こんにちは、吉田繁治です。ライブドア事件は、分割後の株価を維
持するための「利益粉飾」に絞られつつあります。

マーケットにＭ＆Ａ（買収・合併）の情報を公示するまえに、関係
者が利益を得ようと株を売買する、堀江氏本人や周辺のインサイダ
ー取引も明らかになるでしょう。

最終的に、株取引の犯罪目録を一覧で示すものになる感じです。

【別件の余談】
パレスチナのイスラム原理主義の過激派ハマスの選挙での勝利、そ
して対パレスチナ和平推進派であり政治権力を持っていたシャロン
首相（イスラエル）が倒れたことで、核開発の権利を宣言したイラ
ンまでを含む、中東危機が高まっています。

中東は、国家をめぐる戦いの最中なのです。

ハマスの原義は情熱です。
本稿の、後記で書きます。

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＜緊急時事：ライブドアのビジネスモデル（２）＞

【目次】

１．主旨
２．その淵源
３．ＬＢＯ（レバレッジド・バイ・アウト）から
４．ＬＢＯの背景は金融のファンド化
５．関連してＤＣＦという方法

【後記】

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■１．主旨

本稿では、「株主価値（＝時価総額）の思想」の源をたどり、株主
価値の思想からの脱線として生まれた、「分割した低価格の株券販
売業としての、ライブドアのビジネスモデル」を明らかにして行き
ます。

「不祥事の摘発や悪人探し」とは視点を変えます。
それは私の任ではありません。

▼ビジネスモデル

ライブドアのビジネス（利益を上げる方法）は、そのドメイン（主
領域）として「株券の販売を行う」ということです。

ライブドアの主商品は、創業時の１株を３万分の１に分割した株券
でした。株式分割は、モルトを水割りで薄めることです。成分は変
わらず嵩（かさ）だけが増えます。

▼普通のこととの対照

株券の発行は、資本の調達のためです。
その資本は、普通なら投資に使われます。

そして経営によって、投資の前より大きな利益を生んだ結果（ある
いは利益見込み）として、株価が上がる。あるいは下がる。株価は、
「資本のシグナルの機能」を果たします。

株価が上がった企業は、資本調達が容易になります。言い換えれば、
同じ資本額で他より利益を上げる企業は、より多くの資本を集め
ることができます。

株式マーケットの機能によって、社会に分散した資本が優秀な企業
に集まり、より効率的に活用されて行く。これが資本の市場機能で
す。

しかしライブドアは「事業経営で利益を上げる」ことより、個人ト
レーダーが増えた株式マーケットに受ける話題を作り、経営より、
株価を上げることをビジネスとして行っています。

そのための話題作りは、述べる必要はないでしょう。要は「株価を
上げる材料になれば何でも行う」ということです。個人トレーダー
が何を材料に株を買うか、よく知っていたと言えます。

■２．その淵源

▼Ｍ＆Ａ

ライブドアが選んだ方法はＭ＆Ａ（Merger Acquisition：合併・併
合）です。まずはこのＭ＆Ａがどこから出たか、それをたどります。

源は米国の７０年代後期に始まり、８０年代から急増したＬＢＯ
（Leveraged Buy Out）です。

▼ＬＢＯ

ＬＢＯは、ファンドが買収相手と決めた会社の、現在あるいは将来
のキャッシュフローと資産を担保に、社債（利付き借用証）を発行
し、社債で借りた資金で、相手会社を買うことです。

元本がなくても、企業を買うという魔法に思える方法ですが、ライ
ブドアが買収と利益の粉飾に使った「投資事業組合（＝ファンド）」
の世界的な増加も、ＬＢＯととともに始まります。

▼ファンド（投資事業組合）

今の世界の、多くのファンドも投資事業組合です。ライブドアとの
関係が取りざたされている村上ファンドも、投資事業組合です。

経済産業省は、米国風の投資事業組合の設立を、日本経済を活性化
させるとし、奨励しています。村上氏は経産省の出身です。

スイス、香港、そして租税回避地にある「プライベートバンク」も
ファンド機能だけではなく資産保全機能が主ですが、特定の人が使
う投資事業組合の一種です。

上場していない任意団体ですから、公開の義務がありません。上場
とは、事情を知らない一般の人の資金を集めることです。そのため、
ディスクロージャー（正当な情報公開）とガバナンス（正当な管
理）の義務があります。

