こんにちは、吉田繁治です。秋は地中海の冬に似て、空気に清透さ
があります。思考を深める季節になりました。

前号はスペイン紀行でした。スペインに馴染みのある人は少ないよ
うですね。送られてきた感想の少なさで、伺えました。６通くらい
だったのです。（感想を下さった方、ありがとうございます）

▼自分に課す基準

バルセロナのピカソ美術館で見た、わけのわからないピカソの絵は、
私にとって謎で残ります。

ピカソだけでなく１９世紀以後の絵画全体は「分かる、理解すると
はどういうことか」、このことが問題です。現代詩も、現代音楽も
同じでしょう。（このテーマについては、稿を改めます。）

「セザンヌの林檎（りんご）が、十倍も美しかったとして、私は何
の興味も感じない。私の興味を引いてやまぬものは、セザンヌの苦
心である・・・ゴッホの苦悩である。これがあの人間のドラマだ。
その他は泡沫である。（『声明』）」と言ったのは、ピカソです。

ピカソは、セザンヌの絵を鑑賞するのではない。それには、まるで
興味がないと言う。セザンヌが林檎をどういう意図で、どう描いた
か、何に苦心をしたのか、そこに、尽きぬ興味をもつと言う。

林檎の背後にセザンヌを見ている。林檎を描いたセザンヌに同化し、
感情移入している。そして、チューブからこすりつけた麦畑の鮮
やかな黄色を手がかりに、ゴッホの狂気や苦悩を追体験する。

ピカソにとっても、膨大に書き散らした絵は試行の泡沫です。
絵画の「創造」への営みも、他の人間の活動と共通です。

自分に課した基準、あるいは自発的な義務を果たすための、苦闘の
連鎖だけに創造がある。ピカソにとって、何が、超えるべき基準だ
ったのか。何を超えようとしたのか。

オルテガは、人間には２種のグループを観察できると言った。
自分に多くを要求する少数の人。他人に多くを要求する多数の人。

ありのままに自分を流せば、基準はない。それを自分流と言えば、
オルテガが７５年も前に『大衆の反逆』で言った、自分に要求せず
他人に要求する人でしかない。私的は、意味がない。

ＴＶやプロスポーツを受け身で見るときわれわれは、画面の中の他
人に、要求している。有名人の醜聞を聞き、自分の境涯に安心する。

朝の時間に、新聞がなぜ人の犯罪を書いて届けるのか。なぜ三面記
事が必要か。堕ちた人、踏み外した人を見て聞いて、私的に自分に
安心するためではないか。新聞記者が正義であるはずもないのに。

そして・・・あなたにとって、何が基準か。果たすべきことは何か。
自分から見た世界しかない。基準は、あなたの中にしかない。自分
に課すものでしかない。

事業も仕事も同じです。会社が作る商品の基準はなにか。提供する
サービスの基準は何か。代金を受け取って果たすべき義務の基準を
どこに設定するか。

何を超えようとしているのか。どこを越えようとしているのか。他
でも足りるありきたりのものなら、過去の蓄積（資本）を次第に失
い、社名も会社もいずれ消える。蓄積の消化で生きる期間はわずか
です。

セザンヌ、ゴッホ、ピカソの絵は、未来永劫（みらいえいごう）に
消えない。なぜか。絵画を志す人の高い基準になったからです。セ
ザンヌ以降は、見える人には、セザンヌの苦心が基準になる。

ピカソの絵を見たとき、なぜピカソがこういった絵を描いたのか、
どこに苦心をしたのか、そういった見方で見れば、わからないとい
うことだけではなく異次元が見えるかもしれない。ピカソが見たよ
うに世界を見るには、ピカソの苦心が必要です。

私にとっては、約２０年を経て、言葉を使い書くということが、自
らに「基準」を課すことにもなってきたようです。自分を解くヒン
トは、スペインの哲学者オルテガでした。しかしまだ、私の自己基
準は低い。

▼テーマ

本稿は、
（１）まず、高騰したスペインの住宅価格です。
（２）そして、世界の不動産バブル、
（３）及び、価格下落の１０年余を経て、わが国にも再来した株価
の上昇です。そして、都心部の一部での地価バブル。

