今日は新聞の休刊日。関東では、鉄道や飛行機に台風の被害が出てい
ますね。

昨年の8月から、金価格が上がっています（国際卸価格1オンス1200ド
ル→1500ドル付近：1年で+25％）。しかし、これはまだ、本格的な上
昇期に入ったものではない。半年に1回くらい金について書いていま
す。この論では、2018年央からの上昇の意味を究明します。つぎに、
長期的に根拠をもって予測します。
https://gold.bullionvault.jp/金-価格-チャート.do

【株価、債券価格、金価格は複雑系：複雑系への注記】
複雑系の未来は、予測できない地震と同じように、確率的なものであ
ることを、断っておきます。単純で要素の少ない［要因→結果］の方
程式ではないということです。複雑系の未来は、確率になります。

確率的だからこそ、異なる予想を根拠にした売買が価格を決める市場
が成立しています。例えば明日、1か月後、1年後の株価が、予想でき
るものであり、「単純な要因→結果」で決まっているなら、株式市場
はなくなります（非上場の株式がこれです）。決まった価格で株を売
買しても、M＆A以外では意味はないからです。

複雑系は、要因が超多数であり、要素の少ない単純な要因（原因→結
果）では、科学的な数式を作ることができない現象を言います。気象、
地震、経済、人の行動は複雑系です。人の自由は、認識と判断が複雑
系だから生じることです。

投資家の、上がるという予想の買い（オファーの板に表示される）、
そして下がるという予想の売り（これも板に表示される）の量の、一
致点が今の価格です。この均衡価格は、時間とともに止まることなく
変動しています。

言葉だけの評論家ではなく、実際に売買を行う市場では、常に、その
ときの価格において、それより下がるという予想と上がるという予想
が、ほぼ50％で拮抗しています。株価、金価格、債券価格がこれです。

売りのオファーがなければ、買いは成立しない。買いのオファーがな
ければ、売りも成立しない。上がると思う人が買い、下がると考えて
いる人が売る。上がると思う人と、下がると予想する投資家の数と売
買の金額は、常に変動しています。ここから株価、通貨、金価格の未
来は、確率的なものになります。

売買額が増えると、価格は大きく動きます。19年8月の日本の株価の
ように、平均年の約半分しかない薄商いのときは（1日1.5兆円：普段
の60％）、価格の動きも、小さいことが多い。なぜ売買が、大きく減
ったのか？　世界経済の減速から、今後、日本の株価も下がると予想
する人が増えているからです。

本稿は有料版として9月4日に送ったものに、若干の修正をしたもので
す。

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　＜409号：ドルの反通貨、金価格上昇の意味を解く（1）＞
　　　　　　　　2019年9月9日：無料版

【目次】
1.通貨と株価の予想から、金価格が動く
2.長期の金価格を決める要素
3.金価格が上がった短期の要因（2019年）

【後記：講演会の案内】

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■1.通貨と株価の予想から、金価格が動く

相場性の金融商品では、短期（1年以内）と長期（数年）の動きは区
分しなければならない。まず、現在の、短期の金価格を動かしている
要因から述べます。（注）この要因は、数年単位では変わってきまし
た。

▼短期の金価格を動かすもの

短期の金価格は、以下の要素の多変量解析で、ピッタリではなくても、
確率的な近似値は得ることできます。ピッタリした価格予想は、どん
な方法をとっても、不可能なものです。

金融商品（通貨、株、債券、金融の原資産の変動リスクを証券化した
デリバティブ）のなかで、下落リスクが比較的に小さな「安全資産」
という認識が増えて、買われることが多くなっている金の価格は、経
済と金融のファンダメンタルズに対して、受動的です。通貨と株価は、
先導的な価格をつけますが、金価格は受動的です。

金融商品の大口の売買をし、価格を先導しているヘッジファンドが、
一定の割合を決めたポートフォリオ運用をしているからです（8000本
の総投資額は、10倍のレバレッジとして推計3000兆円）。

米国株＊％、日本株＊％、国債＊％、通貨＊％、金＊％、商品＊
％・・・という風に決めた割合で、分散投資をしています。過去の利
益に照らして、分散投資の割合を見なおすのは、ほぼ、3か月に一度
です。

多種の金融商品に分散投資をしているのは、異なる値動きのものを組
み合わせることにうより、下落リスクをヘッジするポートフォリオ理
論からです（開発者はハリー・マコーミック：1952年）。ヘッジをす
るから、ヘッジファンドという。

【ドル換算の日経平均】
たとえば、米国（ドル）から日本株（円）を買うときのリスクは円安
です。円建ての日経平均が10％上がっても、5％の円安なら、ドルで
の利益は、5％しかない。このため、円の株を買うと同時に、同額の
円の先物売りをすることが多い。先物売りでは、円がドルに対して5
％下がったときは、5％の利益が出ます。ドル換算で日経平均では
「ドル/円」のレートが合成され、違った雰囲気の罫線です。
https://nikkei225jp.com/data/dollar.php

