こんにちは、吉田繁治です。刻々と情勢が変わっているギリシア危
機の緊急第二弾です。世界の株と債券の相場がどう動くか、注視し
ていました。

大きく動かなければ、ギリシアのデフォルトを、金融市場と投資家
が想定していたことになります。下落や高騰が大きければ、債権団
とギリシア政府の、支援交渉の決裂は予想外だったことになるから
です。相場と金融市場は、ほぼ6か月先の、それぞれの予想を戦わ
せる場です。

6月29日の、株式市場は以下の動きを見せました。もっとも早く、
しかも大きく、動くのは、個人の参加者が多い、株式市場です。

・イタリア　　─4.9％
・スペイン　　─4.7％
・フランス　　─3.7％
・ドイツ　　　─3.5％
・中国　　　　─3.3％
・米国　　　　─1.1％（先物では現在─1.95％）
・日本　　　　─2.9％

【南欧株】
南欧（イタリア、スペイン）の下落幅は、1日で4.7％～4.9％とミ
ニ暴落並みに大きい。1日4.7％の下落は、標準偏差によって年間に
延長すると〔4.7％×√市場の営業日260日＝4.7％×16倍＝75％〕
です。年率換算では75％の下落ですから、これは大きい。

理由は、2010年から2012年の、ギリシア危機が火をつけた南欧債の
信用危機の連想です。当時、ポルトガル、スペイン、イタリアも、
財政赤字が大きく対外債務がGDPの2倍を超えている点で、ギリシア
に似ていると思われ、
・政府の信用をあらわす国債の価格が下がり（金利は上がって）、
・経済の信用をあらわす株価も大きく下落したのです。

2012年のPIIGSの同時危機の時は、ユーロを発行できるECB（欧州中
央銀行：本部フランクフルト）が、南欧債を買い上げて支援をした
ため、2014年からは、落ち着きを見せていました。

直近の短期金利0.02％のマイナス金利であり、長期金利も、ユーロ
18か国の平均で0.93％と低かった（2015年6月）。ドイツ0.93％、
フランス1.29％、イタリア2.16％、スペイン2.2％でした。（注）
債務危機、財政危機のギリシアは11.0％です。

今回は、「ECBはギリシアを救わない可能性がある。他の南欧諸国
のとき、救わない可能性もあるのではないか」という連想が、イタ
リアとスペインの株売りを生んだのです。

【フランス、ドイツ、日本、米国の株価】
同じユーロ圏のフランスは3.7％、ドイツは3.5％の下落でした。ギ
リシアのユーロ離脱が、ユーロにとって、大きな負担になる可能性
があると見られたからです。

日本の株価下落も、2.9％と大きかった。年率換算では16倍ですか
ら46.4％の下落です。

日本の株式売買の60～70％は、3か月平均の先物やオプションと、
現物の短期売買が多いガイジン投資家（ヘッジファンド）です。こ
のヘッジファンドには、欧州（英国）のものも多い。2015年に日本
株を買い増していました。2.9％下げた理由は、欧州ヘッジファン
ドの売りが大きかったからでしょう。米国株の下落も、欧州系のヘ
ッジファンドからの売りが原因でしょう。

【世界金融危機以後、3倍に高騰した】
世界の株価は、4年間のゼロ金利と量的緩和を主因に、同時に、高
値圏にあります。世界の株価の時価総額は、08年のリーマン危機以
降3倍に上がっています。金額で言うと、3000兆円が9000兆円です。

この高値警戒の心理に、ギリシア危機の深化が火をつけたと言って
いいでしょう。ギリシアの金融危機（マネー量の収縮）の、連鎖的
な波及ではない。投資家の心理です。

【懸念は中国株】
気になるのは中国です。中国の経済成長は7％台に低下しています。
（注）商品生産と比例する電力消費や物流統計から見れば、本当は
4％台の成長率に減速しているでしょう。

