前号は、ヘッジ・ファンドの買い超と日銀の買い支えが、価格を支
配してきた2012年のわが国株式市場ついて、書きました。

●3月末からの下げは、
・オフショアからの外人売り（ヘッジ・ファンド）と、
・証券会社の自己売買の売りによるものです。

目的は、1月から買って上げてきた株を売って、利益確定すること
です。

1日に1兆円から1兆5000億円という薄商いが続いているため、日々
の売買額の60～70％を占めている外人ファンドの意向によって、市
場全体が騰落します。

外人グループが売買を増やしたというより、日本の個人・金融機
関・事業法人が株の売買から離れています。

時価総額250～300兆円の市場（東証1部の時価総額は270兆円：次期
純益に対する予想PER 15．7倍：12.05.07）で、一部の人に操作さ
れにくい価格がつくには、1日で3兆円の売買が必要に思えます。

国内からの売買額が少ない理由は、はっきりしています。08年9月
以降（リーマン・ショックの後）の下げで、損をしている人が多い
からです。

07年の時価総額（＝株主の株資産）は、550～600兆円付近でした。
09年1月には250兆円と、半分以下に下げています。12年5月は、
270兆円でしかない。

【5年で300兆円の損】
このため、株主（個人投資家700万人、官民の金融機関、年金基金、
事業法人）は、最近の5年で、合計300兆円も損をしています。日本
経済が、浮上できない理由でもあります。

株主の資産から、この5年で300兆円もが抜けています。1億円の株
資産があった人が、4500万円に減っていると言えば、分かるでしょ
うか。1990年からのバブル崩壊に似ているのです。

この巨大損を見れば、証券会社と日経新聞が躍起になって、好材料
を探して強調し、買いを囃（はや）し立てても、買い進めるわけも
ないことが、分かるでしょう。

株価で言えば、わが国の下落は「準恐慌」のレベルです。恐慌にな
らず、よく留まっていると言えます。恐慌は、損の拡大を恐れて、
市場に心理的なパニックが起こり、株と債券が先を争って売られ、
金融資産が縮小することから発生します。

【PERで見る株価の水準は高い】
企業純益に対する株価を示すPER(株価÷1株当たり純益)において、
15倍という水準（東証1部）は、国際的に、低くはありません。む
しろ、企業純益の低下の割にはよく買われていて、高いグループで
す。

主要国を示すと、米国の税後PERは15．6倍、ドイツ12．5倍、英国
10．4倍、中国8．3倍です（12年4月末：FT紙）。

【上場企業の企業純益の合計が、半分に減っている】
以上が示すのは、日本企業の合計純益（税後利益）が、この5年、
半分くらいに落ち込んだままであるということです。

2284社の上場会社（1部・2部・ジャスダック）の合計で、17兆円程
度でしかない。政府部門の収入になる法人税もほぼ半分に減ってい
ます。わが国の合計純益では、30兆円が必要でしょう。

上場企業の企業純益の合計が増える見込みにならないと、平均株価
は上がりません。株価は、ほぼ半年先の企業純益についての、「予
想の上下」に比例するからです。

この17兆円の純益は、黒字企業の合計です。4500億円の赤字のソ
ニーや、7700億円の赤字のパナソニックは入っていません（12年3
月期）。PERが計算できない赤字企業は、除外されているからです。
（注）黒字の上場企業の合計純益は、日経新聞が毎日示す〔時価総
額÷PER〕で、計算できます。

                       ＊
本稿は、前号でお約束していた、第二部です。

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
  ＜Vol 275：ユーロ危機の第二幕は、
                            スペインのデフォルト（2）＞

【目次】
〔第一部〕
1．20％上げ、10％下げた日本の株価
2．3月3週のピークアウトから、10％下げの時期
3．株式市場と金融市場は、フェアな効率的市場ではない

〔第二部〕
4．ユーロ危機の第二幕とその展開
5．スペインは、金利6％の利払いを行うことができない
6．2012年3月のギリシアの例
7．負債327兆円のスペインのデフォルトの帰結は、ユーロ暴落
8．ECBによる、スペインへの貸付けは想定できるが、破産は同じ
9．イタリアもスペインに類似し、スペインを追う

