おはようございます。先週の増刊号では、＜ついにマイナス金利に
踏み込んだ日銀＞の論考を送りました。結論は、経済への大きなプ
ラス効果は生まないということでした。

日銀が、当座預金の増加分を0.1％とは言え、マイナスの金利にし
た目的は、「経済を上向かせ、賃金が上がり物価も上がる好循環に
もってゆくこと」です。（黒田日銀総裁の国会答弁）

1月29日の、マイナス金利の発表直後から、
・円が〔＄1＝117円付近〕から121円に向かって下がり（-3.4％）、
・円安になると上がる日経平均は、1万6500円付近から1万79000円
（+8.5％）になりました。

マイナス金利の発表直後は、金利が下がれば、他の条件が同じなら、
通貨は下がり、株は上がるという当然の反応だったのです。

（注）外為と株の取引市場では、超高速の自動プログラムで取引を
するHFT（High　Frequency　Trading）の売買額が、50％から60％
を占めています。HFTでは、日本株に対しては、「円安→株価先物
買い」というアルゴリズム（算法）を組み込んでいるものが多い。
このためドルに対して1円の円安につき、300円から500円くらいの
幅で、日経平均（225種：先物）が上がりました。円の下落が先で、
下がった円につれて、株価が動きます。以上から、日経平均の予測
に当たっては、「ドル/円」の予測が欠かせません。

▼マイナス金利後の、円と株価の奇妙な動きの理由

【利下げ効果とは逆に、円高になり、株価は下がった】
ところが、その後は、マイナス金利の効果とは逆の動きです。

・〔＄1＝116.8円（2月7日：午前9時）〕に向かって円高になり、
・同時に日経平均も、1万6542円に下がっています。
（注）日経平均は、わが国の代表的な企業225社の単純平均の指数
です。現在の日経225は、もっとも期近（3月）の先物価格です。

マイマス金利の効果は、1週間で消えてしまったかに見えるのです。

日経平均の下落には、2016年3月期の企業純益がかねての予想（前
年比12％増加）より低い5％増という、利益の減額予想が混じって
います。円高と純益の減少予想は、株価を下げる要素です。

【奇妙な動きは、「織り込み」という現象から生じる】
それにしても、金利が下がれば、普通なら下がると予想できる円が、
逆に、上がるのは変です。

ここには、外為市場の売買では、日米の金利差の3か月くらい先の
予測を「織り込む」ことからくるものがあります。数か月先を予想
して、今日の取引に織り込むという行動があるため、「円の利下げ
が円高」という逆の動きになっているのです。

FX（外国為替証拠金取引）をしている方は、注意が必要です。株や
外為は、「数か月先の予想を予想する」ことで市場の価格が作られ
ています。

事実を言えば、米国FRBは、12月16日に、0％～0.25％だったFF金利
を、0.25％～0.50％のレンジに利上げしました。FF金利は、米国の
短期金利です。

【フォワード・ガイダンスという将来予想】
実はこの時に、2016年には、0.25％ずつ4回の利上げをし、16年末
のFF金利を1.25％にまで上げるという、暗黙の「フォワード・ガイ
ダンス」があったのです。

フォワード・ガイダンスとは、中央銀行が先行きの金融政策を示唆
することによって、金利を誘導することです。

【FRBの利上げ前の2015年10月から、
ドル高（＝円安）が始まっていた】
近い将来を予測する外為市場では、12月にFRBが0.25％の利上げを
するということがほぼ確定していた15年の10月から、「ドルの1％
の利上げを予想し、ドルの売買に織り込む」という行動をしていた
のです。

このため米ドルは、利上げがされていない2015年の10月から、〔＄
1＝120円〕から〔＄1＝123円〕付近にまで、あらかじめ上げていた
のです。

【利上げがあったときから、ドルは下がり円高傾向になった】
2016年の利上げ1％を織り込んですでに上がっていたドルは、実際
に利上げになった12月からは、逆に下げる方向だったのです。

この、反対の動きの理由は、米国の景気が15年10月や11月での想定
より悪いため、次に予想されていた2016年3月のドルの利上げ（1回
分は0.25％）がないだろうという見通しに変わったからです。

10月から11月のドル高に織り込まれていた年4回（0.25％×4回＝1
％）の利上げ予想が、米国と世界の景気の悪化から後退したため、
ドルの売買では、上がったドルの金利が下がったかのように、ドル
を下げる動き（ドル売り）になったのです。これは、ドルについて
の2016年の、外為市場での「予想金利」が下がったからです。