【HFTのプログラムでの超高速売買】
日々の売買は、HFT（先物や指数の超高頻度売買）を含んでプログラ
ム化されています。1秒で、先物の数千回の売買を行うHFTは、金融商
品の売買総額の60％～70％に増えています。見直しのサイクルが、ほ
ぼ3か月、同じ価格傾向（短期トレンド）が続く理由にもなっていま
す。

分散割合の変更は、ヘッジファンドの決算期の9月、12月、3月、6月
に多い。決算期には、投資家の利益になる益出し（利益の確定売り）
をするからです。ヘッジファンドのサイクルが、3か月から6か月の短
期の価格を先導しています。

【短期の金価格を決めている、多変量方程式を作ると】
●短期の金価格＝α×ドルの下落率＋β×米国株価指数の予想下落率
＋γ×米国の予想長期金利の下落率＋δ×S&P500のボラティリィティ
（価格変動率）＋ε×金ETFの買いの増加＋ξ×中央銀行の買いの増
加・・・

（注）ギリシア文字のα（アルファ）からξ（クサイ）は、過去の価
格変動の学習から得られた、多変量解析の独立変数です。AIも、これ
と同じように、特徴量を深層学習して独立変数を決めた多変量解析で
す。

【それぞれの要素と金価格の、確率的な相関関係】
（1）金価格は、基軸通貨の米ドルが下がると予想されているとき上
がる、確率的な傾向があります（以下の記述では確率的を省略してい
ます）。

（2）米国の株価指数が下落すると、金価格は上がる傾向をもちます。
株を売って、金を買う動きが出るからです。

（3）マネー量もっともが多いため、世界の金利の変化を主導してい
る、米国の長期金利が下がると、金価格は上がる傾向があります。ド
ル金利の下がった国債を売って、金を買う動きがでるからです。

（4）もっとも幅広い、米国株価指数のS＆P500のボラティリティ
（VIX：指数の、変化の標準偏差の2倍：2.5％の部分）が高くなると、
金価格は上げる傾向があります。VIXは、恐怖指数と言われるリスク
を示す指標です。

価格変動率（標準偏差の2倍÷移動平均価格）を示すVIXが上がること
は、上げの可能性と同時に、下落リスクも増えていることになります。
ヘッジファンドを含む金融投資家には、VIXが高くなった株価指数
（ダウ、S＆P500、ナスダックなど）を売り、債権国の通貨である円
やスイスフランとともに、安全資産とされている金を買う動きも出ま
す。

対外資産が大きな債権国の通貨は、負債国の通貨のドルより変動幅が
小さいことが多いからです。

（5）ペーパーゴールド（金証券）である金ETFの買いが増えると、金
価格は上がる傾向があります。売りが増えると、金価格は下がります。
金ETFは先物と違い、限月での清算のための売買がありません。金現
物の買いと、おなじになるからです。

（6）債務国通貨であるドルの、長期的な下落を想定した中央銀行の
金買いが増えると、金価格は上がる傾向があります。2010年以来、世
界の金の約1/3を買いつづけている金買いの最大手は、中国（人民銀
行と政府）です。

【中央銀行の買いという要素への注解】
国債の、対外的な信用度（格付け）が低い新興国の中央銀行は、基軸
通貨の米ドルと金を、海外との交換が必要な自国の通貨発行の準備資
産（通貨信用の裏付けになる資産）にしています。

ドルが下がると予想したときは、逆に上がることが多い金を買う傾向
が、特に2010年以降に生じています。

なお先進国では、自国の国債を準備資産にしています。日銀の「国債
を買って、円を発行」というのがこれです。

2010年以降、自国の通貨信用を高めるために、金準備を増やしている
のは、新興国の中央銀行です（中国を圧倒的な筆頭にして、インド、
ロシア、ブラジル、トルコなど）。

とりわけ、「中国の金買い」が大きく、
・2008年からの金価格は、中国の買いが主導して上がり、
・FRBの誘導による、金ETFの売りが下げたと言っていいものです。

短期の金価格は、上記6つの要素の変化に対応して変動するとすれば、
妥当な見解になるでしょう。

ただし10年以上の期間では、金価格と決める6つの要素も変化します。
今後10年間なら、要因の変化は、小さいと判断しています。

■2.長期の金価格を決める要素

数年から10年で約5倍というような、長期の、大きな金価格を決める
要素は、短期のものとは違います。
・長期的な金価格の上昇の傾向線（長期トレンド）の上に、
・3か月の変動サイクルが多い、短期的な変動があるのです。