スペインに行って、びっくりしたのが、スペインのイメージに合わ
ない至るところを掘り起こす建設工事と、不動産価格の高騰でした。
まるでスペインは、工事の普請中のようです。

１５年前の不動産と株バブル、そして９０年代のバブル崩壊を体験
したわれわれ日本人には、「上がりすぎたものは、合理的な価格に
まで下がる」ということが普通に了解できます。

不動産や株の価格＝実需の合理的価格＋投機のバブル価格

世界でもっとも冷静に、世界の不動産価格と株価を見ることにでき
るのは日本人です。上海の住宅が５０００万円と聞けば、誰でも上
がりすぎと思う。この経験的知恵は、エコノミストの分析よりも貴
重です。

しかし不動産も株価も、実のところ、上がりすぎがどれくらいの価
格か、最適価格はどこか、この判断は難しい。この基準が分かるな
ら、投機で利益を得ることは容易です。合理的な価格の基準に照ら
し高すぎるものを売り、安すぎるものを買えばいい。

ＴＢＳの買収で話題の楽天の株価は、７５３００円（05.10.24）　
時価総額（＝会社の評価価値）は、８９００億円です。０５年２月
には、１兆円を超え１兆２０００億円くらいだったのです。

簿価での純資産（簿価資産−負債）は、５５０億円に過ぎません。
http://quote.yahoo.co.jp/q?s=4755.q&d=c&k=c3&z=m&h=on

株価のひとつの有力な評価尺度であるＰＢＲ（Price Book Value
Ratio：株価純資産倍率＝株価÷１株当たり簿価純資産）では１６倍
です。

会社の実業である連結売上は４５５億円、当期利益は１４２億円の
赤字です（04.12月期）　赤字は、過去３年連続しています。

東証一部上場企業のＰＢＲは、２倍付近です。

買収をうけたＴＢＳの株価総時価は、村上ファンドと楽天が買いを
かける０５年８月前は、ＰＢＲ（株価純資産倍率）で１倍付近（株
価で２０００円）を続けていました。つまり破格に安かった。

今は３４１０円と１．７倍に上がっています。
http://quote.yahoo.co.jp/q?s=%A3%D4%A3%C2%A3%D3&d=c&k=c3&h=on&z=m

赤字の楽天は、ＰＢＲで、一部上場企業平均の８倍も高い価格をつ
けています。自社の高すぎる株価にもっとも不安を感じているのが
三木谷社長本人でしょう。その焦燥が、不動産の実物資産を持ちな
がら、株価評価が低いＴＢＳを買わせた。

一部上場企業並みなら、株価９４８７円（ＰＢＲ２倍：時価総額１
１００億くらい）の楽天が、８倍の７５３００円（時価総額８９０
０億円と評価されるのは、どんな理由で正当か？　

この株価が正当であるという理由を挙げることができる人は、いる
でしょうか？　９５００円で取引されているから、その価格だとい
うことしか言えない。

スペインの首都マドリッド郊外の、普通の住宅（１００平米）は邦
貨で６０００万円〜８０００万円でした。平均所得は年収で３００
万円でしょう。

所得倍率では、２０倍以上です。住宅ローンを組んで買える価格は
、所得の５倍、１５００万円が正当でしょう。実際価格はその４倍
以上です。

２０年分の所得を、飲まず食わず買わずで、全部つぎ込む価格です。
つまり、普通の所得では支払えない価格です。なぜそうした価格
があるのか。８０年代にはなかった異常な価格が、なぜあるのか。

平均所得６００万円の日本に置き換えて言えば、１００平米の住宅
が１億２０００万円〜１億５０００万円であることに相当します。
買えば、破産する価格です。

スペインの住宅価格が正当なかどうか。スペインだけではない。英
国、フランスもスペインほどの所得倍率でなくても、似ています。

わが国の不動産価格は、今、合理的な地代で説明ができるレベルに
下がっています。

ところが、わが国以外の世界では、インド・中国・西欧・アジア（
朝青龍のモンゴルですら）、そして１５年も不動産が上がり続けて
いる米国を含み、不動産と株価が高い。

どう考えるべきか。９０年代以降の世界的な不動産と株のバブルは、
なぜ起こっているのか、どう向かうか、これが本稿のテーマです。

本稿は１４０００字で、普通号の２号分です。まとめてお届けします。
━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

