われわれは今、80年に一度くらいの歴史的な転換点にいると感じてい
ます。80年は、経済のほぼ2世代。われわれは、第二次世界大戦から
三代目または二代目の世代です。（注）本稿は、有料版と共通なプロ
ローグ部です。有料版の正刊（末尾の目次）は、明日の定期刊行日に
有料版の読者に送ります。

【戦争】
大国の戦争は、世界の歴史の方向を変えます。今回は、戦争を契機に
金融面ではドル通貨圏が分解する危機であり、実体経済ではグローバ
ル経済の思潮の停止になるでしょう。その結果は、インフレ、金利の
上昇、財政の破産でしょう。

現在119の円安は。年内にあと6回が予定されるFRB利上げで更に進み、
世界経済での「日本（現在は5％：米国20％：EU25％：中国15％：ロ
シア2％）」は後退を続けます。（0.25％+0.25％×6回＝+1.75
％・・・米国の短期金利：年末の長期金利は、3％を超えるでしょう。
加えて2023年も利上げが予定されています）

今回のウクライナ戦争は、二酸化炭素の削減で増えたロシアの天然ガ
ス依存国に対して、
（1）輸出国側のロシア（プーチン）が仕掛けた「資源戦争」と、
（2）「中国・インドと一体の反ドル同盟」という側面を色濃くもっ
ています。

エネルギー・資源価格は、「第三次石油危機」と言える高騰になった
のです。過去二度の石油危機は、中東の戦争から起こったものです。

環境派が叫ぶ二酸化炭素削減は、「短期的（20年以内のスパン）」に
は、エネルギー・金属資源、食糧資源の価格を上げます。電力費の上
昇がその典型です。この3つ資源でロシアが輸出大国です。

危機（クライシス）は、「現在の体制が危ない」ということだけでは
ない。ギリシア語の原義では「決定的なレベルに至った転換点」です。

例えば核反応は、温度の臨界点で起こります。転換点は、歴史の臨界
点です。これは、歴史をイメージするための、形容です。「何から何
への転換か」を考えるのが本稿です。

▼コロナ危機と、マネー増刷の理由

まず、コロナ危機が、なぜ政府の財政拡大とマネーの増刷になったの
かということから、日米欧で1200兆円の中央銀行のマネー増発の原因
は、需要の低下による経済の不況の危惧だけからではない。
それは、二次的なものでした。

【株価の急落】
主因は2020年3月に世界の株価が30％急落したことでした。
1京円に膨らんでいた世界の株価の時価総額が30％下がると、株主
（金融機関+ファンド60％+個人が40％）に「3000兆円の含み損」が生
じます。

実際の損は、下がった価格で売ったとき確定する。だから、現下の金
融には影響がないというのは、金融が「信用」を元にして行われるこ
とを、無視しています。

「信用」とは、貸し借りの取引相手（デリバティブではカウンター・
バーティ）の、資産内容を信じることです。われわれが預金を預ける
のは、銀行の資産を「信用」しているからです。中央銀行の通貨を信
用するのは、日銀の資産の内容を「信用」しているからです。

不良債権は確定しなければ不良債権ではない。しかし不良債権の保有
していることが、銀行信用を低下させ（＝資産内容の悪化）、金融の
危機を引き起こします。基本的なことですが、信用がなければ「金融
（ファイナンス＝貸し/借り）と通貨の発行」は実行できません。

世界の株価が30％下がると、金融機関とその運用体のファンドの含み
損は1800兆円、個人株主の損が1200兆円です。その運用体は「ノンバ
ンク」といわれます。中国のみならず、世界で、銀行本体の運用規模
より、ノンバンク（シャドーバンク）を通じる金額が大きくなってい
ます。

【銀行より大きくなったシャドーバンクは、銀行の運用部門】
日本では1990年代の「住専」が、住宅ローンのノンバンク（＝シャ
ドー・バンク）でした。銀行が本体をきれいにするため不良債権と回
収リスクが高い高利のローンを、住専に移管したのです（破産したの
で、消えました）。大手の証券会社も、系列でいえば本体の銀行グ
ループのシャドーバンクです。

中国では、不良債権が多い高利の「理財商品（450兆円）」も特殊な
ものとして存在します。銀行の不良債権比率が資産の1％台と低いの
は、理財商品があるからです。

米国では、MMF、投資信託、ヘッジファンド、インデックスファンド、
デリバティブの証券化商品です。金額は、計算できないくらい大きい。

2000年代には、FRBがマネーサプライの概念を定義できなくなったく
らい、シャドーバンク部門が大きくなっています。クレジットカード
会社も、消費者向けのシャドーバンクです。

