加わったインフレ→6.金利の上昇→7.株価下落→8.債券価格下落」と
続き、各国での、政治体制の転換が加わりました。

【米国の国債と金利上昇】
財政拡張のコロナ対策も重なって、31兆ドル（4185兆円）に膨らんだ
米国債価格は、0.25％から1％の金利が4％に上がったので、25％下が
っています。

世界の負債は、世界GDPの3倍の300兆ドル（4京500兆円）という、金
利が3ポイントくらい上がると「利払いができない」金額になってい
ます。マネーの増加は、負債の増加と同義です。金融資産（マネー）
＝金融負債（マネー）だからです。

まだ、国債の下落の80％くらいは「含み損」なので、金融の激増に至
っていません。しかし、2023年5月には、米国の金利は（少なくと
も）5.125％に上がります。含み損が順次、表面化するとともに、既
発国債の価格は更に約10％は下がって行きます。

米国債が35％下がったときの損失は、4185兆円×35％≒約1465兆円で
す。さすがに1465兆円の保有国債の含み損には、耐えられない。

米国のおよそ全部の銀行が、時価評価では自己資本を失い、債務超過
になります。債務超過になると、銀行間金融のレポ金融は停止され、
借りた側は返済しなければならない。

それでも、銀行相互の隠然とした飛ばしにより「偽装金融」を続ける
か、です。OTC（＝銀行間）のレポ金融とデリバティブには、公開市
場がないからです。

2022年9末の英国年金基金の危機も、金利が上がったレバレッジ投資
の失敗からでした。国債の金利が上がり、差し入れた担保の不足にな
り、レバレッジ（短期借り入れ）の追い証が必要になったのです。追
証が払えないと、負債を返済しなればならず、買った株や債券は売ら
ねばならない。

株価が回復しないと、2023年後半（8月～）から、米国を中心にして、
世界の金融機関（銀行＋シャドーバンク）に、多数のデフォルトが出
るでしょう。

レバレッジの面では米国投資銀行とシャドーバンク（ヘッジ・ファン
ド、インデックス・ファンド、年金基金）には差がないのです。
　　　　　　　　　　　　＊
本稿は、前号（有料版正刊：22.12.28）に続く後編です。
Gold Moneyに掲載された論文を、少数派の見方の代表として紹介し、
解説します。ロンドンの投資家としてキャリアを積んだAlasdair 
Macleod（以下、マクリード）が書いています（12月22日：掲載サイ
ト）
https://www.goldmoney.com/research/inflation-recession-and-declining-us-hegemony

前号と同じように、翻訳して解説を加えるスタイルで書きます。マク
リード氏の論は、投資家集合の中ではおよそ30％の少数派に属するで
しょう。

信用通貨（法で規定した制度的マネー）に対する考えが、ケインジア
ンの主流派と異なります。この信用は、政府財政への信用のことです。
政府財政への信用を担保（＝現象的には国債担保）にして、中央銀行
が通貨を発行しています。

MMT論は、無限発行が可能とするものです。財政の赤字（財政に対す
る税収の不足）から発行する国債は、いくら発行しても、中央銀行が
買い取るなら、政府負債としてはなくなる、ともしています。

（注）実際は、国債のマネタイゼーション（国債の通貨化）であり、
中央銀行の通貨発行の分は、中央銀行の負債になっています。

本稿は、有料版・無料版共通とします。
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＜Vol.1296号：大晦日の増刊：
　　　　　　2022年のまとめと23年、24年への展望（2）＞

【目次（前号の有料版に掲載）】
■1.転換の年度
■2.西側の中央銀行のジレンマ（＝対策の矛盾）
■3.ドル基軸通貨の弱体化
■4.ウクライナ戦争での、アメリカの覇権後退とユーラシア経済
　　同盟の出現
■5.金利の上昇は、2023年の不況を示す
■6.主流派経済学の経済モデルにはない現象が、起こっている
■7.70％の、金融投資家の見方
■8.エネルギー価格の下落
■9.真に起こっていることは、民間銀行の信用縮小
■10.インフレ対応の利上げをした、中央銀行の立場
■11.次回の金融危機のとき、中央銀行は信用拡大策をとれるか

