無料版が20日間途絶え、申し訳なく思っています。全くのいい訳です
が、新刊書の書き始めと、専門雑誌の原稿が4つ重なりました。済み
ません。書名はまだ決めていませんが、新刊書のテーマは、「基軸通
貨と金（ゴールド）の攻防戦争の歴史的展開、そして今後5年の金の
勝利」です。

本稿では、2013年4月に始まり、約400兆円の円（紙幣＋日銀当座預
金）を増刷して、国債の金利をマイナスから0％にしている異次元緩
和は「一体、いつまで続けることができるのか」ということの検討で
す。

この6年、日銀は、100か国の中央銀行の歴史で初めての異常な金融政
策をとってきました。日銀も異常と思っているから「異次元緩和」と
しています。「異常（アブノーマル）な金融緩和」とは、言いにくい
からです。

日銀は、金融政策の目的だった2％のインフレ目標の達成には、完全
に失敗しています。しかし、それ以前の2012年（1ドル＝80円代）に
対しては、110円から120円の円安（マイナス43％）にして、輸出と海
外生産が重きをなしている日本経済と政府財政と支えています。通貨
を、GDPに対して多く増発した国の通貨は、砂糖水に水を入れても、
砂糖（金融の成分）は増えないので、価値は下がります。これが、1
ドル80円から110円～120円への円安です。

政府の財政では、政府が金利を払わないで済むゼロ金利国債の発行に
なっています。事実、約1000兆円の国債残に対して、支払われる金利
は0.9％の9兆円でしかない（2018年）。2013年4月以降に発行した8年
債以下の金利は、ほぼゼロ％です。
https://www.mof.go.jp/tax_policy/summary/condition/005.pdf

20年前の1998年には、既発国債の金利は3.5％であり（加重平均）、
332兆円の国債残に対する政府からの利払いは、10兆円でした。国債
残が1000兆円と約3倍になっても、利払いは減っているのです。国債
の金利は、6か月に1度支払われます。

国債利払いの減少が、受取り金利の減少となったのが、国債をもつ銀
行と生命保険各社です。本業（資金運用利益－業務経費）では、50％
の地銀では赤字になっています。

異次元緩和の目的を失った日銀が、現在行っているのは、政府のゼロ
金利の国債発行を助ける「政府財政の支援」、言い換えれば「財政フ
ァイナンス（違法行為）」だと断言できます。

【米欧からの、強い関心の観測】
実は米欧の観測筋（ヘッジファンド）からは、「日銀はいつ国債買い
を減らすか、または停止するか」ということが、日本経済を見るとき
一番の関心をもって、見守られています。

日本では、報道がありませんが、日銀の黒田総裁の毎月の記者会見で
の発言の用語の変化、海外では重大な関心をもって注視しているので
す。ところが国内では、異次元緩和についての議論が全くありません。
黒田総裁が、「出口への議論は、まだ早すぎる」と、論を封殺してい
るからでもあります。

金融という専門分野であること、そして、日銀が、国債も新規発行額
（35兆円～45兆円）以上の国債を買い続け、円を増発し続けているの
はどういうことかという根本的なことについての、日本人エコノミス
トの論もないからです。本稿では、それを検討したいと思います。広
範囲な材料を挙げて、論じる必要があります。

　　　　　　　　　　　＊

前号では、
・「中国の、GDPの本当の実質成長は1.67％（2018年）」とする向松
祚（こうしょうそ）人民大学教授の講演、
・空き家を5000万戸とする（甘犁西南大学教授）を紹介しました。

所得の伸びの低下と、空き家5000万という条件から、2008年以降、
GDPの成長を押し上げてきた「新築住宅の価格上昇」も実態では止ま
っていて、価格崩壊が近いことを示しました。

（注）中国1高率で上がっていた深センの新築価格（10年で5倍）は、
2016年10月から、17か月間下落してます。
https://www.nna.jp/news/show/1733184

リーマン危機のように、不動産価格の大規模な下落は、銀行の不良債
権を生み、銀行資産の劣化から金融危機を生みます。

リーマン危機では、
（1）2006年に住宅価格がピークをうち、
（2）07年に、債券（CDO：資産担保証券）の買い戻し特約をつけてマ
ネーを調達しているシャドーバンクだったベア・スターンズの危機に
なり、
（3）08年に、MBSやCDOの資産担保証券の、全面的な下落、そして保
証保険のCDSの高騰に波及し、
（4）投資銀行のリーマンブラザースと保険会社のAIGを筆頭にして、
米国の全部の大手銀行が、自己資本を失い、同時破産する事態になっ
ています。