▼（要素1）基軸通貨のドル価格の下落があると、ドルの代替資産と
して買われる金価格は、長期で上げる傾向を示す。

▼（要素2）世界の政府の財政赤字は「恒常的」です。財政赤字が、
中央銀行による通貨の増発でファイナンスされると、「消費財＋不動
産＋金融商品」のインフレ傾向を生みます。

ドルが増発されることに応じて、このインフレが起こります。ドル圏
のインフレは、長期の金価格を上げます。（注）政府のインフレ率は、
消費財のみであり、不動産と金融商品の価格は入れていません。

しかし、08年以降の「調的緩和の合計20兆ドル（米国、ユーロ、中国、
日本）」では、消費財は上がらず、不動産と株・国債を含む金融商品
の価格が上がったのです。インフレではないとしていますが、それは
中国で多くが生産され世界に、安価に供給されている消費財だけのこ
とです。

現在の「信用通貨（円、ドル、ユーロ、元）」は、長期的には、GDP
の成長率（＝商品生産の増加率）より、発行量が増え続けるので、1
単位（100円、1ドル、1ユーロ、1元）の価値は、下がり続けるでしょ
う。

通貨の増発と低金利は、年間の生産量は、ほとんど増やせない金価格
を上げる要素になるものです。逆の、金融引き締めと高金利になると、
金価格も下がります。

【金の供給と需要（1年間）】
金の鉱山生産量は、3300トンから3500トン/年です。鉱山生産は、価
格が上がったからといって、大きく増やすことはできません。この点
が、資源量では、今後100年は無尽蔵で生産原価が安い原油と違いま
す。

1トンの金鉱石からとれる金の量は、過去は30グラムくらいあったの
ですが、今は、微量の3～5グラムです（粉薬の量に近い少なさ）。鉱
山会社の、管理費と設備投資を含む総生産コストは、過去の1オンス
800ドル付近から1300ドルに上がっています。生産コストが上がった
のは、世界中の優良な金鉱石が、年々枯渇してきたからです。

かつて世界1の生産だった南アフリカの金鉱山は枯渇に向かい、現在、
世界1の金生産は、中国です（1年に460トンくらい）。中国は、金の
輸出を厳重に禁じています。世界市場にとって、世界1の中国産の金
は世界市場には出ず、無いに等しい。

現在のコスト（1300ドル）で採掘可能な埋蔵は、5万トンといわれま
す（金鉱山の発表の合計）。生産原価から見た金価格の下限は、現在
1300ドルでしょう。仮に、採掘可能な埋蔵が8万トンでも、価格を左
右する要素にはなりせん。

1オンス1300ドル（1グラム42ドル：国際卸原価）を下回ると、鉱山は
損をするため、生産量が減って需給がひっ迫し、価格が上がります。
1300ドル付近が、生産原価の面からの下限でしょう。

5万トンを、3500トン/年のペースで採掘すれば、14年分しかない。1
オンス2000ドルの生産コストをかければ、採掘可能な金も少しは増え
るでしょう。しかし、可採埋蔵量が減っているため、鉱山からの生産
の増え方はわずかにしかならない。

携帯電話の電子回路などからのリサイクルは、1年に千数百トンあり
ます。リサイクルは、鉱山から掘って使った金の再利用ですから、金
を増やすものではない。

金の供給量は、鉱山が最大で3500トン、リサイクルが千数百トンです。
いったん買われた金地金（ゴールバー）で、市場に売りに出るものは
少ない。金の供給は、需要に対して不足しています。

金の地金は、需要が増えても、原油のようには増産ができない。
錬金術もない。株のように増資（新規発行）はできない。

このため金価格は、需要の増加とともに上がっていく性格を、基本的
にもっています。ペーパーマネーの信用通貨は、いくらでも増刷でき
ますが、金の生産には、限界があるからです。

▼（要素3）金ETFは、FRB（世界金融の奥の院）による、金価格の調
整に使われているようです。

金価格が大きく上がると、中央銀行では、準備資産のドルの価値が下
がったように見なされ、米国に特権をもたらしている基軸通貨のポジ
ションが危うくなっていくからです。

（1）金が1オンス850ドルに高騰した1980年から1999年の、米欧の中
央銀行が協調した金売り、
（2）そして、2011年、12年の高騰（1オンス1800ドル）のあと、
2013年から行われた金ETFの売りによる、金価格の1300ドル台への下
落がこれです。

「ドル（70％）とユーロ（30％）を準備通貨にしている新興国の中央
銀行」による買い増しが増える年度は上がり、FRBの主導で金ETFの売
りが増えるときは、金価格は下げます。

金ETFの発行残高は、2548トンです（19年6月）。過去最高が3000トン
（2013年）、売られて最低になったのが1500トンです（2015年）。金
ETFは、現物の金価格と同じことを、発行会社が保証している証券で
す。金地金と交換ができるものと、交換ができないものがあります。