銀行本体のB/Sに不良債権がなくても、高利のシャドーバンク部門に、
不良債権が溜まります。米銀の大手（JPモルガン、シティ、ゴールド
マン・・・）は、銀行と証券会社が一体になった「投資銀行」です。

シャドーバンクの不良債権と保有株式の下落は、マネーを出している
銀行本体に及びます。

【銀行のシステミックな危機】
金融機関の資産に720兆円の含み損が生じると、リーマン危機のとき
の、MBS（住宅ローン証券）不良債権（AAAが40％下落）と同じように、
世界の銀行に、システムミックな危機（＝金融の信用の下落＝マネー
量の縮小）が起こります。

銀行間では、貸し/借りが連鎖しています。資産規模の大きな銀行の
危機が、全体の危機として、波及するのです。全体の危機が、システ
ミックな危機です。電気システムの配線のように、銀行は相互に　つ
ながっているからです。

金融機関、ファンド、そして個人の投資者は、株式を証拠金にして証
券会社に差し入れて、レバレッジ（信用借りの倍率）のかかる金融商
品や通貨の売買をしています。証拠金の評価が、株価の30％下落で
30％下がると、持ち株を売って、信用借りを減らさなければならない。

このときは、株先物がSQ価格（清算値）での強制的な売りになります。
含み損が、実現してしまうのです。SQの強制的な売りによって、買い
手が減った株価は更に下がって行きます。上がってきた速度よりはる
かに速く、30％→50％・・・と下がって行くでしょう。

その結果は、マネー量が大きく縮小する金融恐慌です。
マネー量の縮小とは、貸し借りの減少のことです。

世界で1京円の時価に膨らんだ株価が30％以上下がると、銀行の資産
信用が低下し、信用創造（貸し付け、債券、株の買い）ができなくな
る。銀行が回収一方になると、借金のある企業は倒産し（しばしば連
鎖倒産）、銀行の信用危機が、実体経済の恐慌になっていきます。

どこの国の銀行であるか関係はない。世界の1万10000の銀行は、
SWIFT回線でつながり、大手A銀行の信用不安は、大手B銀行に波及す
るからです。今回のロシアの国債のデフォルトの危機（可能性）は、
金利が高いからとしてロシア国債を買ってきた西欧と米国の銀行の損
失になります。ロシア国内ではルーブルで払うのでデフォルトしない。
海外の銀行が損失を受けるのです。

【中央銀行の3つの使命】
日米欧の中央銀行の使命は、
（1）通信回線の相互連結でシステミックになった金融恐慌を防ぐこ
と、
（2）インフレにならないよう、マネー量を調節すること、
（3）失業率の増加を防ぐこと、の3点です。

手段は、利下げと、フィアットマネーの増刷しかないのです。この使
命のため、コロナ危機でも、FRBが先頭になってECBと日銀が、続いた
のです。直近2年で増刷されたドル・ユーロ・円の総量は、1200兆円
です。リーマン危機（2008年～）の1000兆円より大きい、
（世界の中央銀行の親玉であるFRBの、資産＝負債の規模の推移）
https://stock-marketdata.com/frb-balancesheet.html

【繰り返す金融危機】
リーマン危機から14年目です。1990年代以降の金融危機のサイクルは、
80年ではなく、8年～14年に短縮しました。なぜ金融危機が、とりわ
け2000年以降、繰り返すサイクルになったのか。（注）米国の当時多
発テロの2001年9.11から、世界同時のマネーの増刷が始まっています。

それ以前の量的緩和は、1998年の金融危機からの、日銀だけでした。
1997年はアジア通貨危機、98年は日本の金融危機でした。ロシアは
1998年にも国債をデフォルトしました。

根本の原因は、信用の元が政府の国債であるフィアットマネーが、世
界中で、大量供給されてきたことです。

【フィアットマネー（法貨：信用通貨）】
金ドル交換停止の1971年のあとの通貨であるフィアットマネーは、
GDPの増加より大きく増刷することができます。通貨が、大きく増発
されると、金融商品と不動産のバブルを引き起こします。

（注）ドル・ユーロ・円・人民元と世界200カ国の通貨は、自国の国
債か、またはドルやユーロ国債を担保にした、フィアットマネーです。

資産のバブルは、借入金での投資（または信用での株の買い）が増え
て起こるので、金利が累積していく10年から14年で、崩壊します。

住宅価格が2倍に上がった不動産バブルの崩壊が、デリバティブ証券
（住宅ローン担保のMBS）を60％に下落させたことが起点になったも
のが、2008年のリーマン危機です。

リーマン危機に対しては、1998年から、日・米・欧の中央銀行が、約
1000兆円の通貨の増刷を行って、新たな株価バブルを引き起こして、
「金融危機→経済恐慌」を防いだのです。