【2016年は円高傾向；理由は、わが国の経常収支の黒字の増加】
2016年は、円高が予想されると予想しています。理由は、日本の経
常収支の黒字の増加傾向です。（注）経常収支＝貿易収支＋所得収
支

わが国の経常収支は、2011年は＄1298億（15.5兆円）の黒字でした
が、2013年は円安による貿易赤字の増加のため、＄407億（4.8兆
円）、2014年は＄244億（2.9兆円）に減っていました。

この経常利益の急減が、2013年、2014年の円安の基本の理由でもあ
ったのです。

原因は、2013年からの円安にもかかわらず、輸出数量の増加がなく、
一方で円安のため輸入資源と商品の価格が上がり、貿易赤字が増え
たからです。原油と資源は一定量が必要なため価格が上がっても輸
入は減りません。円安でも輸出数量が増えないのは、市場の誤算で
した。

しかし2015年には、経常収支の黒字が＄1243億（14.9兆円）に増え
ています。原因は、原油と資源の国際価格の下落です

2014年6月まで、1バーレルが約＄100だった原油は、2015年1月には
＄60に下がり、16年1月には＄30付近と、さらに半分に下がってい
ます。原油以外の資源も、中国と新興国の需要減少から下がってい
ます。

経常収支の黒字は、通貨の基本部分での高さをきめるものです。
2016年も、原油と資源価格の低さが予想されるため、わが国の経常
収支では、15兆円レベルの黒字が予想されます。

このため2016年は円高傾向になると見ています。（注）経常収支の
黒字は、外為市場では「ドル売り/円買い」を示し、円を上げる要
素です。

日銀の1月29日からのマイナス金利は、2016年の円高傾向（＝ドル
安傾向）を、3日間だけは円安にブレさせたものの、1週間でその効
果が剥（は）がれたということでしょう。

【確認】
確認したいことは、現代の外為市場と株式市場における「3か月か
ら6か月先の状況の、織り込み」という予想現象です。株価では、
3か月から6か月先の企業利益と経済環境（ファンダメンタルズ）の
予想を織り込んだものが、今日の株価になっています。

そして実際に3か月後、6か月後が来ると、今度は、逃げ水のように
次の3か月後や6か月後の企業利益と経済環境を織り込むのです。

マイナス金利に関連して円と株価の動きを書きました。

本稿のテーマは、＜『2020年　世界経済の勝者と敗者』を読む＞で
す。1月16日に出版されたものです。ノーベル賞経済学者のポー
ル・クルーグマンと、内閣官房参与の浜田宏一氏の対論です。

クルーグマンは『流動性の罠』の論を書き、浜田宏一氏は内閣府の
参与として、政権に異次元緩和というリフレ策を提唱しています。
両氏は、2013年4月からの異次元緩和の仕掛け人です。リフレ策と
はインフレにもって行く政策セットを言います。

異次元緩和は、日本経済と財政の将来を大きく決めるものでもある
ので、3年間、重大な関心を持ち続けています。両氏のリフレに関
する本は、出版されたほとんどを読みました。

この本は、クルーグマンと浜田氏の対論を、翻訳家の大野和基氏が
訳してまとめたというものです。口語調になっていますが、裏には、
経済理論があります。読んでいて、両氏の基本認識に誤りがあるの
ではないかと感じたことが、本稿を書く動機になったのです。＜＞
内は引用です。

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

＜Vol.350：『2020年　世界経済の勝者と敗者』を読む＞
　　　　　　　　2016年2月7日：無料版

【目次】

1.「インフレ目標」の前提になった消費論
2.インフレターゲットの本来の意味について
3.誤りを認めて、政策を修正することが必要

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━


■1.「インフレ目標」の前提になった消費論

＜浜田宏一氏：インフレ目標が必要なのは、人々におカネにしがみ
つくのをやめさせて、失業を解消したり所得を増加させたりして、
日本社会をよりよいものにするためです。本来の「目標」はそこで
あって、インフレそのものが目標なのではありません。いわば、お
だやかなインフレは「手段」です（同書　P80）＞

【解釈】
インフレ目標が必要なのは、人々がお金にしがみついて使わないか
らだと浜田氏は言っています。「お金にしがみつく」とは、所得の
うち貯蓄にまわすものが多いということでしょう。