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■4．ユーロ危機の第二幕とその展開

PIIGS債の危機の先頭に立っていたギリシア債は、現在でも長期金
利は25％という高さです。

ただしPIIGS債の3月危機は、
（1）ECBのマネー供給（昨年12月と12年2月の合計で100兆円規模）
と、
（2）ギリシア債の債務カット（ヘアカット：約70％）によって、
回避されたと見られていました（12年3月）。

その後に、浮上したのがスペイン債とイタリア債の危機です（金利
の、再びの高騰）。つまり、スペイン債とイタリア債の売りです。

（注）下落リスクが大きいため、もともと市場での買い手が減って
いるPIIGS国債（総計は400兆円くらい）は、少しでも売り超になる
と国債価格が下がり（金利は上がって）、ユーロ危機になります。

▼スペインを例に言います。（イタリアも似ていますが・・・）

スペインの国債残（公的債務とも言う）は、GDP（＄1．4兆：112兆
円）に対し68．5％の77兆円です。

GDP（＄3400億：27兆円）の150％の国債（40兆円：11年末）を抱え
るギリシアより少ない。

（補注）ギリシア国債の問題のひとつは、その77％の持ち手が、国
外の金融機関だったことです。

ユーロと米国の金融機関は、ユーロであるため為替リスクがないの
に金利が高いギリシア債を、好んで買っていたのです。しかも、ギ
リシア国債の残高は40兆円しかなく売買市場も小さいので、少数の
プレヤーが、少ない資金で相場を動かすことができたのです。

ユーロ高のため、ギリシアは、財政赤字を続け、高い公務員報酬と、
現役時代の90％の所得になる年金を払うことができていました。統
一通貨のユーロに属しているということが、ギリシアに財政赤字を
続けさせたと言っていいのです。

ギリシアが固有通貨のドラクマなら通貨が下がって、ユーロ建ての
ようにはギリシア債は売れず、政府の財政赤字にもブレーキがかか
っていたでしょう。ギリシアはユーロに属したため、財政破産した
と言っていいのです。

ギリシアをユーロに入れたことは、EU（欧州経済連合）の誤りだっ
たのです。しかし、この誤りは、PIIGS 5ヵ国に共通したことです。

各国の税制と経済を統一しないままのユーロという仕組みそのもの
が、歴史上の誤謬でした。

EUは、これを認めたくない。このため、外部に向かっては、いつも、
南欧債の損失見積もりでは「粉飾（ドレッシング）の発表」をして
います。

▼スペインの問題は、国債より民間債務（GDP比220％）

●スペインの問題は、民間法人と世帯の債務が、GDP（112兆円）の
2．2倍（250兆円）もあることです。

大半は、国外の金融機関からの借金です。国債と合わせれば、GDP
比で2．9倍（327兆円）の負債です。（注）1ユーロ＝105円換算

スペインも、高い通貨ユーロに属したことで、ドイツ債より金利は
高くても、金融機関がユーロを信用し、買っていました。

このため政府・事業法人・世帯の合計で、国民所得の2．9倍もの負
債を抱える結果を生みました。住宅も、1990後期のユーロ前に比べ、
ユーロが高くなったこともあって、3倍には上がっていました。

（注）08年9月のリーマン・ショク前は、財政赤字と貿易赤字のド
ルと対照されたユーロの幻想的な黄金期であり、1ユーロは円では
170円付近でした（現在の1．6倍）。通貨高は、その国の通貨と国
債が、買い超になることです。買い超になった国には、マネーが集
まるのです。

借金は増やせる間は、仕合わせです（信用の拡大）。
企業も世帯も、働いて儲ける以上のお金が使えます。

ところが返済と利払いが上回る時期になると、突然、苦しくなる。
所得から、利払いと償還金を、支出せねばならないからです。金利
の高騰は、新規の借金が、困難になっていることを示します。

所得の10％を、毎年借り増しができる時期と、10％を返済せねばな
らない時期には、20％も差が生じます。しかもPIIGS債のように、
返済を迫られる時期は、例外なく、信用不安で金利が上がっていま
す。