これは、「資産バブルという金融の病（やまい）」の、原因治療では
なく、追加でバブルを起こし、より大きな覆いでカバー（＝隠蔽）し
たものです。このため金融危機は、その後も、規模を大きくして繰り
返すことになったのです（2020年のコロナ危機）。

その証拠になるのが金融危機が収まっても、増発されたマネー量は減
っていないことです。リーマン危機のあと12年目の、2020年3月から
のコロナ危機では、FRB,ECB、日銀の合計で、新たに1200兆円の増発
を加えたのです。（事例：FRBのバランスシート：2002年～2021年12
月）
https://stock-marketdata.com/frb-balancesheet.html

【副作用は、株価と不動産バブル】
マネー量が増加したことの副作用は、ゼロ金利の過剰な量の通貨によ
る、株価と不動産のバブルでした。バブルとは、S&P500や日経平均の
指数のPERでほぼ15倍以上の、株価部分を言います（120年のPERの中
位点が15倍）。

◎PERが15倍（100年の平均）を超えるときは、投資家集合による、次
期企業純益に対しての「期待過剰」が生じています。個人から冷静に
見れば、非合理なものが集団心理です。集団心理は、個人心理の平均
ではなく、個人の意識とは異質なものです。

（注）現在のウクライナ戦争への心理もメディアが掻き立てる集団心
理です。人間は社会を作ったときから言葉を使うため、「ムラ」の集
団心理を作って、きました。これは、「文化（＝行動様式）」とも言
えるものです。「日本文化」も、フランスにはない日本ムラの集団意
識です。

この「集団意識」が歴史的な伝統になって作られる文化は、コミュニ
ケーションの言葉（その概念がロゴス）が作るものです。モノの組成
は、科学的には、世界中で同じですが、文化の言葉（ロゴス）では異
なります。「月」に風情を感じるのは日本文化です。地球のエネル
ギーと生命のもとである「太陽」を神とするのは、イスラム文化です。

米国では、コロナ危機の前には、
・2017年のトランプ減税（法人税の減税：35％→21％＝-40％）と、
・日本の10倍以上の、規制のない自社株買い（2021年は1兆ドル越
え）がありました。

【米国のPERの20倍、30倍への上昇】
（1）異例に高かった米国の法人税減税は、企業の利益が同じであっ
ても、税引き後の純益を36.9％上げます。株価の評価に使う利益は、
税引き後純益です。

（2）自社株買いは、流通株を減らすことにより（＝金庫株にする）、
1株当たりの純益を上げます。累積で発行株の20％を自社株買いする
と、企業の利益が同じ金額であっても、1÷0.8＝1.25・・・1株当た
りの純益（EPS）は25％上がります。

◎トランプ減税で+36.9％、自社株買いで+25％、両方の合計では61.
9％、水増しされているのが米国株です。

これが、リーマン危機から13年間、2021年までの米国株バブルです。
高い米国株の価格の元であるEPS（1株当たり純益）は、減税と自社株
買いにより、約2倍に水増しされ、2倍の株価になって現在も続いてい
ます。米国株価の50％部分は、集団心理によるバブルです。

（注）EPS（1株当たり予想純益）×PER倍率＝株価です。1株純益が
50ドルで、PERが20倍なら、株価は1000ドルが均衡点です。次期予想
企業純益×PERは、株価時価総額です。

【証券業界】
米国EPS（1株あたり企業純益）の、人為的＆操作的な高さ（約2倍）
を指摘するメディアは、ない。逆に、EPSが上がったのは、米国経済
が好調であり、企業純益が2倍に増えたからだという理由付けがなさ
れます。

このためPERの上昇は、不問に付されてきたのです。これが米国証券
ムラの集団意識です。

金融・経済のメディアは、「株は上がらねばならない」と前提してい
ます。このため、株価が上がったマクロ金融の原因を追及しない。

株価が上がると「皆がHappy」と考えているからでしょう。ここから
も、人為的に作られたEPS（1株当たり純益）による「バブル価格」と
いう認識がなくなるのです。

証券会社にとっては、株価は「買いの利益を求めて買われるから、上
がる」という理由付けしかない。これは、自己回帰の論理です（ソロ
スは自己強化という）。「上がる理由は上がってきたからだ」という
ものです。マネーが増刷されると、こうした「論理ではない循環論
法」が強化されるのです。

ウクライナ危機後の今も、世界で、
・現在の価格はバブルか、
・正常かという議論は、連綿と続いています。

証券ムラが作ったバブルに決まりきっています。

ところが、投資家が上がる期待で買うことの多い時期は、バブル株が
さらに上がって、「ほら、バブルではなかったでしょう」というメデ
ィアと証券会社の論になる。証券会社では、「株は上がらねばならな
い」という前提だからです。