2011年の高値1オンス1857ドル（年平均）は、FRBが主導したと思われ
る金ETFの売り越しによって、1298ドル（2015年）にまで下げていま
す。2013年から15年の、金ETFの売り越しは、合計が1201トンという
大量でした。

2016年からは、575トン（2016年）、206トン（2017年）、68トン
（2018年）と、金ETFも買い越しになって、金価格の下落が止まり、
1オンス1300ドル前後の変動幅に戻ったのです。

2019年9月4日現在の金は、1オンス1543ドルです。2018年の平均価格
1298ドルからは、245ドル（19％）高い水準です（国際卸価格）。

円では1グラム単位で、小売価格には8％の消費税がかかっています。
1オンス（31.1ｇ）1543ドルに対応する今日の価格は、5716円/ｇです。

金の売買がとても少ない日本は、世界の金価格の決定にほとんど参加
しません。金価格を大きく動かしている（買いが多い）のは、順に言
えば中国、インド、中東、北米、欧州です。

中国は、世界の金生産量の、30％強（1400トン/年）を買っています。
金価格の上昇は、中国の買いにかかっていると見ていいいでしょう。

【中国の金買い】
中国の金買いが増えたのは、ドル発の金融危機だったリーマン危機の
あとの2009年からです。人民銀行は、米ドルを準備資産として人民元
を発行しています。

「元に対するドル安」になると、通貨発行の準備資産の不足になりま
す。これを、もっとも大きな原因として、「下がるドルの代替資産と
して価格が上がる金」を買っているのです。

▼（要素4）中央銀行の、金買い越し額が増えると、金価格は上がる
傾向が強い。

中央銀行の合計は、1971年からのドル危機（ドル1/3への下落）に対
して上がっていた金（1980年＝1オンス850ドル）を下げるため、
1999年まで、1年に400トン～600トンの金の放出を続けていました。

（注）戦後から1971年までは、1ドル＝360円でした（金準備制のドル
に対する固定相場）。1971年にドルの金準備制が停止され信用通貨に
なったドルは、1987年は1ドル＝120円台です。2度の石油危機の後の
ドルは、円に対しても1/3に下がっています。これが1971年から1990
年までドル危機です。

ドル危機とは、経常収支が赤字続きのドルの下落により、世界がドル
を使うことに忌避の傾向が出ることです。

（注）日本ではドルへの危機意識はありません。米国から軍事で守ら
れている国だからでしょう。現在の安倍首相も「トランプは正しい、
何でも従属」の外交姿勢です。メディアも同じです。同じ西側でも、
ドイツの首相やフランスの大統領とメディアとは、明らかに違います。

【1980年から1999年の金価格は大きく下落した】
ドル危機の最中だった1980年からは、中央銀銀行の金放出という要因
で、金価格は1980年の1オンス850ドルのピーク価格から326ドル（38
％）にまで約2/3も下げていたのです。

2000年の金価格は、円でも1グラム1000円くらいと安かった（現在は
5.5倍の5500円台）。20年間の金価格下落と低迷は、FRBの主導による、
米国＋欧州による中央銀行の金放出が原因です。

金価格の上昇は、基軸通貨のドルの価値下落を意味するからです。
FRBの金への認識は、ドルの反通貨だということでしょう（これは、
決して言われないことです）。

【1999年のワシントン協定】
ところが1999年には、米国FRBは1/3の下がった金価格に安心したのか、
主要国の中央銀行との間で「ワシントン協定」を結び、金の合計放出
を400トンに制限しました。その後、ワシントン協定は3回、更新され
ています。「金は信用通貨にとって、準備資産として重要なものだか
ら、中央銀行の金の売りを協調して1年400トンに制限する」という内
容でした。

【2000年から2008年】
2000年は、米国IT株バブルの崩壊、2001年は、あの9.11でした。この
間、ドルの、世界の通貨に対する実効レートは下がり続け、代わりに、
金価格は、約3倍に上がりました。

主因は、ワシントン協定による中央銀行の金放出量の制限でした。
400トンへの放出の制限によって、1999年からは金の市場投入が減っ
たのと同じ効果が生じたからです（供給量の減少＝需要量の超過＝価
格上昇）。

【2008年9月のリーマン危機は、ドル危機でもあった】
2008年9月からは、ドルと銀行の危機でもあったリーマン危機でした。
このあとの金価格は、1024ドルから1897ドル（年平均）にまで、3年
間で873ドル（85％）上がったのです（2011年）。

根底の原因は「基軸通貨であるドルの下落」です。ドルが下がったの
で、金の代替需要が増えました。この時期から、金は、ドル反通貨と
いう性格をもったのです。

中央銀行は金を通貨と認識していますが、金投資家を除く世界の国民
には、通貨という認識は薄いでしょう。政府または中央銀行が発行す
る信用通貨だけが通貨であると、政府によって馴致されているからで
す（飼いならされた国民）。