マクロ経済では、「所得＝消費＋貯蓄」です。貯蓄が大きいと、消
費が少なくなります。50万円の月収の人が15万円（30％）を貯蓄す
れば、消費は35万円です。消費は企業の売上です。世帯全体の、貯
蓄が増えて消費が少なくなれば、260万企業の売上は減ります。作
られた商品が売れない。つまり不況になります。

浜田氏は、幾度も、貯蓄が多いのは、人々が物価は先になれば下が
ると考えているからだと言っています。今年は1000円ですが、来年
は950円に下がると思えば、人々は消費を先延ばしにするでしょう。
つまり消費は減って、貯蓄が増えます。

貯蓄が増えることを、浜田氏は「お金にしがみつく」と表現してい
ます。その上でもっとお金を使ってもらうためには、インフ目標が
必要だと論じます。ここが「リフレ必要論」の根幹です。リフレは、
金融政策でインフレを起こすことを言います。

【貯蓄率についての誤り】
ここに、浜田氏の認識の誤りがあります。わが国の5300万の世帯は、
1990年代までのようには貯蓄していないからです。事実で言います。
原データから抽出し、3年毎に示します。

（内閣府：国民経済計算の8ページと9ページ）
http://www.esri.cao.go.jp/jp/sna/data/data_list/kakuhou/files/h25/sankou/pdf/point20141225.pdf

　　　　　可処分所得　　消費　    貯蓄　　貯蓄率
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
1995年　　　300兆円　274兆円　29.2兆円 　9.9％
1998年　　　307兆円　283兆円　27.0兆円　 8.8％
2001年　　　292兆円　283兆円　10.4兆円 　3.6％
2004年　　　288兆円　283兆円　 5.0兆円　 1.7％
2007年　　　290兆円　289兆円 　1.0兆円　 0.3％
2010年　　　278兆円　278兆円　-1.9兆円　-0.7％
2013年　　　287兆円　289兆円　-3.7兆円　-1.2％
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
（注）可処分所得は、総所得から税金と社会保険料を引いたもの。
年間2兆円くらいの年金準備金の減少は省略しているため、この表
だけでは、その分合計が一致していません。

1990年代まで、わが国の世帯には、平均で可処分所得の8％から10
％の貯蓄がありました。しかし、退職者が増えた2000年代から、貯
蓄率は急減して、2010年にはマイナスになっています。65歳以上の
退職世帯は、厚生年金（世帯平均20万円/月）では足りないため、
年間で60万円の預金を崩すことも、この要因のひとつです。

主要国の比較でも、わが国世帯の貯蓄率の低さは、イタリアを下回
り、先進国のなかで最低である0％付近です。
http://www2.ttcn.ne.jp/honkawa/4520.html

以上の事実は、世帯は所得以上に消費していることを示す以外では
ないでしょう。お金にしがみつくのではなく、所得以上に使ってい
るのです。1995年の可処分所得だった300兆円が、2013年には289兆
円（1世帯あたり545万円）に減っているため、貯蓄の余裕がなくな
っているのです。

以上の事実を無視し、あるいは知らず、浜田氏は「人々は、消費を
せず、おカネにしがみついている」と断じています。重大な、事実
認識の誤りがここにあります。

【所得が上がらない中で物価が上がると、スタグフレーション】
世帯が可処分所得以上にお金を使っていて、貯蓄ができなくなって
いるとき、店頭の物価が上がればどうなるか。貯蓄を崩さない限り、
買うことができる商品の量が減るでしょう。

物価が上がる中で消費が減るのは、「スタグフレーション」です。
わが国のように、所得が増えていないとき、あるいは世帯の総所得
が上表のように減っている中で物価が上がれば、需要が増える好況
どころか、消費は減って不況になります。

【家計消費の減少】
事実、2014年4月に消費税が上がった後の家計消費は、減っていま
す。最も近い2015年12月の、5300万世帯の家計消費は、物価上昇を
引いた後の実質（＝買った商品の数量）で、4.4％も減っています。

異次元緩和開始後、2年9か月が過ぎましたが、ボーナスを含む12月
の世帯所得は、名目で2.7％、物価上昇を引いた実質で2.9％減って
います。以上が「現実」です。
http://www.stat.go.jp/data/kakei/sokuhou/tsuki/index.htm

【家計貯蓄率に関する若干専門的なこと】
世帯の消費には、帰属家賃が含まれています。持ち家の世帯も、借
家の世帯と同じように家賃を払ったと仮想したものです。2014年度
で28兆円です（消費額のうち10％）。実際には家賃としては払われ
ていないので「貯蓄」であると主張する人がいます。