【目次：本号の、有料版・無料版共通】
■12.信用通貨の欠陥
■13.英国の長期の住宅価格は、信用通貨の増刷に正比例して上がっ
た
■14.世界の金利上昇が示すこと
■15.結論：信用通貨の終焉は近いが・・・
【後記】

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■12.信用通貨の欠陥

英語の原文を日本語にしたとき、意味がこぼれ落ちる部分には、意訳
と補いを加えています。

＜（翻訳）2023 年がどのように展開するかを明らかにするには、貨
幣理論の基本を、リアルマネーと信用マネーにある違いから再検討す
る必要があります。 
　基本的な問題は、信用マネーが（過剰な増刷によって）持続的にそ
の価値が下落させてきたことです。（ドルの）西側同盟から、ロシ
ア・中国連合に（マネーの）覇権がシフトすることの影響を受けたく
ない国は、ドルから逃れる計画に傾斜してきました（引用部）＞

ここは異論があるところでしょう。世界のマネー覇権が、信用通貨の
ドルから、コモディティ・リンクのリアルマネーを準備しているロシ
ア・中国連合に移行することが前提になっているからです。

このリアルマネーは、信用通貨における政府の信用（＝国債の信用）
でなく、金や資源などのコモディティ価格にリンクするものです。

政府は、自国の通貨の価値がコモディティ価格にリンクすること保証
しなければならない。といっても、われわれはその経験がないのでリ
アルマネーのイメージはつかみにくいでしょう。

＜（翻訳）今日、西側諸国の中央銀行が直面している政策のジレンマ
（＝通貨増発と利上げの矛盾）を解決するには、現在ではおそらく遅
すぎます。 
　民間銀行家の集合が、今までの楽観によって生み出された貸し出し
リスクに目覚めると、生存本能が働き、可能な限りリスクへのエクス
ポージャーを減らします。 
　その結果、好況と不況が交互に来る信用サイクルが発生します。 
クレジットが破綻する時期には、不適正だった債権の価値が低下し、
レバレッジが過剰な銀行は破綻します。
　信用サイクルの、経済への循環的な影響を和らげることを中央賃金
校は意図しますが、国家とその中央銀行の対応（金融政策）は、常に、
事態を悪化させ、通貨価値を下げるものです（引用部）＞

【コメント】
マクリードはここで、現在のような不況期での、不良債権の増加によ
る銀行信用の収縮（マネー量の減少）を言っています。不況期には、
マネーの増発が必要ですが、民間銀行は不良債権が増加するので、逆
に信用収縮（＝金利の上昇）に入って行きます。