世界の政府は、国民に対して「国民は、政府に頼（よ）らしむべし、
知らしむべからず」という姿勢です。わが国の財務省の、決済資料書
き換えからもわかることです。

マレーシアのマハティールが、金準備制のアジア基軸通貨を提案して
いること、そして、2019年8月24日の、世界の金融首脳が集まる「ジ
ャクソンホール会議」で、英国銀行の総裁が、「経常収支が大きな赤
字のため、長期では下落するドル基軸に代わって、仮想通貨を貿易通
貨にする提案」をしたことは、メディアでも伝えられていません。

【2013年からの金ETFの売りが、金の最高価格1897ドル（2011年平
均）を、1200ドル台に下げた】
現在もピーク価格である1オンス1897ドルに上がった金価格に対して
は、（推計ですが）FRBの主導で、金ETFの売り（1913年からの3年間
で1201トン）による金価格崩しが画策され、金価格は、2015年の
1298ドル（年平均：-32％）に下げました。（20年のグラフ）
https://gold.bullionvault.jp/金-価格-チャート.do

この間、金価格は1/3も下がったのです。ただしFRBは、「ドルの反通
貨」であると新興国も認識している金価格については、頑なに、発言
しません。FRBの金への対策（常に下落誘導）は、状況証拠による推
計によるしかない。「状況証拠」とは、金価格の下げへのFRBの関与
を間接的に証明する証拠です。たとえば自白しない殺人犯の、殺人の
動機という事実がそれです。

【2010年からは、新興国の中央銀行による金の買い】
2010年からは、米・欧・日以外の新興国（BRICｓ）の中央銀行による
「金買い」が起こりました（年300トンから600トン）。新興国の中央
銀行は、自国通貨の発行の準備資産を、ドルと金にしていることが多
い。中国はドルの外貨準備が、人民元発行の準備資産です。サウジ、
ロシア（ドル＋ユーロ＋金）も同様です。

【新興国の通貨】
日本、米国、欧州は、自国の国債を買って、通貨発行の準備資産にし
ています。新興国が、国際的な支払いに使われる基軸通貨のドルを準
備資産にするのは、対外的な財政信用が低く、自国の国債を準備資産
にしても通貨の信用が得られないからです。

対外的な通貨信用が得られないと、外貨との交換ができず（不安定な
低い価格でしか交換できず）、貿易ができません（可能な貿易量が減
ります）。貿易ができないと、GDPの成長は、数段低いものになりま
す。

（注）今、アルゼンチンが通貨危機（ペソの下落＝2.33円→1.78円：
1か月で-26％）です。対外債務のある新興国が、通貨危機になると、
対外債務はドル建てなので、債務がペソでは膨らんだようになって、
デフォルトになっていきます。国家のデフォルトとは、対外債務の返
済と利払いを引き伸ばすことです。

既発国債の評価額は額面から60.5％下がり39.5％に下げています
（19年9月4日）。アルゼンチン通貨のペソが、ドルに対して1/3に下
がったことと同じ意味です。通貨の下落から起こる金融危機はこうし
た意味をもっています。

【新興国の、通貨発行の準備資産としてのドル】
米ドルを準備資産にしていると、ドルが下落したとき、ドルを通貨発
行の準備資産にしている自国通貨の信用も、下がります。

新興国の大国であるBRICｓ（ブラジル、ロシア、インド、そして何よ
りも中国）の中央銀行が、リーマン危機のあとの、金融危機への対策
として、FRBが4兆ドル（420兆円）増刷したドルの長期的な下落を想
定して、金の大きな買い越しに転じたのは、2010年からです。

【ドルと人民元実効レート】
人民元に対してドルの実効レートは、47％下げています（2006年～
2018年）。2012年から、アベノミクス円安（1ドル80円→120円）に下
がった円では、ドルの、元に対する実効レートの低下は見えない。
http://honkawa2.sakura.ne.jp/5072.html

【アベノミクスでの通貨増発で、円は下落していた】
2012年から2017年まで、ドルに対して50％も下がった円に対しては、
ドルが上がったように見えていたからです（2012年～2017年）。

円は、2019年8月は1ドル105円台に上がったとはいえ、まだ1980年代
前半の水準（40年も前！）に下がった水準です。（↓世界の通貨平均
に対する実効レート）。

1995年以降、円の増発とゼロ金利、マイナス金利で先行し、主要国
（日本、米国、ユーロ、人民元）の通貨で、もっとも大きく下がった
のが、円です（1995＝150→2019＝75：50％下落）。
http://honkawa2.sakura.ne.jp/5072.html

新興国の中央銀行と金投資家が、ドルの下落を予想して、2011年から
の、世界の中央銀行の金買い越しは、400トンから600トン/年に増え
ました。この買いが、2010年代の金価格を支えてきたのです。