信用不安とは、大きくなった財政赤字のために必要な、新規債が売
れなくなることです。このため、「利払いも返済もできなくなる」。

（注）昨年来、PIIGS5ヵ国は、市場からの十分な借金ができないた
め、ECB（欧州中央銀行）は、スペインの銀行に対し2280億ユーロ
（24兆円）の貸し付けをしています。イタリアの銀行に対しては、
2700億ユーロ（28兆円）です。スペインは、市場で社債が売れず、
銀行も貸さない東電のようになっているのです。

以上のため、スペイン債、イタリア債、ポルトガル債が、市場で売
れる（金利が下がる）と「ニュース」になるのです。

■5．スペインは、金利6％の利払いを行うことができない

スペイン国債の長期金利は、ほぼ6％です。国債の金利は、その国
でもっとも低いものです。民間（企業と世帯）の長期債務（250兆
円）の金利は、おそらく8％以上でしょう。

（1）政府による国債の金利払い＝77兆円×6％＝4．6兆円／年です。
（2）民間債務の金利払い＝250兆円×8％＝20兆円です。
     合計では、25兆円もの利払いになります。

GDPが112兆円ですから、［利払い25兆円÷112兆円＝22％］です。
国内総生産（GDP）の22％が、利払いに消えます。（注）長期の財
政を言っています。

国内総生産は、所得面では企業所得と世帯所得（国民所得）です。
この所得の22％も、利払いができるでしょうか。

世帯で言えば500万円の年収の人が、110万円の金利払いをせねばな
らない。サラ金で借りたようなものです。これが、スペインの、平
均的な家庭の家計です。民間負債がGDPの2．2倍ということの、金
利面での意味がこれです。

借り手が、金利を払えない借金は、貸し手の金融機関（ユーロで主
要19銀行）にとって不良債権になります。このため、スペインとと
もにドイツ・フランスの金融機関が破産するのです。

▼不良債権は公称の2～3倍はある

スペインを含むPIIGSの不良債権は、EU当局や南欧諸国が公表する
金額の、2～3倍はあると見ておいて間違いありません。現在は、
ECB（欧州中央銀行）が利払いのために、「必要な金額の追い貸
し」をしていますから、事実上の不良債券も、公称では不良ではな
いとされています。不良債権の確定は、債券がデフォルト（支払い
不能）になるまで、不明なのです。

スペインは、ユーロに属するため、自国通貨（ペセタ）は発行でき
ません。フランクフルトにあるECB（内実はドイツ中央銀行）から、
ユーロを借りるしかない。フランスの銀行は貸す余力がないからで
す。

▼ユーロの銀行の自己資本比率の低さ

ユーロ地域の全銀行の自己資本は、リスク資産の、わずか4％しか
ありません（Finacial Times紙：12．04．25）。

不良債権の発生に対し、脆弱（ぜいじゃく）なのがドイツ、フラン
スを含むユーロの銀行です。このため、スペイン債のデフォルトだ
けでも、支えることができない。

参考のために言えば、英国の銀行の自己資本は5％、米国の銀行は
6．6％で、国債を除いたリスク資産のレバレッジ倍率が15倍です。
米欧の全部を合わせても、自己資本は200兆円しかない。
（注）日本の銀行の自己資本が、約100円です。

（注）スペインの内情が明らかになるにつれて、ユーロは売られ、
円とドルは、ユーロに対し上がるでしょう。その前に、ECBが資金
を供給し、必死に、粉飾しますが、さすがにあと100兆円ものユー
ロは印刷できません。

▼結論

以上の意味は、ギリシアについでスペインも政府、民間が同時に、
破産しているということです。もし名目GDPが469兆円の日本が、そ
の22％（103兆円）の利払いが必要となると、払えずに破産です。
スペインにとって、これと同じ重みです。

日本は、長期金利が0．88％と1％以下であるため、政府負債が
1000兆円でも助かっています。

市場で、新規債50兆円、借換え債150兆円の国債が売れにくくなっ
て、3％の長期金利に上がると、日本政府も、即刻、財政破産しま
す。イタリアを追うと見ていいのが、日本の国債と見ています。