中国は、過去と比較した場合「不況」です。不況の中で、中国株
（上海総合指数）は、2014年9月の2000から、15年6月には5000ポイ
ントと、9か月で2.5倍に上がっていました。原因は、政府の利下げ
（短期金利2％台）と金融機関への金融支援です。

この中国株が15年6月12日の高値（5000：PERでは16倍）から4000へ
と20％も下がっています。週間で10％、2週間で20％の下落は、年
間換算では70％の暴落に相当します。今、2013年の不動産に続き、
中国株は、暴落の途上にあるのかもしれません。

個人投資家の売買が70％と多いのが、中国の株式市場の特徴です。
「損のパニック心理」におちいると、政府の対抗策が難しいことも
意味します。個人投資家の一斉投資はバブルを拡大し、暴落のとき
は一斉売りになる性格が強いからです。

日本にとって、もっとも大きな貿易の相手は、中国です。このため、
中国の株価バブルの崩壊は、日本を直撃します。爆買いツアーも減
少します。影響でもっとも大きなものは、東京都心部の、高騰した
不動産です。円安の中で、中国人の買いの増加が上げたと言ってい
いのです。

不動産が高騰した北京・上海・香港・シンガポールでは、5000万円
以下の物件を探すのは困難です。東京では、投資利回りが高い物件
が容易に見つかるからです。しかし、中国株の暴落が、今後も続く
と東京の不動産が売られて、価格は大きく下げます。

（注）首都圏（東京都、神奈川県、埼玉県、千葉県）の2014年の新
築マンションの供給は5万2455戸（前年比でマイナス25％）でした
が、一戸当たりの平均価格は4653万円（前年比+1.6％）と上げて
2008年のミニバブルに接近しています。上がった理由で最も大きい
のは、中国人による3A(麻布・青山・赤坂)の、1億円以上の高額物
件の買いです。30％を買った物件もあるという。

【3つの大きなイベント】
現在、世界の金融界の、2つの大きなイベントは、（1）ギリシア危
機の帰趨と、（2）米国FRBの利上げの時期、です。3番目に大きな
ものとして、中国株の暴落懸念があるでしょう。

【日本株】
ただし、日本の株価は、政府による「官製相場」が続くので、大き
くは下げないでしょう。

日銀による株ETF（上場投信）の買いは、月間2500億円もあります。
前場に1％以上下げたときは、後場の1：15分から、1回360億位単位
の買いを入れて、下げを抑えるか、上げるのが、このETFの買いで
す。日銀に加えて、以下の買いがあります。

・GPIF（公的年金の運用機関：資金量137兆円）、
・秋に上場する郵貯銀行（資金量208兆円）、
・及びかんぽ生命（資金量87兆円）が、
日銀に保有株を売って入ってきた現金で、国内株、米国株、米国債
を買い続けているからです。

株は、理由が何であれマネーが誰のものであれ、合計での買いが多
い間は上がります。（注）問題は官製相場の終わりですが、それは
年内にはないでしょう。


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＜Vol.333：緊急号：急展開したギリシア危機と、その波及（2）＞
　　　　　
　　　　　　　　　　2015年6月30日

【目次】

1.ギリシアのユーロ離脱とは、どうなることか
2.「ユーロ離脱＝新ドラクマの発行」の想定
3.問題は、ギリシアが決して返せない対外債務55兆円の処理
4.投票

【後記】

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■1.ギリシアのユーロ離脱とは、どうなることか

【預金封鎖に入ったギリシア】
ギリシアの銀行は、チプラス首相の指示で、7月5日の国民投票の結
果が出るまで、預金の流出を防ぐため、営業を停止します。

ATMには、数十人の列ができています。1日に60ユーロ（8100円）の
生活費やしか引き出せません。しかも10台のうち4台くらいのATMに
は、現金が入っていない。