●「価格調整のための金ETFの売り越しがない場合、買いの需要が増
えている金価格は上がる」という市場になったのが、2010年からです。

▼（要素5）金融危機のとき、金価格は上がる傾向がある。世界的な
金融危機とは、ドルの危機のことです。

ドルの危機のときは、下がるドルに対して、金は代替資産として、世
界から買われる量が増え、金価格は上がります。例外がないといって
いい要因です。金融危機の場合の金価格の上げは2倍から3倍でしょう。

長期で、4倍から6倍に金価格を上げる要因は、以下のように、整理で
きるでしょう。金価格の本格的な上げとは、長期的な要因での4倍か
ら6倍への上げです。その上げの期間は、約2年間でしょう。

【まとめの多変量解析】
●長期の金価格＝α×基軸通貨のドルの下落率＋β×（消費財と資産
のインフレ率）＋γ×金ETFの買い越し額＋δ×中央銀行の金買い越
し額＋ε×ドルを中心にした世界的な金融危機・・・

■3.金価格が上がった短期の要因（2019年）

2018年央の、トランプが仕掛けた、対中国関税からでした。関税を課
すことは、貿易量を減らします。特に中国は、経済成長を主導してき
た輸出量が減ります。そうすると、「元安」になる。元安の回避のた
めに、中国から金の購入が増えたのです。これによって、金価格の上
昇が始まります。

（注）中国では、自国通貨を、心の底では信用していない民間の富裕
者からの「元売り/ドル買い・香港ドル買い」が多い。中国人の富裕
者の多くが、香港のHSBC（英国系の香港上海銀行）に金融資産を移し
ています（ドルペッグの香港ドル）。人民銀行は、米国が為替操作国
と非難するのとは逆に、外貨準備を使って「元買い/ドル売り＝元の
買い支え」を行っています。

【2018年10月から12月】
2018年の10月から12月は、米国株の下落でした。直接の原因は、
2018年9月と12月の、「ドル緩和の出口政策」としての、「0.25％×
2回～0.5％」の利上げです。米ドル緩和の停止ということから、まず
株価が下がった。米国株の18年12月24日までの、3か月の下げは
20％という大きなものでした。

米国の株の総時価は、ドルの増刷と、低金利社債の発行による、4兆
ドル（420兆円）の自社株の買いにより、3000兆円にもふくらみ、世
界の株価総時価の50％になっています。

420兆円の自社株買い（2011年～2018年）によって上がった分は、
1200兆円と試算されています（WSJ紙）。420兆円の社債発行が、自社
株買いになり、1200兆円という3倍のレバレッジがかかった株価資産
になっていたのです。

この株価が、18年9月とｌ2月の利上げ（＝社債の金利も上昇）によっ
て、20％下げて、600兆円の株主資産が失われたのが、18年10月から
12月だったのです。済んでのところで金融危機という下げでした。

このとき、自社株買いバブルの株価は「下がる可能性が高いリスク資
産」であり、金は「下がる可能性が小さい安全資産」と認識する投資
家が増えたのです。下がる株を売って、現金を得て、それで金を買う
投資家が増えてきました。この買いのため、金1オンスは、18年7月の
1175ドルから、18年12月25日には1295ドルにまで、5か月で11％上げ
ています。
https://gold.bullionvault.jp/金-価格-チャート.do

投資家から安全資産と認識されたのは、通貨では「債権国通貨の円と
スイスフラン、それと金」です。

対外負債の大きな、債務国通貨であるドルは、「高すぎるリスク通
貨」という認識が増えていったことを示します。（注）2018年まで、
ドルと米国株には、強気派が多かったのです。

【2019年1月から8月】
2019年になって、18年10月から12月の米国株価の下落（20％は暴落に
近い）が続けば、金融危機になると慌てたFRBは、2019年に予定して
いた3回の利上げの停止を発表します。出口政策は停止して、「再び
の金融緩和（利下げ）」に向かうかもしれないという逡巡でした。

これは、金利の上げを織り込んでいたドルと株には、利下げに等しい
ことです。織り込みとは、将来の変化を、すでに起こったかのように、
通貨や株価を売買する投資行動です。金融が緩んだ市場は、織り込み
相場になります。ドルの利上げを織り込んでいた通貨と株価には、
FRBの、利上げの停止の発表は、利下げと同じ効果をもたらします。

18年10月から12月には20％、危機的に下げていたNYダウは、2万2000
ドルを底値にして、19年5月まで2万6500ドルへと4500ドル（20％）も
回復したのです。

利上げの18年12月の113円から、利上げ停止の発表で、19年1月は107
円に急落していた米ドル（ドル安/円高）も、4月までは112円にまで、
回復したのです（ドル買いが増えた）。