特に、預託マネーを多く集めることが使命の、ヘッジファンドのマネ
ジャーのコトバです。大きく買えば、相場は、企業業績のEPSに関係
なく上がってきたからです（これがPER倍率の上昇）。PERの上昇がバ
ブルであるという認識がない。（注）1株の株価＝EPS×PER→PER＝株
価÷EPS

（Shiller PER：10年移動平均のEPSによるPER）
過去140年、このシラーPERが25倍を超えたあたりで、株価バブルが崩
壊に向かっている。「今回は違う」と、どんな根拠で言えるのか？
https://www.multpl.com/shiller-pe

【コロナ危機】
20年の3月には、コロナ危機による、事業の停止と需要の低下から、
企業のEPS（1株当たり純益）が下がることからの、株価の30％の暴落
が生じました。30％の暴落は、金融危機を引き起こします。

このときも、日米欧の中央銀行は、
・経験した「2008年のリーマン危機→金融危機→経済恐慌」を避ける
ため、
・1200兆円の量的緩和を行い、株価を回復させ、20年、21年と上げて
きたのです。

（注）フィアットマネーだからこそできるのが、急な量的緩和です。
中央銀行が、1990年代は半ばまでは禁じられていた国債・株・債券を
買って、銀行のマネタリーベース（当座預金）を増やすことです。

22年3月現在、日経平均のEPSは1544円、PERが16.1倍、株価は26,399
円（単年度のPER）。米国のもっとも大きなS＆P500では、自社株買い
が押し上げたEPSは233ドル、PER19.8倍、株価は4,386ドルです。
2600ドル→5500ドルに上がり、2年間で2.1倍です。

https://www.nikkei.com/nkd/company/chart/?type=2year&scode=1547&ba=1

【現在の株価】
以上の、2度の危機にあたって増刷された、2200兆円のマネーという、
歴史上はじめての14年を背景に、現在の株価があります。この観点で、
上記のシラー（Shiller）PERを、絵画を見るように10分眺めると自然
な感慨がわくでしょう。凝視の「10分」は長い。

14年間で二度（2009年～16年：2020年～2021年末）の、株価のバブル
は、いずれも、
（1）中央銀行の経済危機対策としての「量的緩和」による低金利の
過剰流動性と、
（2）株式市場での、ゼロ金利の信用借りによるレバレッジ投資によ
るものです。
片方、または両方が崩れると、株価は崩落します。

株価バブルの原因は、「経済危機対策としての量的緩和とゼロ金利」
という一点に絞ることができます。

◎長期金利が持続的に上がり、量的緩和が縮小にはいると、株価はバ
ブルの反動から下落調整し、大きく下がります。これは、断言できる
ことです。インフレは期待金利を上げ、量的緩和の縮小（QT）を促す
からです。

今日送る増刊部は、あとで送る無料版と共通とし、ここまでとします。
目次で示した本文は、有料版の正刊とし、明日、有料版の購読者に送
ります。

ウクライナ戦争は、主張をぶつけ合う停戦協議は行われていますが、
外交的な妥協点が見いだせず、長期化する気配があります。

先日。ロシアのTVや新聞をロシア語で読んでいるという読者の方から、
プーチンの演説の、見事な翻訳が送ってきました。ありがとうござい
ます。西側では、無視されているものです。

読者には、メールの文面から知的水準が高く見えるいろんな方がおら
れます。このメールマガジンは、いつも「根拠を求めて、根拠を示し
て書く」ため、一見では難しいのですが、論理をたどれば、理解が容
易です。

世間には「一見分かりやすく、しかし根拠を求めると分かりにくい」
論が多すぎます。通貨増刷の、短期的な効果を説くMMT論（現代貨幣
論）も、その典型です。その説は、1200兆円に国債残がある日本では
まやかしだったことが、今回のインフレから、明らかになってきてい
ます。

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

　＜Vol.1219：正刊予告：ウクライナ戦争と金融と経済（展開2）＞
　　　　　　　　2022年3月23日：有料版

【本文の目次 予定】
■1.今回の危機の特徴は、金利を上げるインフレが加わっていること
（資源高騰のインフレ→金利の上昇→マネー量の縮小→株価・債券価
格下落）
■2.国際コモディティ価格が上がっても、減らない日本の輸入構造
■3.インフレになっても、日銀が金利を上げない本当の理由
■4.一般会計の資金収支の赤字は、43.6兆円（GDPの8.2％）と大きい
■5.輸入する品目の問題
■6.金融抑圧と円安の被害を受けるのは世帯
■7.2011年以降の日本にとっては。円安はいいところがない
■8.リフレ派が、あり得ないと言ってきた、政府財政の破産
■9.まとめ

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【ビジネス知識源無料版：感想は自由な内容で。
                                    以下は、項目の目処です】

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く読んでいます。時間の関係で、返事や回答ができないときも、全部
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