＜Vol.216　特別号：
　　　　　　　　スペイン紀行（２）世界の不動産と株バブル ＞
　
【目次】

１．スペインの賃金と住宅価格
２．ユーロ高ではなくドル安だった
３．膨らむファンドと低いＧＤＰ成長率
４．安いと見られている日本の株価
５．分岐点
６．国際資金移動

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■１．スペインの賃金と住宅価格

▼２桁と高い失業率と賃金

スペインで、事務系に就職したときの初任給（少数の大卒）は、今、
およそ８００ユーロ（約１１万円）付近です。業界で初任給の横
並びという慣習はありません。敢えて平均化して言えば、です。

サラリーマンの平均の手取り給与では１１００ユーロ／月（１５万
円）くらいです。税込み、福祉費込みの年収に直せば約３００万円。
商品につく付加価値税（ＶＡＴ）は１６％

賃金は、わが国の５０％から６０％レベルでしょう。失業率は２桁
を超えています。若年者（２０歳〜２４歳）の失業率は、２４％と
高い。４人に１名は、失業者です。

４年制大学を出ても、この国の特徴であるコネがない限り、就職は
難しい。失業率は、経済を計るもっとも重要な指標です。

ドイツを代表に、西欧諸国は総じて、２桁の失業率です。
言い換えれば、弱い実物経済です。

しかし目につくのは、ユーロ加盟後の住宅価格の高騰です。失業率
が高く賃金は上昇していないのに、物価と住宅は上がっているとい
うのがスペイン経済です。つまり歪みがある。どこから見ても、ス
ペイン経済が強いとは思えないのです。

▼住宅価格

首都マドリッド（人口約３００万人）の、郊外中級住宅（面積１０
０平米）は、邦貨で６０００万円〜８０００万円もします。

大阪の約２倍。東京の郊外より高い。住宅を見ましたが、３０坪の
中級住宅であり、８０００万円の価値をもつ高級なものではない。

英国人、フランス人、ドイツ人、北欧の人々の夏冬の別荘としてど
んなに高く見ても２５００万円でしょう。ありていには、１５００
万円。

スペインに３０年住む年配のガイドさんは、「あれよ、あれよと言
う間に、値段が上がってしまいました。一体、どうなっているので
しょうか？」と言っていました。

２０年前の８０年代半ばまでは、マドリッドの郊外住宅は１２００
万円〜１４００万円（この国の賃金と比較し妥当な価格）だったと
言います。その５倍から６倍への高騰です。

普通の賃金で買えない住宅価格はバブルです。
合理的価格（基準）を超える価格のゆがみです。

フランス・ドイツ・北欧から太陽を求め、リゾート開発と投資が行
われ、一般住宅にまで玉突き現象を起こしたためですが、今の住宅
と不動産の価格は行き過ぎに思えます。

１５００万円〜２５００万円が妥当な線と見れば、３倍〜５倍近い
バブルでしょう。どんな性格のバブルか？

９０年代は、わが国にとっては株と不動産バブルの崩壊（価格は数
分の１）でした。しかしわが国を除く外部世界（米国、西欧、中国、
インド、東欧、アジア）では、株と不動産は高騰していました。

■２．ユーロ高ではなくドル安だった

９０年代末から２０００年春まで、米国のＩＴ株に向かっていた西
欧の投機マネー（年４０兆円レベル）は、米国バブルを恐れ、２０
０年春以降、西欧へ回収されています。ユーロに回帰した投機マネ
ーはユーロの内部で投機を生みます。

２０００年の１ユーロは１００円前後でした。西欧がドル債券と米
国のＩＴ株を売ったため、米ドルは３０％は下落しています。同じ
ことですが、ユーロは３０％上がった。

円は、財務省の為替調整策で、米ドルに事実上リンクしているため、
今、１ユーロが１４０円前後です。しかし、店頭物価の感覚で言
えば、１ユーロは１００円相当でしょう。

今回、スペインのホテルで夜原稿を書き、考えているときの発見は、
今は、１ユーロ＝１４０円でユーロ高ではなく、通貨ではドル安
と円安と評価せねばならないということでした。