しかし持ち家世帯の多くは、住宅ローンを支払っています。住宅
ローンの支払いは負債の返済なので、国民経済計算では貯蓄勘定で
す。実際の消費支出ではありませんが、ローン支払いが貯蓄なので、
多くが相殺されます。帰属家賃28兆円が含まれているから、実際の
貯蓄はもっと多いという論は、成立しません。

【結論】
「物価が下がるから、人々がお金にしがみつき、消費を増やさな
い」という浜田氏とリフレ派（クルーグマンを含む）の立論は、
2000年代になって世帯所得が減り、貯蓄率が大きく減っている日本
では、誤りです。（注）リフレ派のエコノミストがこの誤りを無視
したのは、不思議です。

誤った事実認識が前提のリフレ論は、結論まで間違えてしまってい
るのです。

クルーグマンは専門的に、物価が下がっている日本では、消費や投
資より、現金と預金を好む「流動性選好」が生じていると言ってい
ます。お金を貯め込むことを専門語で言ったのが「流動性選好」で
す。

これをもとに、現金を貯め込んで使わないという『流動性の罠』を
説き、日本に、円を増刷してインフレを起こす異次元緩和を奨めた
のがクルーグマンです。インフレになれば、人々はお金を多く使う
という前提からです。消費が増えれば好況になる。好況になれば、
企業の利益が増えて賃金も上がる、賃金が上がれば消費が増える好
循環になるというのが、日常語で言ったリフレ理論です。

ところが上表が示すように、日本の世帯では、「流動性選好」は生
じていません。逆に、所得が減ったため消費を増やすことができな
くなっているのです。所得が減ったため、消費も貯蓄も増えないと
いう状況が生じているのです。

（注）260万社の企業合計では、中小企業ではなく、大手企業を中
心に、設備投資が減って貯蓄を増やす流動性選好が生じていますが、
世帯では生じていません。

日本のデフレ対策は、日銀がマネー発行量を増やすことでなく、
「賃金を年5％上げる」ということを、リフレ策にしなければなら
なかったのです。

【賃金上昇奨励法の奨め】
無謀なことを承知で言いますが、世界に類のない賃金上昇奨励法を
制定することで、これが可能になります。一定率以上の賃金を上げ
た企業には、大きく減税をするのです。

1980年代までの賃金は、年齢加算を含むと、5％～7％は上がってい
ました。企業では、毎年5％程度の賃金を上げることは、事実上、
義務化していたのです。今からでも、遅くはない。賃金上昇の奨励
政策を実行することです。ただし企業では、生産性上昇が年3％は
必要です。

企業が賃金を上げれば、売る商品の価格を上げねばならない。商品、
ホテル代、理容費、医療費、交通費、通信費の価格が3％上がって
も、1年に5％賃金が増えれば、消費（＝企業の売上）は増えるから
です。

21世紀になって、わが国世帯の、平均所得が減っていることを見る
につけて、忍びなくなります。ほぼ20％の世帯は所得が増えていま
すが。80％の世帯は減っているのです。お金にしがみつくのではな
く、しがみつく所得が減っているのです。

■2.インフレターゲットの本来の意味について

＜浜田宏一氏：アベノミクスが目指す2％のインフレ・・・それは
「物価を毎年、常に2％ずつ上げていく」ということです。しかし
インフレはモノの値段が上がるということですから、「物価高＝
悪」というイメージを持っている人もいるのではないでしょうか。
しかし物価が上がるということは、企業が儲かるということです。
すると、設備投資や雇用も進みます。もちろん、給料も上がります。
インフレとはこのような経済全体の上昇を指しているわけです。
（同書P83）＞

インフレには、浜田氏が、ここでいう、所得上昇と設備投資を生む
好循環のものだけではなく、悪循環を生むもの（後述の2種）があ
ります。よいインフレは1種で、あとの2種は悪いインフレです。確
認して、整理します。

▼1種目：よいインフレ：デマンドプル型のインフレ

これが、浜田氏がいう上記のインフレです。所得の増加期待がある
社会で、物価が上がると、人々は消費を増やす。消費は企業の売上
だから、売上が増えれば、利益が増える。

利益が増えれば、企業は賃金を上げて、雇用も増やすだろう。将来
のための設備投資も行い、経済は成長する。これが上記です。デマ
ンドプル型のインフレです。つまり所得が増え、需要が増えること
によるインフレです。