日本で起これば、国中が阿鼻叫喚のパニックでしょうね。

6か月で1000億ユーロ（13.5兆円）が、流出しています。預金が数
十％も減れば、銀行の現金は完全に枯渇します。自分の預金か
8100円の生活費分しか引き出せないという事態です。

▼ユーロのELA制度(緊急流動性支援)

ユーロの中央銀行ECB（本部はドイツのフランクフルト）は、加盟
18か国の銀行に対し、大きな損失や預金引き出しで流動性（現金）
が不足したとき、緊急に貸し付ける制度（ELA）を敷いています。

ECBは、ギリシアの銀行に、不足する＄150億ユーロ（2兆円）を貸
しつけて来ました。今後この貸付をどうするのか？　ここが、ユー
ロ離脱かどうかにつながることです。

ギリシアが6月30日のIMFへの借り入れの返済を行わず、デフォルト
しても、ユーロは、このELA制度は、今のところは続ける予定とい
う。（注）支払いは行われず、デフォルトしました（さっきのニ
ュース）。

ユーロが、ELA(緊急流動性支援)を停止した場合どうなるか？　

もともと現金が不足しているギリシアの銀行は、預金引き出しに応
じることができない。預金が引き出せないと、世帯は生活ができず、
企業は商品販売、仕入れ、給料の支払いができません。

経済活動が停止してしまいます。クレジットカードも使えなくなり
ます。銀行預金は、世帯と企業の決済口座になっているからです。

そうなると困るので、ユーロは、ELA制度(緊急流動性支援)で、ギ
リシアの銀行に、不足するユーロを貸し付けてきました。

このELAが停止したとき、最後の手段は、「政府紙幣の新ドラク
マ」の発行です。「1ユーロ＝1新ドラクマ」とする。この時が、ギ
リシアのユーロ離脱です。

「返済不能＝デフォルト＝ユーロ離脱」ではない。
デフォルトは、すでに、事実上決定しています。

企業の場合は、手形と借入れの決済ができないと破産し、その瞬間
に、銀行取引停止になって、銀行口座を通じる商取引ができなくな
ります。これが、事業ができなくなる倒産です。

【国家のデフォルト】
しかし、国家は、デフォルトの後も、年金、公務員給料支払いとい
う行政は、遅配や削減があっても持続します。

国家の、公共事業が停止するのは、その国の中央銀行から、政府預
金を引き出せなくなったときです。税金は、中央銀行の中の、政府
預金になっています。

このため重要なのは、ELAを、ドイツ（メルケル首相）がどうする
かです。現在のところ、ドイツは、ギリシアがデフォルトしても
ELA(緊急流動性支援)は継続すると言っています。つまり、ギリシ
アの、中央銀行に対しては、貸付を続けるということです。

■2.「ユーロ離脱＝新ドラクマの発行」の想定

ELA(緊急流動性支援)が停止されたときが、ギリシアのユーロ離脱
であり、そのときは、マネーがないというわけにはゆかない。最後
の手段として、政府紙幣（呼称は新ドラクマ）が発行されます。

「1ユーロ＝1ドラクマ」として発行された政府紙幣は、短期間で
「1ユーロ＝3ドラクマ」には暴落するでしょう。これによって起こ
るのは以下です。

（1）政府債務：
ギリシアの国債残高は、2015年現在3160億ユーロ（43兆円）です。
1ユーロ＝1ドラクマで交換されると、3160億ドラクマです。

ドラクマが1/3になると、3160億ドラクマは、実質では14兆円に下
がります。ギリシアの政府債務は、事実上、1/3になったことにな
ります。

（2）対外債務：
ギリシアの対外債務は、GDP（＄1829：2015年）の2.5倍あり、＄
4572億（55兆円）です。ECB、IMF、海外、EFSC（欧州安定化機構）
からから借りています。日本の銀行も、金額は少ないですが、貸し
付けがあるようです。