その時、中央銀行は、普通は、自分で自分の信用を拡大しマネーを増
刷します。信用通貨を増やことと「信用の創造をする」というのはこ
のためです。

1）中央銀行は、政府と銀行に対して負債という信用を創造し、
2）銀行は、国民に対する貸付金として、預金マネーを創造していま
す。

国民は、そのマネーを、また銀行に預金します。個人の商品やサービ
ス購入の支払いは、売り手への預金振替として行われるので、預金マ
ネーの総体は減りません。

銀行の自己資本が減って、貸付金を回収したときは総預金が減って、
クレジット・クランチ（信用縮小というマネー不足の恐慌）が起こり
ます。

マネー増発と低金利策は、1単位（1万円や100ドル）の、通貨価値を
下落させ（これが需要超過によるインフレ）、国民のマネー資産を減
らすものです。

A国の中央銀行が、不況または金融危機などが原因で、B国よりGDPの
比で多いマネーを増刷した場合、金利が下がるA国の通貨が暴落しま
す。

通貨価値の下落は初期には、外為レートの低下として現れます。現在、
70％という高いインフレ率のトルコのリラで、信用通貨の増発の結果
が、典型的に現れています。

以上が、信用通貨の本質的な欠陥です。信用通貨に欠陥がないなら、
トルコは通貨増発とインフレに対する低金利により、GDPが増え、経
済は成長するはずです。

不況期の対策としての、中央銀行によるフィアットマネーの増発は、
通貨の1単位の価値を下げるだけであり、実体経済を成長させること
はないのです。

日本では、異次元緩和500兆円では、ドル/円のレートが、2012年の
80円から120円台に下がるだけでした。目標の2％のインフレ（＝需要
の増加）にはなかったのです。2013年から2020年の、日本の物価上昇
の主因は、5％から10％に上げられた消費税（3＋2ポイント）による
ものです。

信用通貨の欠陥をいうこのフレーズには、好き嫌いはいっても、論理
的な異論を挟むことができない。

一方、株価と不動産価格は、世界でインフレ的に上がりました。商品
フローである消費者物価の上昇には、住宅価格と株価の上昇は含まれ
ません。このため、信用通貨の増発が原因になった資産価格の上昇は、
経済分析では無視されています。

■13.英国の長期の住宅価格は、信用通貨の増刷に正比例して上がっ
た

株価と住宅価格の上昇は、資産インフレであり、資産に対する信用通
貨1単位の価値（購買力）の下落を示すものです。

＜（翻訳）英国政府のデータによると、住宅価格の統計が開始された
1968 年以降、ロンドンの住宅価格の中央値は、平均で 115 倍に上
昇しています。 

【コメント】
しかし、金の価格は 54 年間で 29% しか上昇していません。 ロンド
ンとその通勤圏以外では、一般に、住宅価格の上昇率が小さいため、
一部の地域では金で測定した価格の下落が見られた可能性があります。
＞

ロンドンの住宅価格の長期グラフは、ここに掲載されています。
https://www.goldmoney.com/research/inflation-recession-and-declining-us-hegemony

1968年から2020年までの期間は54年です。その住宅価格が、115倍に
上がったことは、平均年率では9.2％上昇です。この9.2％は何を意味
するか。信用通貨の、英国ポンドの1単位の価値（購買力）が住宅価
格に対しては、平均年率で9.2％低下続けたことです。

銀行預金の金利が3％だったとしても、預金の価値は6.2％減り続けた
ことになります。

一方で、リアルアマネーの金の価格で計ったロンドンの住宅価格は、
54年で29％しか上がっていません（年率0.47％）。金で見れば、英国
の住宅価格は上がっていないのです。

住宅の住まいとしての使用価値が、115倍に高まったのではない。ロ
ンドンの平均的な規模と設備の、同じ面積の住宅で、比較しています。
つまり不動産インフレです。（注）株価のPER（株価÷次期予想純
益）の上昇も「株価インフレ」を示すものです。

なぜ、住宅価格のインフレが起こるのか？　GDPの実質成長率より高
い率で、信用通貨が供給され、マネーサプライ（企業と世帯の預金）
が増えて着たからです。

預金マネーが約100倍に増えた（年率増加9.2％）。そのため、住宅価
格は115倍に上がった。ロンドンの資産価格は、信用通貨量に正比例
して上がったのです。

しかし経済学では、消費者物価インフレには資産とする住宅と株価は
含まない。信用通貨量との関係で上がっていく資産インフレが、見え
ていないだけです。

GDPの実質成長より大きく増刷されれば、1単位（1ポンド）の価値
（資産購買力）が下がっていくのが、信用通貨です。

平均年率3％の預金金利で預金すれば、資産に対する信用通貨の価値
は下がり続けたのです。

＜（翻訳）ブレトンウッズ協定の終了以来（1971年～）、住宅などの
資産価格に対する通貨価値の下落は、ほとんど問題にされませんでし
た。 信用通貨の価値の下落は、不動産が長期的にその価値を維持す
るという（多くの人もつ）仮定を損なうほど、激しくはなかったから
です＞.