通貨は、国の経済を総合的にあらわす指標です。

ユーロの３０％から４０％の過剰評価のため、スペイン・イタリア
・フランスの物価は、日米から見れば、３０％は高い。

しかし２桁の失業率に見るように、ユーロ諸国の経済は強くない。
海外へ行くとこうした視点が得られるのが収穫です。（注）失業率
と物価上昇率が、その国の経済の、もっとも重要な指標です。

世界の３大通貨についての判断は、以下です。

（１）財政赤字を、各国ＧＤＰの３％以内に押さえるという緊縮型
　　　の通貨政策をとっていたユーロ。
　　　従って、財政赤字を原因とする通貨価値の下落はなかった。

（２）国家としての経常赤字で、８０００億ドルの米国。
　　　従って価値を保ったユーロに対しドルの価値が３０％下落。

（３）政府財政（国＋地方）で、年７１兆円の赤字を出す日本。
　　　従って、ドル安につれ、ユーロに対し３０％価値が下落。

マクロ指標を大きく見れば、以上の判断ができます。と言っても、
今回気がついたことに過ぎません。

わが国にいるときは、圧倒的に米ドルを基準に通貨を見ています。
西欧に行けば、彼の地の経済と照らしながら、ユーロを基準にして
米ドルと、極東の円が相対的に見えます。

■３．膨らむファンドと低いＧＤＰ成長率

はっきりしていることは、年々膨らんだ国際投機資金が、向かう先
が、（１）まず株価、（２）次に不動産の価格、（３）そして通貨
の高騰を引き起こすことです。

これが、バブル価格と上がりすぎた価格の崩壊を生む根本原因です。

価格の上げすぎ分は、ＧＤＰ成長率を上回る価格上昇分です。実質
ＧＤＰが３％伸びるとき、３％の価格上昇は正当です。しかし、年
１０％も上がるのは、異常です。

世界的な金余りと言われます。しかし金が余っているわけではない。
自分の財布を見れば分かります。金余りとは、実物投資に向かわ
ず、マネーでマネーを買う金融経済が肥大したことを示します。
９０年代からの、もっとも大きな経済の変化です。

金で株を買う。債券を買う。国債を買う。不動産に投機する。資源
に投機する。いずれも、金を実物に使わず、金を生む利益を動機に
金融商品を買っています。金融商品は、預金、債券、株、証券です。

株を発行し売る（資金を集める）。社債を発行し売る（会社が借金
をする）。国債を発行し売る（政府が借金をする）人や機関がある。

金余りとは、資金を出す額と借りる額が増えていることを示します。
金融経済では、資金の出し手の出す額と、借り手の借金は同額です。

金余りとは債権と債務が、同時に膨らむことです。預金の増加は、
金融機関の借金の増加です。

もっとも高い率で増えた典型が、肥大したファンドという借金の集
合です。ファンドは借金です。誰かが、それを出し、誰かが借りて
いる。

ファンドの資金１００兆円←ファンドへの投資１００兆円

▼増えた投機資金：事例：ヘッジファンド

例えば、今、短期で激しく動く、世界のヘッジファンドの元本総額
は１００兆円を超え、約１万本です。レバレッジ（信用借り）が組
み込まれて、運用資金総額では数百兆円になっています。８０年代
にはこうしたものは、少なかった。

事例をいえば、１９９８年に、想定外のロシアのデフォルト（支払
い停止）で破産したＬＴＣＭは、元本の２７倍の信用借りで運用さ
れていました。運用総額に対し、元本は３．７％しかなかった。

ＬＴＣＭとは、ＬＴＣＭを信用し、貸した人の貸し金の総額です。

【米系ヘッジファンドの元本の増加
　　　　　　　　　　　　　　：米Business Week誌05.10.24】

１９９５年　　＄２０００億
１９９７年　　＄４０００億
１９９９年　　＄５０００億
２００１年　　＄５５００億
２００３年　　＄８０００億
２００５年　　＄１兆　　　（０５年６月末：米系で８２１９本）