この債務は多くがユーロ建てや米ドル建てです。ユーロ建てやドル
建ての債務を、ドラクマ建てにすることに、債権者団が応じるかど
うか？　応じれば、その後の、確実なドラクマの1/3の低下により、
債務の実質額は1/3（18兆円相当）に減額されることになります。

債権者団が、これに応じるかどうか、不明です。
応じなければ、対外債務は減りません。

（3）預金額：
2008年からの引き出しで大きく減った世帯や企業の預金は、2015年
時点の大手銀行分で1500億ユーロ（20兆円）残っています。

ユーロからドラクマに切り替わると、その後のドラクマの下落によ
り、7兆円くらいの価値に減ります。世帯も企業も2/3の預金（金融
資産）を、失うことになります。

（4）給料：
給料も、新通貨で支払われますから、ドラクマの下落により実質的
に、1/3になります。

月収20万円のマネジャークラスは7万円で、東南アジアの賃金並み
になります。10万円の現場労働は3万円なってベトナム並みです。
ドイツが工場投資を増やすでしょう。

（5）物価：
ユーロからドラクマに変わり、ドラクマが1/3に下落すると、物価
や不動産価格はどうなるか？　

下がる通貨ドラクマから見れば、1年くらいかけて2倍には上がるで
しょう。通貨価値の下落による100％のインフレです。

（6）海外から見た観光料金：
ユーロや日本から見た、ギリシアの観光料金は、2/3にくらいに下
がると思います。現在は一泊3万円の高級ホテルが2万円です。レス
トランの料金も2/3でしょう。

ユーロを離脱し新ドラクマに変えた場合、以上のことが想定できま
す。デフォルトの事例は多数ありますが、ユーロのような統一通貨
から離脱は、歴史上、はじめての出来事です。何が起こるか、論理
的に予想すると、こんな感じになります。

■3.問題は、ギリシアが決して返せない対外債務55兆円の処理

問題は、対外債務です。ユーロやドル建てのままなら、新ドラクマ
で、対外的には縮小するギリシアの経済に対し、対外債務が3倍に
大きくなることです。現在でも払えないのに、3倍になった対外負
債をギリシアが払えるわけもない。

破産した企業への、銀行の貸付金と同じです。貸付金は100億円で
も、その実質価値は、不動産担保など回収できる30億円などの価値
しかない。

【ドイツ】
ドイツとIMFが中心になる債権者団は、対ギリシア貸付（55兆円）
を70％ヘアカットして、17兆円に減らす必要に迫られるでしょう。
38兆円の損失が、ドイツ、ドイツの銀行、ECB、IMFなどに生じます。
ここが、ギリシアの債務問題の、最終的な、着地点でしょう。

ただしドイツは、こうならないように、ELA(緊急流動性支援)を通
じて、ギリシアの銀行への、不足するユーロの融資を、続ける予定
と言っています。

【チプラス首相】
ギリシアのチプラス首相は、損をしたくないドイツの思惑を見透か
すように、「ギリシアが破産し、ユーロを抜けたとき困るのは、債
権者だろう」という発言をしています。

古い諺（ことわざ）に、「窮鼠（きゅうそ）猫をかむ」とあります
が、追い詰められたギリシアが、大きなドイツに反逆しています。

ロシアのプーチン大統領は、「数千億円の負債なら困るのは債務者
だ。しかし、10兆円となると困るのは債権者だ。心配いらない。が
んばれ」と、左派のチプラス首相を励ましています。

■4.7月5日の国民投票

【緊縮案への国民投票】
「財政の緊縮策」の受け入れか拒否かを決めるための国民投票は、
7月5日です。VAT（付加価値税）の引き上げ、年金のカット、公務
員の削減が含まれます。緊縮策は、国民の生活レベル下げます。

緊縮策を受け入れない場合、ギリシアへの資金援助はなくなり、支
払期限が来る債務から順にデフォルトしてゆきます。デフォルトは、
貸し手にとっては返済期限の延期と同じです。追い貸することとも、
同じです。