【コメント】
1年に9.2％の、ポンドの価値の低下は、1年に物価が数倍以上に上が
るハイパー・インフレではなかった。このため、資産に対する信用通
貨の価値低下は、一般には見えなかったのです。「投資の巧拙」の問
題とされてきました。

資産（住宅と株）や金に換えず、金利の低い預金に貯めておくことが、
愚かだったのです。（注）岸田内閣では、国民の金融リテラシーの問
題とされています。

実証的（科学的）なことをいえば、銀行預金だけで資産家になった人
は、世界中にいない。預金金利は、常に、通貨価値の下落率より低い。
所得からは、15％から40％の税を取られる。預金の金利は、資産価格
上昇率より常に低い。この条件で、資産家にはなれません。

世界で共通なことですが、借入金で資産にポートフォリオ投資をする
か、自分で事業を創業した人たちだけ（あるいは相続した人）が、現
在の10億円以上の資産家です。

日本の相続税率は、最高税率が55％（7200万円以上の分）と、諸外国
より何倍も高い。基礎控除額は、相続人が1人の場合でも3600万円と
米国の2.4％しかない。美智子妃すら、相続した住宅を売却しました。

このため、相続で資産家になる人は、ごく稀です。日本の財務省は、
遺産は半分が国のもの（五公五民）と考えています。未上場での株価
評価が高い、負債を引いた純資産が大きな株式会社も相続は難しい。
（注）米国では、基礎控除額が1140万ドル（15億円）と大きく累進税
率も18％から40％と低いのです。

■14.世界の金利上昇が示すこと

世界の平均金利は、1990年の8％（日本の資産バブルの崩壊）から、
2021年は0.5％に下がり、2022年は3.5％に上がってします（米国4％
：欧州2.5％、日本0.5％）。米国の金利のターミナル・レート（ピー
ク金利は）は5.125％（23年5月ころ）と、投資家の70％はみています。

5.125％より低いことはない。高い可能性はあります。長期で見ると、
31年の金利低下が、2022年に金利上昇に転換したのです。

＜（翻訳）金利の長期的な低下が終わりを迎えたように見える今、私
たちが考慮しなければならない最優先の問題は、将来のドルの動きで
す。 ブレトンウッズ体制の終焉以来、（信用通貨の）ドルは購買力
の 98% を失っています。しかし、世界の国際的な交換媒体（＝基軸
通貨）として、商品価格を決定するというドルの役割を損なわないよ
うに、ドルは、一般的に十分に緩やかに推移しています。 それは世
界の準備通貨として機能するのに十分な価値を保持しており、アメリ
カが覇権を行使するための主要な武器です＞

【コメント】
ドルの1単位の価値も英国ポンのように、1971年の金ドル交換停止か
らの51年で、98％も下がった。（注）ドルに対して3倍に上がった円
の下落は94％です。大差はない。

＜（翻訳）信用通貨のドルで測定すると、原油価格は非常に不安定で
すが、リアルマネーの金では安定しています。 金で測定すると、今
日の原油価格は 1950 年に比べて約 20% 下落しています。それ以来、
金での原油価格の最高値は 2 倍になり、最低値では 85％下落してい
ます。 これは、米ドルでの価格が 53倍に上昇し下落していないこと
と比較できます。 間違いなく、金が通貨市場やコモディティ市場で
の介入や投機から自由に取引されていれば、金の原油価格はおそらく
もっと安定していたでしょう。＞

【コメント】
住宅価格のように、仮に、（1971年以前のように）、金または金為替
本位制だったドルで取引されていれば、原油価格も安定していて上が
らなかった。ところが、信用通貨のドルでは、1971年以前お原油価格
から、51年で53倍に上がっています（年率8％上昇）。

信用通貨のドルは、原油に対しても、金と同じように、1年に8％平均
で1単位の価値を減らしています。

■15.結論：信用通貨の終焉は近いが・・・

＜（翻訳）私たちは、法定通貨、主にドルベースの、西側通貨システ
ムの、通貨の体系的および金融的見通しの悪化に、注目しています。

　正当な経済理論とマルクス主義理論の両方は、信用通貨の終焉につ
ながる最終的な危機が起こることを示しているのです。ロシアに対す
る金融制裁（ドルとの交換の、SWIFTからの排除）は、逆に、ドルの
崩壊を加速する要因になったのです.
　中央銀行が金利をゼロ以下に抑制したあと、金融市場からの金利の
上昇圧力が、中央銀行の背を押しています。 