住宅価格の下落から、金融危機までの波及期間は2年。中国には、高
い金利の理財商品を作って売り、900兆円を調達して企業と省政府に
貸し付けているシャドーバンクがあります。中国版のレポ金融です。

4大国有銀行は、
・資産額で世界1位になっている中国工商銀行（資産4兆ドル：440兆
円）、
・2位の建設銀行（3.4兆ドル：374兆円）、
・3位の農業銀行（3.24兆ドル：356兆円）、
・4位の中国銀行（2.99兆ドル：328兆円）、
合計での資産額は13.4兆ドル（1474兆円）です。

中国の、政府管理の外にあるシャドーバンクの900兆円と合わせると、
2374兆円です。世界5位の、三菱UFJフィナンシャルグループの資産額
2.79兆ドル（306兆円）に対して7.8倍です。

2019年から不動産がピークアウトすると、中国の銀行に不良債権が生
じて、最初は200兆円、300兆円、500兆円と拡大して行くでしょう。

中国の銀行は、驚くべきことですが、世界の銀行の上位4位を独占し
ています。

日本の、資産バブルの、最末期の1989年（バブル経済末期）の邦銀の、
世界でのプレゼンスと同じです。

当時は米ドルを1/2に切り下げたプラザ合意（1985年）のあとの金融
緩和から、預金と貸付金が膨らんだ日本の銀行が資産額で上位を独占
していました。30年前、つまり1世代前です。（注）経済の1世代は
30年です。30年という期間は、経済のサイクルにとって重要です（長
期の景気循環論の観点）。

日本の資産バブル崩壊では、（1）株価は1990年から、（2）不動産価
格の下落は1992年からでした。1985年のプラザ合意（ドルの1/2への
切り下げと、円の2倍への切り上げ）のあとの、円高不況に対する日
銀の金融緩和で生まれた資産バブルから、株価の崩壊は5年目、不動
産の価格崩落は7年目でした。担保不動産の下落と、運用の株価の下
落から、金融機関の信用が縮小して金融危機になったのは、1997年で
した。

北海道拓殖銀行、山一証券の破産が端緒でした。このあと、13行だっ
た都市銀行（全国に支店をもつ大手銀行）も、経営が立ち行かず、3
大メガバンクに統合されています。

三菱UFJフィナンシャルグループ（FG）、みずほFG、三井住友GFです。
設備と行員1人当たり資金規模を大きくし、「経費÷運用資金量＝経
費率」のコストダウンを図ったのです。

【現在は地銀の危機】
現在、マイナス金利とゼロ金利を主因に、地銀が危機状態です。

資産額が2兆ドル（約220兆円）以上の、邦銀の3大メガバンクは、金
利が3％の海外での運用を利益にしてきました。

ただし、海外運用は、円高/ドル安のときは、金利よりはるか大きな
損になります。米国債やユーロ債を買うことも、マネーの海外運用で
す。（注）3大メガバンクは、三菱UFJ、みずほ、三井住友グループで
す。

最初に、危機状態にある地銀について、簡単に述べます。全国に105
行ある地銀を取引銀行としている会社と、預金をしている個人も多い
からです。

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

＜989号：異次元緩和から6年目；
　　　　　　　　地銀を赤字にする段階に来た（前編）＞
　　　　　　2019年2月13日：有料版の目次

【前編：目次】

1.危機状態になったわが国の地銀
2.金利の上昇と国債価格に問題（偽装）がある、内閣府の『中長　
　期の経済財政に関する試算』（19年1月末の分）
3.成長実現ケース：2019年1月30日：経済財政諮問会議提出
4.低い経済成長率の、ベースラインシナリオ：同
5.日銀は、異次元緩和を、いつまで続けることができるか

【後記】
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■1.危機状態になったわが国の地銀

地銀は海外情報網が少なく、3大メガバンクのような海外運用はでき
ない。マイナスからゼロ金利の円国債と、平均金利で0.76％の貸し金
が本業の利益です。

このため、105行の地銀のうち、2期連続で「本業が赤字」になってい
るのが半分です。メディアは「銀行の危機」は破産になるまで報じま
せん。報道されると預金取り付けになることがあるからです。銀行の
信用は「情報」で作られています。

それにしても1995年まで、「銀行の赤字や危機」は非常識なことでし
た。1997年以降、変わったのです。原因は、1997年からの日本が、世
界の先頭を切った国債のゼロ金利です。

【金利が下がる過程では、本業以外の利益が大きかった】
銀行にとって「本業以外の利益」は、買ったときより価格が上がって
含み利益がある国債を売る益出しでした。

ところがこれも、マイナス金利～ゼロ金利で、国債価格が上がりきっ
ているので、2018年からは買ったあとに価格が上がることでの含み益
はなく、益出しにならなくなったのです。