１０年で５倍に、年率平均１８％で膨らんでいます。

ヘッジファンドは、年率で２０％の利益の上がるところを求め動き
ます。投資対象は、通貨、債券、株、商品先物、不動産です。キャ
ピタルゲイン狙いの投機を行います。

【巨額化する年金基金（ペンション・ファンド）】
それにつれて動くのが、先進国の団塊の世代の高齢化を原因に、年
々巨額化している世界の年金ファンド（機関投資家）です。

１９世紀は年金は一部貴族のものでした。２０世紀は年金が大衆化
します。そして、世界共通の人口構成のゆがみ（ベビーブーマー）
によって、基金が増えてきたのです。（わが国の厚生年金基金は、
残額が１５０兆円です。世界では１０００兆円以上でしょう。）

年金ファンドは、５％の利益が目標です。
ポートフォリオでの投資対象は、ほぼ同じです。

戦闘機、偵察機のようなヘッジファンドが先行し、その後を、航空
母艦のようになった世界のペンション・ファンドが追うと見れば正
確です。

▼ファンドが求める高い利回りの矛盾

ヘッジファンドなら年率２０％、ペンション・ファンドは５％の利
回りを求めて運用されます。

これらのファンドが、世界経済（現在ＧＤＰで約４４００兆円）の
ボリュームに対して大きくないときは、「投資や投機で先行するこ
とによる高い利益」を得ることができます。これが９０年代末まで
でした。

ヘッジファンドに追随する人のマネーを食うことができるからです。
大海の中の魚であるときは、いいのです。餌が十分にある。

ところがファンド（運用マネー）が巨額化すれば、池（世界経済の
ＧＤＰ）の中のクジラになります。現在のファンドがそうです。

クジラの体重を増やすために食べることのできる餌（追随マネー：
いわばプランクトン）は、相対的に少なくなります。

これが２０００年代以降、起こっている、ヘッジファンドを含む、
ファンドの平均利回りの低下です。

（実物の生産・流通経済である）世界のＧＤＰの成長率を、３％と
すれば、巨額化したファンドの上げる平均利益も、最終的には３％
でなければならない。

しかしヘッジファンドに典型的に見るように、利益での増加と元本
への組み入れを含む元本マネーは９５年以降、年率１８％で増えて
います。年金ファンドも、元本組み入れが増えますから年５％以上
で増えています。

ファンドが、世界のＧＤＰの伸び率を超えて増えるということは、
投資対象に組み込んだものの対象物、言い換えれば（１）株、（２）
債券、（３）原油を含む商品先物、（４）不動産、（５）そして
通貨に、実需ではなく投機のバブル価格が生じることを意味します。

その、めぐりめぐった小さなあらわれのひとつが、マドリッド郊外
の住宅価格８０００万円です。そして英国、フランス、上海の不動
産、モンゴルの不動産、インドの不動産と株、そして東京都心部の
地価です。

金融商品は、それを担保にすることによって、別の金融商品を生み
ます。つまり、金融商品にはマネーの総額を増やす機能が組み込ま
れています。国債を買えば、その国債を担保に借金をすることがで
きます。社債、債券、及び他の金融商品も同じです。

中央銀行がマネーを増刷しなくても、金融商品は増えます。

現在の世界経済は、その基底で、ファンドバブルの上にあるのです。
楽天の株価時価総額８９００億円も、そのひとつです。

底値から、６０％値上がりした日本の株価について言います。

■４．安いと見られている日本の株価

現在の日本の株価は、米国と西欧の株価に比べれば、５０％は安い。
今の２倍（日経平均で２万６０００円）の相対価値があると、米系
ファンドの一部は見ている感じを受けます。

相対価値とは、米国の株価を基準としてみたときの価格です。
その証拠となるのが、日本株の買い越しです。

０３年の８０００円から、現在の１万３０００円付近まで上がった
原因は、はっきりしています。

日米の株式市場の時価総額を見れば、米国株の評価のされすぎが分
かります。

【米国企業の時価総額０４年末】
ＮＹＳＥ（ニューヨーク証券取引所）の時価総額　１５００兆円
米ＮＡＳＤＡＱの時価総額　　　　　　　　　　　　４００兆円

【日本企業の時価総額０５年１０月１９日】
東証への上場企業の時価総額　　　　　 　　　　　 ４４３兆円
ジャスダックの時価総額　　　　　　　　　 １５兆円　
　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
日本経済の、２倍強のＧＤＰ（実物経済＝生産・流通）の米国が、
なぜ株価の時価総額で、日本の４．２倍もあるのか？