（注）ただし、ギリシアの規定では、国民投票の結果は、法的な拘
束力をもちません。政権の支持率のようなものにすぎないのです。
しかし、世界は、この結果を無視はできません。

ギリシア政府は、6月30日の対IMFのようなデフォルトを続けるつも
りに見えます。相手の多くは、現在、ユーロの公的な金融機関にな
っているからです。

【企業と国家では、デフォルトの結果が違う】
返済ができないため企業が倒産すれば、仕入もできず給料も払えず
社員も去って、残っていた資産は債権者に接収され、社員も去って、
跡形なく消えます。しかしギリシアという国家は、戦争で占領され
ない限り、なくなりません。

ギリシアの意思では、おそらくユーロからは離脱しない。一方、
ユーロ側（債権国）には、ギリシアを、強制的に離脱させる手段は
ないのです。

非現実に仮定的なことですが、韓国が自国通貨として円を採用した
場合、日本には拒絶する手段がない。日本が万一、米ドルを自国通
貨とした場合、米国にもやめさせる手段はありません。

【ユーロ離脱】
事実上のユーロ離脱が決まるのは、ギリシア政府が、新ドラクマを
発行し、国民がそれを受けいれ、国内の買い物で流通したときです。

しかし、ドイツは、ユーロ離脱（新ドラクマ発行）にまでは至らせ
ないために、ギリシアの銀行への、ECBからのELA(緊急流動性支援)
は続ける予定です。

【財政緊縮案】
VAT（付加価値税）の引き上げ、年金のカット、公務員の削減とい
う財政緊縮策を、ギリシア国民が受け入れるかどうか。ギリシア国
民の70％は、ユーロからは絶対に離脱すべきではないとしています。

ドラクマに戻れば、ユーロよりはるかに弱い通貨ドラクマで払われ
る実質の賃金は、1/2や1/3に下がって、預金も年金も、ドラクマに
なって上がる物価に対し実質的には減って、貧困になるからです。
（注）実質＝名目金額－物価の上昇

【50：50】
このため、ユーロ離脱にもつながる財政緊縮策を受け入れる可能性
もあります。現在、各国の機関が、投票結果を予想していますが、
結論は50：50、つまり、「わからない」ということです。

国民が共通にもつのは、（1）ユーロは離脱したくない、かと言っ
て、（2）緊縮策は受け入れたくないという、正反対の矛盾した要
求だからです。

緊縮策が通った場合、緊縮策に反対しているチプラス首相は辞任す
ると言っています。

【国民投票の後も、混乱が続く】
おそらく、
・CDSを発動するデフォルトと認めるかそうでないか、
・銀行へのELA(緊急流動性支援)は続けるのかやめるのか、
・債務返済のリスケジューリングに応じるかそうでないか、などを
めぐって、YESとNOが入れ替わる混乱が続きます。

【後記】
最終的な決定は、ギリシアがユーロに残ったまま、対外債務が70％
カットされ、残った債務の返済もリスケジューリングされることと
考えています。

そして、次の問題は、「FRBの利上げが9月か12月」に移って行くで
しょう。

今、もっともおおきな懸念は、5000から4000に下がった中国の株で
す。今日（6月30日）は、3800の底値から4200へと10％急騰してい
ます。原因は、政府からの緊急の買いでしょう。
http://nikkei225jp.com/china/


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＜772号：FRBの利上げ予想が、なぜ世界の金融を揺らすのか＞
　　　　　　　　　2015年6月10日

【目次】

1.リーマン危機は、なぜ世界的な金融危機になったのか
2.投資銀行の資金調達は、レポ金融
3.証券化金融でできたMBSの暗転
4.レポ金融での担保価値の下落
5.2015年12月に想定するFRBの利上げは、レポ金融を縮小させる
6.シャドー・バンク間で＄3.75兆（450兆円）の信用縮小が起こる
とどうなるか。

【後記】
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