（注）金融市場の（共同幻想による）認識は、まだ、「スペイン破
産」ではありません。

■6．2012年3月のギリシアの例

利払いができないと、デフォルトです。

EU（欧州経済連合）は、負債額が小さなギリシア（経済的には九州
の半分）に対しては、ほぼ70％の債務カット（ヘアカット）を行う
ことができました。

40兆円の国債残のうち、70％（28兆円）がカットされたのです
（2012年3月～4月）。この28兆円は、ギリシア債をもっていた欧州
金融機関や政府の損失です。ギリシア国債の77％は、海外の金融機
関がもっていたのです。

（注）報道では、民間金融機関がもつギリシア国債は1770億ユーロ
（18．6兆円）です。このうち、70％がカットされたので、民間分
で13兆円のヘアカットになります。当然に、政府部門（中央銀行＋
政府）がもつギリシア債も、事実上のカットです。総額では、28兆
円がカットされたと見ていいでしょう。

●このヘアカットで、13兆円の損を被ったユーロの民間金融機関
（主要19行）に対しては、決済に不足する資金があれば、ECB（欧
州中央銀行）が、いくらでも無制限に、3年間の期限で、ほぼゼロ
金利で貸し付けると宣言しています。このマネーで、銀行の破産が
救われています。

70％をヘアカットしても、ギリシアの債務は30％の12兆円が残って
います。市場はギリシア債を買わず、金利は25％に高騰しています。
財政赤字はGDPの9．1％（2兆円）と大きい。

▼金利25％の利払いも不能

ギリシア政府の利払いは、70％の債務カットで12兆円の国債残に減
っても、金利が25％ですから（サラ金以上の高金利）、必要利払い
額は、3兆円もあります。GDPが27兆円ですから、利払い率は、国民
所得に対し、10％を超えます。

付加価値税（VAT）の10％分が、海外金融機関への利払いになると
言えば、ギリシアは、また破産状態であることが分かるでしょう。
日本で言えば、消費税10％分（25兆円）が、海外への利払いに消え
る、国債金利3％と同じです。

■7．負債327兆円のスペインのデフォルトの帰結は、ユーロ暴落

ギリシアと同様、今後は、スペインに対しても、負債（327兆円）
の70％水準のヘアカットが必要になるでしょう。（注）例によって、
毎月「小出し」にされます。

ただし、今度は、カット想定の金額が229兆円（327兆円の70％）と
巨大です。スペイン政府・企業・世帯に債権をもっているユーロの
銀行はドイツ、フランスを含み、全部が、同時破産します。

そのときは、またECBが229兆円のユーロ札を刷るのか？ とてもム
リです。

▼リーマンッショクの2倍か

机上論ではユーロ札を刷ることは可能ですが、これを行えば、ユー
ロは暴落し、1ユーロ＝60円以下でしょう。

◎このユーロ暴落は、ユーロ債（ドイツ債以下、ユーロ17ヵ国の国
債・証券・株）をもつ、世界の金融の破産も意味します。その損の
規模は、08年9月の、米国発金融危機の2倍でしょうか。

ユーロ17ヵ国の経済規模は、米国（GDPで＄14兆：日本の2．4倍）
と同じくらいですが、ユーロが暴落すれば、世界がたぶん500兆円
規模の損害を受けるからです。

ギリシア債に次いで、スペイン債のヘアカット（債務カット）を行
わないとどうなるか。

上記の計算のように利払いと元本償還が不能ですから、必然的にデ
フォルトになります。デフォルトの結果は、スペインに対する債権
の価値の暴落（30％付近に下がること）ですから、70％のヘアカッ
トと同じような結果が生じます。

●いずれにせよ、最長でも2012年内の、スペインのデフォルトは確
実と見ます。これによってユーロは、壊滅するでしょう。

大胆な近未来予測であることは承知していますが、金額で分析すれ
ば、必然です。いくつかの仮定を置けば、報道されている数字だけ
で、簡単に想定計算できることなのに、世界でこれを行っていない
のが驚きです。