プライベートバンクは縁故のある人が使う投資同好会のようなもの
です。一般のマーケットに、内容を開示する義務はないのです。

税法、商法、企業規則に違反する取引や、違法ではなくても怪しい
取引が行われることもあります。

ＳＰＣ（Special Purpose Company）と言っても同じです。

およそ、こうした特別・特定・特殊という形容詞がつくものには、
変なものが混じることも多いのです。特殊法人も同じです。

（蛇足ですが・・・）
金融って、根本が怪しいと思います。マネーを発行する中央銀行を
含めて、です。どんな根拠で、通貨が発行できるのか。幕府の藩札
や占領軍が発行する軍票も同じです。日銀には１００兆円の通貨発
行（紙幣７０兆円＋日銀当座３０兆円）の担保としては１００兆円
の国債しかない。つまり、国民が寄せる政府への信用しかない。政
府の財産と借金を示す貸借対照表（財務省作成）は、２５０兆円く
らいの債務超過です。

本稿の基調テーマは、大部分が偽の裏づけしかなかったライブドア
の株券が３万倍にも分割され、巨額マネーに変換される仕組みです
。

われわれの目の前で、起こったことです。

実は、国家や自治体も、公的会計の中身を分かりにくく付け替え、
勘定科目の名目を変えて偽っているなら、粉飾と同様の罪です。

ＬＢＯの方法を調べると、金融技術があたかも金融商品のデパート
のように使われていることが分かります。

株や会社を買う投資事業組合（ファンド）がどんなものかを知るた
めに、まずこれを整理します。

■３．ＬＢＯ（レバレッジド・バイ・アウト）から

▼源流

マーケットが価格をつける「時価総額」こそが、会社の真の価値で
あるとする金融思想の淵源は、およそ１９８０年代の米国からです。

————————————————————
（１）市場は企業の価値評価を誤らないという「市場原理主義」の
登場と同時です。
　↓
（２）ここから派生し経営者の仕事は株価を上げることとされたの
です。この株価を、時価総額にしたとき、株主価値とも言います。
————————————————————

それ以前は、企業の価値は、売上高の大きさ（＝顧客数）、商品の
価値、品格そして経常利益で評価されていました。

時価総額による企業価値の評価が、もっとも重要なものだという考
えは、薄かったと言ってもいいでしょう。

株価は「うさんくさい」ものとされ、経営者も株数×日々の株価の
時価＝日々の時価総額を最重点と見ることはなかったのです。

▼７０年代中期のＬＢＯからだった

変化が起こる端緒は、ＬＢＯという企業買収法の発明でした。これ
で株価の理論価格という概念が生じます。

【ＬＢＯ】
ＬＢＯ（Leveraged Buy Out）は、
・買収する相手会社の資産や将来の利益（キャッシュフロー）を担
保に、
・金融機関等から資金を借り、
・その借り入れで、目的とする会社の株を買収してしまうことです
。

一般的なスキーム（方法）は以下です。

（注）基本手法はライブドアが、投資事業組合（＝特定目的会社）
を通じて行ったことと、ほぼ同じです。ただしその方法が違法でし
た。

【ＬＢＯのスキーム】
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（１）まず買収する側（ファンド等）が出資し、特定目的会社（Ｓ
ＰＣ）を設立します。
　↓
（２）特定目的会社が、金融機関から資金を借りるか、または社債
等（ジャンク債と言います）を発行し、買収資金を作ります。
　↓
（３）特定目的会社は、買収の対象となる会社の株をその資金で買
います。そして、その会社と合併した新会社を作ります。
　↓
（４）新会社は、合併後の特定目的会社の負債を受け継ぐことにな
ります。この負債は、もともとは買収資金となったものです。
　↓
（５）この負債を、買収会社の経営による利益（キャッシュフロー
）か、または買収会社の資産売却によって返済します。

このＬＢＯのスキームを最初に作ったのは、ジェローム・コールバ
ーグと言われます。１９７６年には、現在ＬＢＯ会社の最大手とさ
れるコールバーグ・グラビス・ロバーツ社を設立しています。
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会社の資産内容・収益力・将来性・商品の割には、株価が低い会社
を探すことから始まります。ここが肝心な点です。

ＬＢＯの方法では、元本マネーが少なくとも信用があれば、相手会
社を担保にした借り入れ（社債発行）で買収ができます。

１９８０年代の米国は、ＬＢＯのスキーム（枠組み）を使ったＭ＆
Ａ（合併・併合）が吹き荒れます。新しいＬＢＯによって、米国企
業が活性化すると見られたのです。ハゲタカファンドの方法も、Ｌ
ＢＯと同じです。