▼2種目：悪いインフレ：コストプッシュ型のインフレ

これが、異次元緩和後の日本で起こったことです。安倍内閣になり、
日銀が円を増発するという予想から、2012年10月から＄1＝80円が、
まず100円に、次に120円に向かって下がりました。増発される通貨
は、通貨価値が下がり、売られます。50％もの円安です。

この円安と、2014年6月までは、1バーレル＄100だった原油価格と、
輸入の金属資源、穀物やコーヒー、砂糖、油脂など食料の原材料を
含むコモデティの価格のため、輸入物価が50％も上がったのです。
国際コモデティは、米ドルで取引されるからです。

輸入物価の上昇は、資源を輸入に頼るわが国工業の、商品原価を上
げ、卸価格も上がって、物価は上昇に転じています（2013年から）。
これはエネルギーと原材料の価格が上がることによる、コストプッ
シュ型のインフレです。需要が増えることによるデマンドプル型と
はまるで異なります。

コストプッシュ型のインフレでは、製造原価が上がるので、その分
商品価格が上がっても、企業利益の増加がありません。利益の増加
が見込めないと、賃金は上がりません。雇用も増えない。設備投資
も増えません。

これが、2013年、14年とアベノミクスで上がった物価の正体でした。
政府と日銀は、コストプッシュ型の物価上昇を「デフレ脱却」と言
っていますが、これは、実は「悪いインフレ」です。

浜田氏は、インフレを区分せず、「物価が上がることは企業が儲か
る」ことだと単純化し、異次元緩和のリフレ策を推奨しています。

ここに、インフレの3区分をしていない浜田氏と、浜田氏にリフレ
策の経済理論の根拠を提供したクルーグマンの誤りがあります。

3種のインフレを無視し、よいインフレであるデマンドプル型のイ
ンフレに単純化しているからです。

▼3種目：悪いインフレ：通貨価値の下落と、
資産バブル型のインフレ

通貨が増刷され、その通貨が投機に使われて、資産価格（株価、フ
不動産、債券）の価格が上がるインフレです。この場合、消費者物
価は、あまり上がらない。資産価格が2倍、3倍になるインフレであ
り、これは「通貨価値の下落」です。これも、経済に好循環を生ま
ない悪いインフレです。

資産価格のインフレが進み、消費者物価の上昇になって行くと、物
価が数倍に上がるインフレになることがあります。

資産バブル型のインフレの怖い点は、負債で行われた投機的な投資
によって上がった株価と不動産が暴落する時期が、必ず来ることで
す。

そのとき、不良債権の発生（マネーの不良化）により、バブル後の
恐慌か、恐慌に近くなる。1990年から日本のバブル崩壊、2008年の
リーマン危機で起こったことがこれです。原因は、資産価格のバブ
ル的なインフレでした。

■3.誤りを認めて、政策を修正することが必要

以上のように、インフレには、
（1）デマンドプル型（いいインフレ）、
（2）コストプッシュ型（悪いインフレ）、
（3）資産バブル型インフレ（わるいインフレ）の3種があります。

実際インフレは、3種が混合した形で起こることも多い。「インフ
レ＝善の結果を生む」と、単純な線的論理では、言えないのです。

浜田氏は、ここでも誤りを犯しています。
誤りなら、誤りを認めて修正せねばならない。

異次元緩和によるリフレ策の誤りが、論理的に指摘されることは少
ない。これが、本論を書いて送る目的です。

経済政策は、人々を経済的に幸せにするものでなければならないと
思うからです。

【後記：新刊書】
『膨張する金融資産のバラドックス』：吉田繁治著：￥1944

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～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
＜803号：通貨・金融・経済の、複雑系の動き（1）＞
　　　　2015年12月23日：有料版

【目次】

1.FRBの利上げ後に起こったのは、まずドル安だった
2.FRBが利上げした直後には、ドル国債が買われて上がり、逆に、
金利が下がったのか。　長期債の代表である10年債で見ます。
3.FRBの利上げのあと、ドル・インデックスが下がった
5.まとめ
6.今後の米国債とドルの相場

～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
＜804号：増刊：通貨・金融・経済の、複雑系の動き（2）＞
　　　　　　　　2015年12月30日

【目次】

1.2008年から2014年までの6年間の、端的なまとめ
2.2015年から2016年へむかう変化
3.「予想の織り込み」で動く、世界の金融
4.原油の暴落とその理由
5.加わった原因が、米国FRBが量的緩和を縮小したテーパリング
6.オイルマネーの変調と減少の2016年になるか

【後記：ご挨拶】

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