期待金利で価格が決まる国債は、低金利に向かうときは、価格が上が
って売却利益も出ます。しかし金利は、マイナスや0％以下には下げ
ることができない（0％の限界という）。

・金利が横ばいになると、国債価格も買ったときと同じです。
・金利が0.1ポイントでもでも上がる傾向になると、保有している国
債価格は下がって、売却損が出ます。

国債をもつ金融機関は、「円国債は満期までもつ」として、市場の時
価での決算計上を逃れています。ところが証券業協会のデータで主体
別の売買高を見ると、民間金融機関からは年間で130兆円の売りがあ
り、平均残存期間8年の国債を、3年で売っています。
満期まで持つというのは、およそ、嘘の申告です。
http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/toushika/tkbk/index.html

決算書の偽装ですが、国債を発行している財務省の下部機構である金
融庁が認めているので、問題になってはいません。お手盛りの決算書
です。

▼2016年8月が起点だった

マイナス金利が導入された2016年8月以降、日銀に高く売って益出し
をしてきた国債で、損が出るようになってきたのは地銀、メガバンク、
保険会社に共通です。マイナス金利に向かうとき、利回り1.5％や1％
の過去の国債は、最高価格になるからです。

（1）長期金利が下がっていた2016年8月までは、国債の益出しができ
ました。

（2）マイナス金利に日銀が誘導した2016年の8月以降に買った国債は、
金利がわずかに上がっても価格は下がって、逆に、損を出すようにな
っています。

現在の8年債までのマイナス金利と10年債のゼロ金利は、国債での、
「今後、これ以上はないバブル価格」を示すものです。

日銀が5年で400兆円も買い上げたことが原因で、「バブル価格」にな
ってしまったのです。（10年債金利：09年～18年）
http://www.bb.jbts.co.jp/marketdata/marketdata01.html

▼異次元緩和の副作用

地銀の赤字、保険会社の利益難は、2％のインフレを目的にしている
異次元緩和の副作用です（2013年4月から約6年になります）。

2017年2月に出した『財政破産からAI産業革命へ（PHP研究所』で、日
銀が異次元緩和を続けることができるのは、ゼロ金利により「銀行が
赤字になるときまで」と書きました。

●2018年には、実際に、地銀の半分が2期連続の赤字になっています。
今後、本業が黒字に転換する見込みは、（全く）ありません。

銀行と保険会社は、「海外と国内の投資信託の販売手数料」に希望を
託していまが、これは「一時的な幻」で終わることです。

【ヘッジファンドの元本も減少】
世界の投資家と金融機関から300兆円の元本資金を集め、約10倍のレ
バレッジで3000兆円の投資信託を作っているヘッジファンドの元本資
金に「引き揚げ」が起こっているからです。

原因は、簡単です。「ヘッジファンドが5％以上の利益を出せず、世
界の株価が下がった昨年10月からは、運用益がマイナス」だからです。

損をする投資信託からは、投資家が預託資金を引き揚げるのが当然で
しょう。投資信託も、株価が上がるとき増えるものです。

▼メガバンクは、円高で損をする

仮に1ドル105円の円高（5％）になると、円安で恩恵を受ける三大メ
ガバンクも、「本業＋本業外の経常利益」が赤字になるでしょう。

米国債の2％の金利利益（イールドスプレッド）が、「5％のドル安/
円高」だとマイナス3％になり、一瞬で吹き飛んで2％の損が出るから
です。

メガバンク合計で、150兆円の米国での運用があるとすると、「5％の
ドル安/円高」での損は、3兆円です。金利の利益の実現には、時間が
かかります。しかし通貨変動の利益と損は、一瞬で生じます。

総じて言えば、異次元緩和の、マイナス金利、ゼロ金利の副作用から
「銀行が赤字から脱却できない時代」になりました。

金利が上がれば銀行と保険会社の利益が回復するかと言えば、そうで
はない。そのときは、2016年までは益出しができた国債600兆円の価
格が下がるからです。銀行の赤字は、金融危機の新たな火種です。

■2.金利の上昇と国債価格に問題（偽装）がある、内閣府の『中長期
の経済財政に関する試算』（19年1月末の分）

●日銀は異次元緩和を停止して、米国FRBの2014年10月以降のように、
「利上げ」をしなければならない時期に来ています。

ところが、異次元緩和を停止して、金利を上げることはできせん。ゼ
ロ％の金利が上がることは国債価格が下がることです。8年債未満は
マイナス金利、10年債の0％金利は、今後、（時期は別にして）上が
るしかない。