ＬＢＯは、資産や潜在的な収益力はあるのに、十分に活用されてい
ず、株価も低い会社を、探すことから始まります。

例えば優れた商品を作るのに、販売力がなく赤字を続けている会社
などです。

買収し、買収した会社のブランド力、販売力、物流網を使えば、こ
の会社は利益が出るようになる。これをシナジー効果（相乗効果）
と言っています。

ＬＢＯをした会社の株価は、シナジー効果の期待があれば、上昇す
ることが多い。

■４．．ＬＢＯの背景は金融のファンド化

米国の７０年代に始まったＬＢＯを可能にした背景は３項です。

▼背景（１）：ジャンク債を買う人が多数出てきた

————————————————————
米国で、ＬＢＯを行う特定目的会社（ファンド：基金）が発行する
利回りの高い「ジャンク債」を買う投資家が、多数登場したこと。
————————————————————

ジャンク債の原義は、格付けが低い「ぼろ債券」です。

買った債券が紙切れになる可能性（リスク）も高いため、そのリス
クの確率分（リスクプレミアムと言います）だけ、利回りが高い。

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ジャンク債の利回り＝市場の金利＋リスクプレミアム
————————————————-

▼リスクプレミアム

市場の金利が５％、リスクプレミアムが１０％なら、ジャンク債の
利回りは１５％以上でなければ買われません。このリスクプレミア
ムをどの程度に設計するかが「曲者（くせもの）」です。

ファンドの利益も損も、このリスクプレミアムの見積もりから生じ
ます。デリバティブのリスクも、まったく同じ性格のものです。

【誤謬のシンボル】
金融工学の天才たちが作ったＬＴＣＭが、過去の確率計算をベース
にしたためロシアのデフォルトの確率を低く見誤り、デフォルトの
危機が実際に起こったとき、数兆円の損失を抱え、瞬時に破綻して
います。

【高い利回り】
特定目的会社（ファンド）によるＬＢＯが成功すれば、リスクプレ
ミアムがついた社債は、市場の金利よりはるかに高い利回りが得ら
れます。

米国の富裕者（エンジェル・キャピタル等）は、リスクはあっても
高い利回りのものに「分散投資」をするように変わっていました。

【リスク選好の高まり】
マネーが特定の人に集まると、リスクの高い投資が増えます。
人は、数十億円、数百億円の金融資産があれば冒険もします。

今、金融資産では、最上位１％の人に、その国の５０％分が集中す
るのも普通です。（所得ではこうした極端なことは起こりませんが
）

（注）この金融資産の極度の偏在は、投機を生んで、資本主義の恐
慌を生む原因でもありました。例えば＄１０億の元本で、その何倍
もの信用売買をすれば、投機的な相場操作を、度重ねて起こし得ま
す。

【ポートフォリオ】
分散投資は、ポートフォリオとも言います。金融資産の運用を、合
計で確実な利益が得られるよう、リスクはあるが高い利回りのもの、
リスクがなく確実ではあるが利回りの低いものと分割することで
す。

または、反対の値動きをする傾向のあるものを、組み合わせる方法
です。多くのファンド（＝投資組合）は、ポートフォリオの方法で
資金運用しています。複雑になるのは、商品の組み合わせが増える
ためです。中身は単純です。

米国企業と経済が、世界から借りたお金で「金融化」して行く端緒
になったのが、この高い利回りのジャンク債でした。

（注）０５年で言えば、米国企業の全利益の３０％は、金融事業に
よるものです。ＧＥもＧＭも金融事業が主な収益源です。

（重要な余談）
ところが今、米国の長短の金利は逆転しています。短期金利が長期
金利より高い。金融事業とは、一般には短期金利で借り、長期で運
用することです。今の長短金利の逆転は、米国企業と米国金融にと
って、相当に危険です。

▼背景（２）：劣後債と言われる弁済順位の低い債券での資金調達
ができるようになったこと。

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劣後債は、普通社債と違い、発行元の会社が倒産したとき弁済と利
払いの順位が低い債券のことです。
———————————————————–

株に似ています。株も、倒産後は純資産の価値（普通はゼロか赤字
）しか残らないからです。

劣後債は、弁済順位が低いので、リスクが高い。その分リスクプレ
ミアムが高く、利回りも高くなります。（日本では、銀行や生保の
自己資本比率を高めるのに発行されました。）