2018年7月から上がっていた金は、ドルの回復とともに、1オンス
1328ドル（19年2月）から18年5月までの5か月間で1301ドルへと27ド
ル（6％）下げています。「ドルと株価が上がるときは、金価格は下
がる」という相関の傾向が生じています。

【2019年5月から6月】
2019年5月からは、まずドルが下げに入ります。1ドル111円から、8月
は106円台です（5％のドル安/円高）。原因は、トランプによる中国
関税の強化です。

NYダウも、5月からのドル安（5％：ドルの売りの超過）と同時に、2
万6500ドルから2万5000ドルへと6％下げています（2019年6月）。

・米国株は、米国が債務国であり海外からの買いが多いので、「ドル
上昇＝株価上昇」になることが多い。

・「円安＝株価上昇」になる日本とは逆です。日本は債権国であり、
円安が海外生産の利益増加とドル建ての対外資産（1080兆円）の上昇
になるので、円安＝株価上昇になります。

当時は、「19年秋には米中貿易戦争は緩和に向かう」というのが、投
資家の過半の見方であり、5月までの回復したドルと株価は、それを
織り込んでいたのです。

ところが逆に、トランプが行ったのは、予想とは違う「関税の強化」
への方向でした。2019年5月からは、貿易戦争が激化し、2019年度は
米中のGDPが、IMFの1％減の予想以上に減速するという見方に変わっ
て「株価下落」になっていったのです（2019年5月～6月）。

GDPがそれまでの期待値より低下することは、企業の売上が期待され
ていた水準より減ることであり、売上が減れば、企業利益（純益）は
下がります。

株価の根拠になっているのは、将来の、1株当たり企業純益の、割引
現在価値（NPV）だからです。企業純益がそれまでの期待より下がる
という見方に変わると、株は売られて下がります。

【2019年7月から8月】
19年7月の末の、FRBによるFOMCでは、短期金利の0.25％の利下げが確
定していました。6月の米国株が下げていたからです。市場は、7月末
の利下げを織り込んで、6月の安値（NYダウ2万5000ドル）から、2万
7500ドルにまで、1か月で10％も上げていました。ドル相場も、6月ま
での下げから、7月には108円付近で波動していました。

一方で、金価格は、利下げ期待から1オンス1284ドル（5月14日）から、
急騰し1500ドル台に近づいていたのです（7月末）。金利が下がると、
長短の資金が流れてきて金を買い、金価格は上げるという原則通りの
動きでした。このときは、米国株上昇の中で、金価格も上がっていた
のです。盛んに言われたのは、「金は安全資産」ということでした。

理由は、2018年10月以来、価格変動が大きくなったドルと米国株が
「リスク資産」と見なされるように変わってきたからです。2018年の
トランプ関税以降、相当数の投資家に「認識の変更」が起こっていた
のです。

【FRBの利下げ後の異変（2019年8月）】
FRBが市場の予想通り、短期金利を0.25％下げて2.00％～2.25％を誘
導目標にしたあと、起こったのは、普通はない「長短金利の逆転」で
した（米英で同時）。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-08-14/PW885L6TTDS501

普通の時期は、長期金利は高く、短期金利は低い。その差をイール
ド・プレッドと言います。このイールド・スプレッドが、短期金利で
調達し、長期金利（貸付金、長期国債、債券、株）で運用する銀行の
利益になります。長期金利は、長期資金の需要と供給で決まります。
FRBが関与するのは、短期金利です。

短期金利（短期国債）の利下げをすると、普通は、短期金利と長期国
債の長期金利の利幅は大きくなり、これが銀行の長期運用を促し、企
業や世帯に対する金融緩和になります。利下げが金融緩和になるのは、
長短の金利差があるときです。

長期金利である10年債の、市場で決まる金利は、2019年の1月には2.
75％付近であり、3か月債の利回りは2.5％付近だったので、まだ、長
短金利差のイールド・スプレッドはプラスでした。

ところが、FRBが0.25％の利下げをしたあと（19年8月）、
・市場が決める長期金利のほうが、大きく下がって1.5％付近になり
・FRBが関与できる3か月債の利回りの2％より、低くなってしまった
のです。

【長期金利は、市場の長期国債の売買で決まる】
長期金利の下げは、長期の資金需要の減退を示します。企業は、
2019年のGDPの低下を予想して、長期資金の借り入れを減らしていま
した。余った長期資金は、金利がつく長期国債の買いに向かったので
す。このため米国の長期国債の価格が上がり、長期国債の利回りは1.
5％に下がってしまいました。

【長期金利低下の理由】
イールド・スプレッドの逆転は、企業が将来のGDPの低下、あるいは
相当に大きな減速を想定し、投資用の長期資金の調達を減らしたとき
に起こります。これは、しばしば投資の減少からの、不況への引き金
にもなります。