【金利上昇と国債価格の関係】
（1）1％の金利上昇；
1％金利が上がると、長短合計の国債価格（1000兆円）は7.5％下がっ
て、日銀に3.3兆円の損、金融機関に4.2兆円の損が出ます。
（2）2％の金利上昇：
2％上がると、保有国債の損は13.8％に拡大し、日銀に5.52兆円、金
融機関に7.92兆円の損が出ます。
（3）3％の金利上昇：
3％上がると、保有国債の損は19.4％に拡大し、日銀に7.76兆円、金
融機関に11.64兆円の損が出ます。

（注）損の計算は、1÷（1＋金利上昇率×平均残存期間8年）です。
現在の10年債の金利がほぼ0％で、長短国債の平均残存期間が8年なの
で計算は単純です。日銀が1000兆円の国債の約40％、「金融機関（海
外が11％）＋保険会社」が、60％を持っています。

日銀は、「ゼロ金利からの離脱」ができないのです。

■3.成長実現ケース：2019年1月30日：経済財政諮問会議提出

https://www5.cao.go.jp/keizai3/econome/h31chuuchouki1.pdf

内閣府が作っている、『中長期の経済財政に関する試算』は、政府の
財政の方針を決める根幹になるものです。この内容が、基礎数値にお
いてゆがんでいます。厚労省の賃金統計どころではない。政府は、成
長シナリオと、下限の意味のベースラインシナリオの2つを作ってい
ます。まず、楽観シナリオです。

成長シナリオでは名目成長を2019年2.4％、20年2.9％、21年2.8％、
22年3.0％、23年以降は3.4％としています。まずこれに問題がありま
す。ひどいのは、長期金利です。

【これから先10年の長期金利】
2021年までは0.1％、22年0.4％、23年0.9％、24年1.4％、25年2.1％、
26年2.6％、27年3.1％、28年3.4％としています。

これは今後、国債価格が上がることはなく、下がる一方ということを
政府が表明したことと同じです。

2024年ころから、政府シナリオの金利なら、財政破産になっていくと
いうことも意味しますが、結論はそうなっていいません。

●加えて穏やかな金利の上昇は、長期金利を政府・日銀がコントロー
ルすることを示しています。長期金利のコンロールとは、金融機関の
国債の、市場での売買に、政府が介入することです。どんな方法でそ
れを行うのでしょう。

【金利が下がっていた時期は、国債価格は上がっていた】
日銀の政策短期金利が下がり長期国債の金利も下がって、国債価格が
上がっていた時期（2016年8月まで）は、政府は金融機関に「（利益
が出る）国債を買ってくれ」と言えたでしょう。

しかし、金利上昇を政府が想定し、国債価格は下がることを予定して
いるときに、「（損をするが）国債を買ってくれ」と、どんな手段で
要請できるのでしょうか。

【金利が上がる時期になると、
　　　　　国債価格のコントロールができなくなる】
市場の実勢では、政府の成長シナリオに沿って「金利が上がり国債価
格は下がる」という市場の予想になると、
・売りが増えて買いは減り、
・国債価格は下がって、
・金利は短い期間で、一層上昇します。

すぐに、3％くらいには上がり、3％に上がると7％までは上がる期間
は短いのです。誰でも、損の確定はイヤだからです。株価と同じです
が、国債価格も下がるときは急速、上がるときはゆっくりです。下が
るときの売りは、損の恐怖に駆られた、一斉の売りになるからです。

銀行の国債マネジャーは、益出しができなくなった保有国国債に対し
て、恐怖心に駆られているでしょう。

個人のマネーではなく銀行のマネーですが、恐怖心は個人のマネー以
上のものです。自殺者すら想定できます。（注）統計偽装の厚労省で
は、自殺防止のため、窓の鉄枠を強化しています。

■4.低い経済成長率の、ベースラインシナリオ：同
https://www5.cao.go.jp/keizai3/econome/h31chuuchouki1.pdf

ベースラインの名目成長は、成長ケースより約1ポイント低く、2019
年2.4％、20年2.3％、21年1.6％、22年1.7％、23年以降は1.7～1.5％
とされています。GDP の1％は、統計的な標準誤差の範囲です。GDPは、
全数ではなくサンプリングで計算されているからです。統計的な誤差
が重くなるくらい、わが国のGDPの予想成長は低いのです。

対応する長期金利は、2021年までは0.1％、22年0.2％、23年0.6％、
24年1.2％、25年1.6％、26年1.8％、27年1.9％、28年2.0％とされて
います・・・

・・・無料版は、ここまでとさせていただきます。以下は有料版の申
し込みサイトです。新年も、はや2月末です。いかがでしょうか。
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