LOBには不成功のリスクもあります。

そのためＬＢＯをするための特定目的会社（投資事業組合＝ファン
ド）は、金利の高い劣後債も使って、資金を調達します。

劣後債という妙なものも、金融工学で誕生したのです。

▼背景（３）：金利上昇の将来リスクを避ける金融保険（デリバテ
ィブ）が発達したこと。

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マーケットの金利は、日々変動しています。この金利を固定化する
方法が金利スワップ（金利交換）というデリバティブ（金融派生商
品）です。普通の金融商品である金利から派生したものですから、
金融派生商品と言われます。
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例えば、日本の住宅ローン金利は、今、もっとも低いものでは、最
初の実質年率が１％（横浜銀行等）です。実に低い。しかしこれは
変動金利です。

他方、３５年間を固定する金利では各行が２．８％〜３．５％くら
いです。

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こうした固定金利を銀行が商品として作るのに、短期変動金利と長
期固定金利を、他の金融機関に手数料を払って交換する「金利スワ
ップ」という方法を用いていることが多いのです。そのため固定金
利は高くなります。金利スワップも、保険と同じリスクの分散です。
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総額で数千兆円と言われるデリバティブ（普通は簿外取引とされま
す）は、いつの間にか、世界のマネーの全体を覆うものになってい
ます。

（注）デリバティブの総額は、例えば生命保険の契約金のようなも
のだと理解すればいいでしょう。生命保険や損害保険も仕組みはデ
リバティブですが、一般向けに販売される点が違います。

生保や損保には、当局の規制がありますが、デリバティブにはなん
ら規制はない。しかも簿外取引、つまり普通の帳簿ではその内容や
時価評価を載せなくていいとされる特権を付与されています。）

最近、「天候デリバティブ」も一般化しました。例えばファッショ
ン産業は、天候でのリスクが高い。そのため予想する天候とは違っ
たとき保険金がおりるよう、デリバティブを手数料（保険金）を払
って買います。

損失を隠したり、あるいは利益を増やしたりと、デリバティブは縦
横無尽に設計ができます。開発できないものはないと言っていい。
（売れるかどうかは別問題ですが）

経済、金利、通貨に、過去の確率を超える予想外の変動が起こると、
デリバティブは破綻をし、金融の連鎖構造がリスクに晒されます。
地震保険と同じです。

■５．関連してＤＣＦという方法

米国の８０年代は、ＤＣＦ（Discount Cash Flow）、言い換えれば、
将来のキャッシュフローの割引現在価値という方法を根幹しにし、
このデリバティブを含み、金融革命が広がった時期です。

そのため、ＬＢＯの特定目的会社（ファンド）が発行する社債（ジ
ャンク債＝ボロ債券）にも、リスクプレミアムで割り引いた価格が
ついたのです。

（注）ＤＣＦという、未来の不確実な利益を割り引き、現在化する
方法こそが、米国の９０年代の金融革命と、世界のマネーを引き寄
せる手段を作ったといってもいいでしょう。金融では、未来は現在
です。

▼理論価格の登場

株価の時価総額でも、
・企業が生む将来のキャッシュフロー合計を、
・期待金利と、リスクプレミアムで割った（割り引いたもの）が、
「理論価格」であるとされ、現在に至っています。

ＤＣＦによって、会社にも商品と同じような値段がつくことになっ
たのです。

もちろんこの値段は、計算上のものです。現実の株価が理論価格で
あるというわけではない。しかし企業の価値評価では、このＤＣＦ
法を用います。

【方法】
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
企業の理論価格＝理論時価総額
＝｛１年目の予測キャッシュフロー÷（１＋期待金利＋リスクプレ
ミアム）｝
＋｛２年目の予測キャッシュフロー÷（１＋期待金利＋リスクプレ
ミアム）の２乗｝
＋｛３年目の予測キャッシュフロー÷（１＋期待金利＋リスクプレ
ミアム）の３乗｝＋４年目＋５年目・・・
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜

（注１）キャッシュフローとは、事業経営で増える資産勘定として
の現金（キャッシュ）の増加のことです。一例をあげれば、利益だ
けではなく、在庫の減少や売掛金の減少もキャッシュフローの増加
要因になります。流通の総在庫を減らすＳＣＭも、スループット会
計（＝キャッシュフロー法）で方法化されます。