■8．ECBによる、スペインへの貸付けは想定できるが、破産は同じ

▼借金の償還金、65兆円／年

ECB（欧州中央銀行）は、スペインに対し、利払い資金（1年25兆
円）を貸し付けることになります。密かに、元本償還も猶予（モラ
トリアムと言う）するかも知れません。

負債は、327兆円です。平均の満期を5年とすれば、1年の償還必要
金は［327÷5年＝65兆円］です。スペインの政府・民間法人・世帯
は、いずれもこの償還もできないからです。

ECBが、償還金も貸し付けなければならない。金利と合計で、［25
兆円＋65兆円＝90兆円／年］です。こうすれば、スペインのデフォ
ルトは避けることができます。

▼貸付金の増加＝スペインの負債の増加

ところがこの90兆円は、スペインへの貸付けの増加です。償還で減
るのが65兆円ですから、利払いの分25兆円が増えます。

加えて新らしい財政赤字（GDPの8．5％：9．5兆円）分の、国債新
発が必要です。

【1年に34．5兆円の、スペインの負債が増える】
合計で、1年の負債増加は25兆円＋9．5兆円＝34．5兆円です。
GDP（112兆円）に対し、31％もの負債が1年に増えて行きます。こ
れも、不可能なことです。

▼結論

結論を言います。

◎最長でも2012年中に、327兆円の負債の、スペインのデフォルト
が、ほぼ完全と言える確率で起こるでしょう。

ユーロから切り離しても、スペインの通貨（統一前はペセタ）に戻
れば、そのペセタが、まともな価格がつかないくらい暴落します。
結果は同じことになります。

スペインのデフォルトに、自己資本が少ないユーロの金融機関と
ECBは、堪えられません。

▼CDSによる、保険金詐欺風のこと

CDS（保証保険）で言えば、PIIGS国債（約400兆円）のうち100兆円
分の債務を、保険料をもらって、回収保証しているのは米国の銀行
です。このためスペインのデフォルトは、米銀にも一蓮托生の結果
をもたらします。

CDS（保証保険）は、デフォルトがなければ、保険料が丸取りでき、
銀行の利益になる「おいしいもの」です。自行に損が出る見込みの
ときも、どんどんCDSを引きうければ、利益は作ることができます。
100兆円のCDSを、保険料率2％で引き受けると、受け取る年間保険
料は2兆円（純益）です。

破産確率が上がってCDSの料率が5％に上がると、CDSの流通価格は
2％のときの2．5倍（5兆円）になります。他方では、対象となった
証券（スペインやイタリア債等）が破産したときは100兆円を払う
義務が生じます。

ただし、銀行にデフォルト可能性があるなら、ギリシア債のように、
中央銀行が面倒をみてくれる。このため、デフォルトは、なきもの
になる。

そうなると「やり放題」です。3ヶ月決算で見かけ上の利益が上が
るから、幹部報酬は10億円を超えるものにすることができる・・・
これが米国の銀行の10年だったのです。

つまりモラル・ハザード（金融倫理の障害）の極だった。CDSを安
いとき買った銀行は、裏で、その国債に空売りや先物売りを仕掛け
て、金利を上げる。金利上昇に比例して、CDSの料率が上がります。
保証された国債がデフォルトしたとき、債券額面の満額を受け取れ
るCDSの市場価値が上がり、利益が出るのです。

保証料2％のときのCDSが、スペインやイタリア債のように保証料5
％に上がれば、債券額面の2．5％の利益が出ます。2兆円だった
CDSの流通価格が5兆円に上がります。（注）第三者に生命保険をか
け、死に至る毒を盛るようなことです。

ウォール街で、デモが起こった理由がこれです。金融機関に破産が
起これば、08年9月以降、結局は国民の負担でその損失を埋めてき
たからです（総額は500兆円規模）。東電の原発事故が、補償金や
電気料の上げとして国民負担になっていることと同じです。

ギリシア、スペインは、財政の緊縮（政府支出を減らすこと＋増
税）によって、債務危機から脱出できるとされていました。

これが12年3月のEU当局の見解でした。ところが、本稿で計算した
ように、ギリシア、スペインは、2011年で、すでに、財政の緊縮に
よる回復では追いつかないくらいのものだったのです。