正当な理由により、経済の成長を、信用通貨のマネーに依存し、動か
されるものから、コモディティによって動かされる経済への進化を見
ていくのは現在の流行になっています。 

コモディティまたはコモディティ通貨ベースの経済に、通貨の新しい
世界がどのように進化するかについての関心が高まっています。 今
年、ロシアは、ルーブルをエネルギーや商品の輸出に結びつけること
でルーブルの防衛に成功し、その過程で西側諸国の通貨を弱体化させ
ています（ルーブルは上がった）。

時機を予測することは、いつも、間違いを生むもとですが、金融界の
誰もが、「金準備の通貨について議論していない」という事実は、信
用通貨の危機が、まだ初期段階にあることを、明確に示しています。

　公式には、ドルに代わる新しい汎アジア貿易決済通貨を計画してい
る先見の明のある人たちは、金本位制ではなく、コモディティ本位で
通貨を裏付けることを検討しています。
　（スイス銀行の）セルゲイ・グラジエフがこの問題の調査を発表し
て以来、ペトロダラーから、上海協力機構が検討しているユーラシア
通貨への中東の転換は、スイス銀行の委員会の審議に、新たな緊急性
を注入するだけでなく、その結果に、重大な影響を与えるに違いあり
ません。

ところが、西側の中央銀行は、これらのペトロダラーの終わりによる
自国の通貨への危険がないかのように振る舞っています。 

しかし、「現在の信用通貨がコモディティ価格にリンクされた通貨に
取って代わられることはない」という西側の信念は揺らいでいるので
す。
　経済界も大衆も、貨幣とは何かということについて、基本的な理解
を持っていません。通貨を理解していないことが原因にあるので、現
在の金融と経済の動きが、理解されていないことは驚くに値しません。


しかしこの間違いは（意外に）簡単に、放棄されるでしょう、2023 
年には、分かるはずです（翻訳部終わり）＞

【コメント】
世界の1の原油輸出国であるサウジを訪問した習近平は、サウジの原
油生産の全量を人民元で買い取る準備がある旨を伝えてサルマン皇太
子と、合意しています（ドル圏の西側の新聞は報じていません）。

転換には、10年かかるという。他の湾岸諸国も、OPECのリーダーに従
っていくでしょう。サウジの石油輸出は700万バーレル/日です。中国
の原油輸入は800万バーレル/日です。おお互いの必要量はほぼ等しい。

この事件は、ペトロダラーの終焉にとって、決定的です。15兆ドル
（2025兆円）ある世界の中央銀行のドル準備は必要が薄れ、ドル国債
は売られていきます。

ドルを売って、金を準備通貨として増やす中央銀行が増えていくでし
ょう。売られるドルは下がり、ドルの反通貨である金は買いが増えて
2023年の半ばくらいから、長期で上がる傾向を示すでしょう。

2022年は、歴史の転換点の、第一幕でした。
第二幕が2023年、第三幕が2024年です。

われわれは、歴史的転換点に立ちあう幸運に、恵まれています。
書いていてそう感じるのです。

環境として起こることを拒否せず、受け入れて機会を探すこと。
これが、当方がいつも意識してきたことです。

【後記】
2023年が、あなたにとって善き年になっていくよう願っています。
当方では、普段は手を入れないところの大掃除を終えました。

日本では、「過去は水に流し、新たな年を迎える」という素晴らしい
文化（共通の下部意識）があります。新年は、西欧的な考えでは古い
ものの展開の結果ですが、新しい原因で始まると考えるのが、日本人
の歴史意識でしょう。普段こんなことを言っても、変な感じですが、
大晦日にはふさわしい。

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