金融市場は、「米中貿易戦争の激化＋英国のEU離脱」からの世界GDP
の減速を、IMFより大きく見ているのでしょう。企業には直接にわか
る輸出入が、減っているからです。

（注）日本の上場製造業の純益も、19年4－6期は、早くも15％減って
います。株価では15％下落する要因になるものです。株価は、「次期
期待純益×PER倍率」だからです。輸出が多いドイツは、世界貿易の
減少のため、GDPの成長がマイナスになっています（19年4－6期）。

一方で、長期マネーは、長期国債とともに、金に向かい、買いが増え
て1オンス1547ドルに上がっています。FRBの利下げのあと、1か月で
の上昇が100ドル（7％）です。（注）長期マネーは、1年以上の運用
を目的としたマネーです。

2019年の9月には、FRBは、さらに0.25％（または0.5％）の利下げを
するでしょう。理由は、トランプ関税と英国のEU離脱（19年10月末）
による米国の景気の低下と、株価の不安です。

景気後退の原因は、金融的なことではなく、課税品目と関税率が強化
された中国関税と、英国のEU離脱後の関税（10％）です。

ところがFRBは、トランプに要求されて「筋違いの金融的な対策」を
とります。

リーマン危機は、金融が原因でした。このため、金融的な対策（量的
緩和の4兆ドル）が効果を生んだのです。関税は金融ではない。ソ連
が崩壊した1990年の冷戦後、世界的になっているグローバル・サプラ
イチェーンの分断です。金融的な利下げが効くはずもない。しかし
FRBは、トランプからの人格攻撃も含む激しい利下げ要請には、負け
るでしょう。

【ゼロ金利～超低金利の領域での臨界現象は、逆になる】
「長短のイールド・スプレッドが逆転（異常な現象）」した中での短
期金利の下げは、貸付が減って長期マネーが長期国債に向かうため、
金融緩和にはならず、逆に引き締めになります。米国企業も、ドイツ
や英国のようなGDPの低下予想から、投資用の長期資金調達を減らす
からです。

2019年秋から冬の金価格は、すこしずつは上げていくでしょう。
金利が下がる長期資金が、「安全資産」の金の買いに向かうからです。

ここまでが、現在までのことです。次稿では、長期的な、といっても
2022年ころまでの、金価格の予想の材料になる事項を、検討します。

金価格が上がり続けるのか、2019年11月から12月には調整（利益確
定）の下げがあるのか、2020年、2021年、2022年はどう向かうかです。
金は、時総額3000兆円（NYSE＋ナスダック）の米国株とは反対の動き
をする傾向をもっています。

金価格の動きは、米国株とドルに対して、受動的です。したがって、
米国株の動きを予想することが、金価格の予想になります。

2022年ころまでのドル、ユーロ、人民元、円、そして長期の金価格の
予測を含むのが、拙著『（負債の）臨界点をこえる世界経済』（19年
7月1日刊行）です。「論理的な根拠をもつ予想」を心がけて書いてい
ます。ご一読をお薦めします。（2160円：400ページ）
 https://www.amazon.co.jp/gp/product/4828421041?pf_rd_p=3d322af3-60ce-4778-b834-9b7ade73f617&pf_rd_r=X77KPE4K0THQH7ADB7Y8

【後記：講演会の案内】
今回は、10月9日、大阪中の島の、当方が参加する無料講演の案内を
します。

『パラダイムシフトの発想（4回目）』
期日：10月9日（水曜日）：13：00～16：35
会場：大阪大学中の島センター　10階　
　　　佐治記念ホール（定員は200名）
　　　〒530-0005　大阪市北区中之島4-3-53　TEL 06-6444-2100
主催：公益法人 知財登録協会（SIR）

・当日のプログラム（13：30～16：50）
（1）知財パラダイムシフト（儲かる知財への進化）：1時間
　　　　　　　　　　・・・玉井誠一郎（SIR理事長）
（2）世界最初の、国民の立場からの通貨論：1時間
　　　　　　　　　　・・・吉田繁治
（3）がん治療の最前線（理想のがん治療を目指して）：1時間
　　　　　　　　　・・・松浦成昭（大阪大学がんセンター総長）
（4）17：00～：懇親会（9Fレストラン）

【案内】
https://www.ipbrand.org/news/20190830.html
（申し込み↓）
https://ws.formzu.net/fgen/S67582499/

希望の方はクリックして、氏名等をご記入ください。SIRの協会員で
なくても、誰でも参加ができます。シンポジウムへの参加は、無料で
す。講演終了のあと、5時からの懇親会は、会費が一般5000円/1人、
SIR協会員が3000円/1人になっているとのことです。

当方は、約1時間、「国民の立場からの通貨論」について話します。
懇親会では、読者の方々と、お話をする時間がもてることを楽しみに
しています。

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【ビジネス知識源無料版：感想は自由な内容で。
                                     以下は、項目の目処です】

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