デフォルトの可能性が高くなると、国債と債券の価格は下がって、
金利は上がります。この金利高騰が、ギリシア、スペインをデフォ
ルトに誘います。

「返せない借金は、どうやっても、返済はできない。銀行は、勝手
に、市場で債券を買ったのだから。」というのが、ギリシアやスペ
インのホンネでの言い分かも知れません。

明治政府は、「国内はどんなに苦しくとも、対外債務は100％返済
し、利払いする」ことを守ったのです。これが、現在まで続く日本
人の誇りだったのでしょう。ロシアなどは、二回もデフォルトして
います。

■9．イタリアもスペインに類似し、スペインを追う

（1）政府債務：
イタリアの政府債務は、GDP（1．5兆ユーロ：157兆円）の119％で
す。金額では［157兆円×1．19倍＝186兆円］です。

長期金利は、スペインと同じ水準の6％付近です。利払いは、186兆
円×6％＝11兆円の大きさになります。GDPに対しては、7％です。
付加価値税の7％分が全部、利払いになります。（注）金利の高騰
は、2010年以降ですから、あと1年も経つと、11兆円に近くなりま
す。

（2）民間債務：
民間（企業・世帯）の債務は、GDPの120％（188兆円）です。この
利払いも［188兆円×8％＝15兆円］はあるでしょう。合計で26兆円
の利払いであり、イタリアGDP（157兆円）の16．5％に相当します。
この金利も払えないことが確実です。スペインと同じ結果です。

政府予算を減らし、増税をする緊縮財政と言っても、どれくらいの
政府赤字を減らせるのか？ 赤字を減らす額より、上がった金利払
いの増加の速度が速いからです。

本稿の、簡単な計算からも、スペインとイタリアの金利が下がる
（＝市場でスペイン債とイタリア債が今より高く買われる）可能性
がないことがわかるでしょう。ECBは、一時的に誤魔化（ごまか）
すため貸付けはするでしょうが・・・

イタリアとスペインが同時破産すれば、対策はない。ユーロを離脱
し、その中央銀行がリラ、ペセタを増刷して暴落し、ユーロ建ての
債務は払えず、デフォルトにするしか方法はない。このとき、フラ
ンス、ドイツの銀行も同時破産します。

デフォルトも、個人の、法的な自己破産と同じく、次の時代に向か
う方法です。ロシアは2回、デフォルトしています。これでロシア
が消えたわけではない。

■10．EUとスペイン、イタリアは、以上のことを小出しにする

本稿で示したことは、ギリシアに続くPIIGSで、今後不良化する南
欧国債（政府債務）と、民間債務（企業と世帯の債務）の根拠計算
です。

今後のニュースを見て解釈するために、以下のことを申し添えてお
きます。

（1）不良債権は線引きが難しい。例えば、ECB（欧州中央銀行）が、
実際は不良化した国債や債券に対し、利払いや返済のための「追い
貸し」をすれば、「不良債権ではない」とされます。企業でも、追
い貸しを受けるなら、返済と利払いはできるからです。

◎EU当局は、当然に、ユーロの崩壊を避けたい。このため、本稿で
試算した不良債権の金額は、毎月（または4半期毎に）小出しにさ
れます。

その都度、「ECBが、金融機関に対し＊＊＊億ユーロの資金供給」
というニュースになるはずです。当然に、IMFの資金も借りて使い
ます。日銀と米国FRBも、ドル資金を貸し付けるでしょう。

◎ギリシア国債のヘアカット（不良率70％とされた）の事例に見る
ように、PIIGS債の不良の確定額は、ECB(欧州中央銀行)が、金融機
関に対して供給することが可能な資金が決定した後に示されます。

【事例】
日本のバブル崩壊（不動産と株価の下落）は1992年にはじまりまし
た。最初、住専の6000億円が不良債権として騒がれただけでした。
その後、大蔵省の調査で、1995年8月に、住専の貸付金のうち50％
（6．4兆円）が不良化しているとされました。