▼会社の商品化

ＤＣＦは、株価への応用で、会社を住宅のように商品化したという
ことができます。理論価格を計算すれば、どの会社が割安か分かり
ます。

ＤＣＦ法と、純資産法で企業の理論価格を計算し、
————————————————————
・株式マーケットがそれより低い価格をつけていると見れば、
・ファンドを作ってジャンク債を発行し、
・その資金で、割り安に会社を買うというＬＢＯが可能です。
————————————————————

例えば、フジテレビの大株主であったニッポン放送は、株価純資産
倍率（ＰＢＲ）が極端に低かったのです。一般の株主は、放送は規
制産業であり成長余地はないと見ていました。

しかし不動産は多額にもっていました。００年以降、東京の一等地
には土地の含み利益ができていました。それに目をつけたのが、最
初は村上ファンド、そしてそれを、時間外取引で受けついだライブ
ドアです。

ニッポン放送株の買収資金は、外資ファンドからの借り入れでした
から、ＬＢＯの方法となんら変わりません。

ライブドアは、米国のＬＢＯを勉強したと言えます。これが、大胆
なＭ＆Ａを行った理由でした。ライブドアはハゲタカファンドとも
言えます。

もちろん、ライブドアが他の５０社余の会社を買ったとき、ＤＣＦ
法で、理論価格を計算したというわけではないでしょう。（おそら
く行ってはいないでしょう）

（注）ＤＣＦ法は、不動産の価値を計る「収益還元法」と全く同じ
です。日本の土地が、数年後からは再び「実質価格」が下落に向か
うというのも、収益還元法から見えてきます。ここで言う実質価格
とは、所得との関係で見る価格です。

▼オーソドックスなＭ＆Ａ

株の５１％の買収（Ｍ＆Ａ）によって経営陣を変え、あるいは自分
の会社から経営者を派遣し、経営の方法を変えることによって、買
収会社のキャッシュフローのレベルを上げることです。

これによって、合併後の株価を上げる。
これが、ライブドアが「目指した」方法です。

外資系ファンドも、破綻した日本の金融機関やレジャー施設、そし
て企業を対象にこれを行っています。

しかしライブドアの問題は、こうした、経営を行うオーソドックス
なＭ＆Ａではなく、Ｍ＆Ａから生じる株式市場の期待を、株価上昇
で先取りすることに使ったことです。

Ｍ＆Ａをしたあとの経営で生む利益より、今日のマーケットのＭ＆
Ａへの期待を利用し、Ｍ＆Ａの実際の効果が出る前に、株価を上げ
ることに関心を集中させていたのです。

Ｍ＆Ａは買いとされていたからです。そしてＭ＆Ａの発表とともに
使われたのが、株式分割です。これは、根本ではどんな意味をもっ
ていたのか。

以下次号で。

【後記】
もし、イスラエルとパレスチナのハマスが戦闘を開始すれば、一挙
に中東全域の危機が、再び高まります。

先ほどのネットニュース（午後３：００）では、ハマスは武装解除
をしない、和平交渉をしないと、公式表明しています。

http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20060130-00000206-yom-int

なんだか、またも謀略的にきな臭くなっています。米国が、イラク
からの撤兵を表明して以降、次は「何か？」と着目していたのです。

イスラエルとパレスチナで戦闘が勃発すれば、
———————————————————-
（１）ゴールドが上がり、
（２）原油と資源が上がり、
（３）金利も上げて、
（３）世界の、膨らんだ株と地価は下げます。
———————————————————

資源インフレへの途（みち）です。イスラエルが動けば、イラク・
イラン・サウジを含み全中東が、危機になります。

see you next week!

【後記】
それにしてもわが国では、どのマスコミも、検察がリークしただろ
う同じ情報を、同時に、大量に流すのはなぜでしょうか。独自の取
材は、ないのでしょうか。

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＜２５３号：緊急時事問題（２）：幻影の時価総額＞
　　　　　　　　
０６年１月２５日号　　　　　

１．偽計取引と粉飾
２．１０億株も印刷した１株券が１０００円のマネーになった
３．「会社価値」の評価から
４．時価総額の思想
５．ストック・オプションの制度を作る
６．純益の乗数が時価総額（会社価値）であるという思想
７．ライブドアの資産
８．今後のライブドアの株価
９．事業の本質
１０．萎むガイジン買い

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