ここまでに、まず3年かかっています。そして、100兆円（公称）の
不良債権で、金融危機に至ったのが1998年です。1992年から6年か
かっています。（注）実際の日本の不良債権は、当方の試算では
200兆円でした。

不良債権は、住宅価格の下落と株価の下落のときに発生しているの
ですが、それが、公けに明らかになるには、数年から（最長で）6
年の年数がかかると見ておいていいでしょう。

最初は、不良であっても不良債債権とはされない。金融機関が、不
良債権の認定を、必ず先送りするためでもあります。

【日本のバブル崩壊期と違い、CDSがかった債務】
加えて、CDS（国債や債権の回収保険）がかかったものは、不良債
権とはされないという事情もあります。PIIGS債のどれにCDSがかか
っているかは、不明です。（注）ギリシア債のヘアカット（債務カ
ット）のときEUが「秩序あるデフォルト」という妙な言葉を使った
理由は、CDSの発動が、どの銀行の破産になるか、不明だったから
です。

CDSは、債権・債務の保有に無関係な金融機関もかけて、金融機関
の間だけの密室で、売買されています。公開市場がないので、OTC
（店頭売買）と言いますが、世界で＄32兆（2560兆円）の債権・債
務に対し、CDSがかかっています（2011年6月：BIS）。
http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf

PIIGS債の関連のCDSで分かっていることは、米国の銀行がPIIGS債
のうち、100兆円の債権の回収を保証していることです（報道）。
CDSは、連帯保証と同じです。米銀が、100兆円分の不良債権を抱え
ていると言っていいのです。

PIIGS債は、発行元（南欧の政府）が利払いと元本償還ができない
可能性が高い。サラ金を借りた人の債務に対し、ゴールドマンや
JPモルガンスタンレー等の米銀が2～4兆円くらいの保険料をもらい、
連帯保証をしていると推定すれば、この事情がわかるでしょうか。

【4年経った・・・】
欧州不動産価格の下落と、PIIGS債の不良化がはじまったのは、08
年からです。現在は2012年5月です。ほぼ4年経っていて、5年目に
入ります。このため2012年～2013年に、PIIGS債の不良化が、いよ
いよ露呈すると見ます。

PIIGS債の不良債権部分が増えているからです。イタリアの次に、
フランスも危うい。大丈夫なのは、ドイツだけでしょう。金融機関
はユーロ債を売って、スイスフラン債に変えておくことをお奨めし
ます。

Finacial Times紙や英エコノミスト誌では、「ギリシアのユーロリ
離脱は、どんな結果を生むか」との論説が、2012年4月から登場す
るようになっています。

【後記：再録】
ホームページでは、3月9日の、金融・経済講演を、レジュメ全ペー
ジと、音声（150分）とともに、公開しています。以下で、どなた
でも、ご覧になることができます。金融・経済の基礎的なことから
分かると思います。
http://www.cool-knowledge.com/

本稿の元は、5月9日の有料版の正刊として、送ったものです。米国
の投資銀行は、2008年9月以降、政府からの支援資金を受けるため、
銀行に改組しています。

米英の銀行とヘッジ・ファンドの企業文化と行動様式は、幹部の内
部告発にも見られたように、顧客の利益無視とモラル・ハザードを
引きおこしています。

自己売買を禁じる「ボルカー・ルール」の規制の延期ではなく、で
きる限り早期の適用を、希望しています。個人が損をすることが多
い「談合相場」でなくするためです。

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ないときも全部を読み、共通のものは、記事に反映させるよう努め
ています。

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【有料版の最近号の目次】

        ＜592号：株価と債券価格と、実体経済＞
                   2012年5月2日号

【目次】

1．ファイナンス理論から見た株価
2．実際の株価
3．通貨の要素
4．国債と社債の価格
5．マネタイゼーション
6．国債の「リスク資産化」があると・・・
7．米ドルの特殊性
8．日本国債はまだ、リスク証券化したとは見なされてはいない
9．日銀の、資産買入れ枠（4月27日に70兆円に増枠）での国債
    買いとはいうが、その実態は・・・
10．転換点はいつ来るか？

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