当たり前に見れば、米国株が高すぎ、日本株が低すぎるということ
になるでしょう。

２００１年以降、米系のファンドマネジャーは、米国株がもっと上
がるということから、米国株は高すぎ、利益を出せないという見方
に変わりつつあります。その証拠が、日本株の買い越しです。

▼急激なガイジンの買い越しとその原因

以下に示すように、ここ３年、ガイジンの２５兆円を超える買い越
しによって、日本の株価の時価総額は、ボトムから２００兆円の時
価総額分を上げています。こうした、海外からの「多額の買い越し」
は、見方の変更を示すものです。

【３年間のガイジン買い越し】
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
２００３年の買い越し額　　７兆６５００億円
２００４年の買い越し額　　８兆２１００億円
２００５年の買い越し額　　９兆円（推計）
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜

この間、日本人〔金融機関、企業、個人）は売り越して、ガイジン
の持ち株比率は急増し、２５％になっています。ガイジン持ち株が
５０％を超えた会社も急増しました。

ガイジン（主として米系ファンド、０５年夏からは、オイルマネー
を含む欧州系ファンド）が買い越す理由は、「日本の株価は、米国、
西欧に比べ、５０％は割り安である」と見ているからです。

確かに、マドリッドの８０００万円住と、どの肉屋でもぶら下がっ
ている蹄（ひづめ）のついた生ハム、そして平原の糸杉とオリーブ
畑をじっと眺めていると、日本株は、相対的に安いと思えるのです。

スペインの風景や住宅を見て、株価と不動産価格を考えるという無
粋なことをしていました。

▼ガイジンの観測

郵政民営化によって、郵貯２２０兆円、簡保１１０兆円の資金のい
くぶんかと、年金基金１５０兆円の一部が、株投資に向かうという、
海外筋からの観測も、日本株の買い越しを誘う要因になっています。

日本は、過去、政府が日本人の預金を使っていた。
今後は、株に向かうという見方もしている人も増えています。

預金という、他の金融商品の元本となるマネーを８００兆円も持っ
ているのが日本人です。米国人の預金は５００兆円に過ぎないので
す。

日本の株式市場の日々の売買額で、今、５０％を超えるのが、ガイ
ジンの売買です。

日経平均の底値８０００円（０３年央）から、現在の１３０００円
付近（６３％の上昇：時価総額で２００兆円の評価の増加）は、２
００３年から現在に至るまでの、ガイジンの買い越し総額である約
２４兆円によるものです。

（注）日本人は機関投資家を含め一貫して売り越しです。

確かに、ガイジン買いが続くことができれば、つれて、現預金８０
０兆円をもつ日本人の買いも誘発され、株価は４万円に向かって上
昇するかも知れません。

しかし日経平均が２万６０００円になる前に、世界のファンドバブ
ルが崩壊するかどうか。「神のみぞ知る」と言えば、そっけがない
でしょうね。

問題は、高金利です。

ガイジンの見方は、日本は政府部門が１０００兆円もの負債を抱える
ので、政府財政が破綻する高金利策、言い換えれば、マネーの供給を
引き締める金融政策は取れないということです。

従って、低金利が続く。そうすれば株はもっと上がるという見方です。

■５．分岐点

以下が、判断の分岐点です。

（１）世界のファンドバブルの根元（米国の株と住宅価格）が崩壊
しなければ、これから１年で、２万６０００円に上がる可能性も高
い。

（２）世界のファンドバブルが、来年春ころから、将棋倒しで連鎖
し、崩壊すれば、日経平均も大幅に下がる。日経平均は４０００円
という見方をするファンドマネジャーもいます。

８９００億円の時価総額の楽天の株価が高すぎるか、または２倍の
１兆６０００億円になってもいいくらい、安いか。

スペインの不動産、西欧、東欧、アジア、米国の不動産、そして、
世界の株価が高すぎるのか、価格を維持するか。

すべての評定は、
（１）世界のファンドバブルが続くと見るか
（２）バブルは続かないと判断するかにかかっています。

これを決めるのが、世界の金利動向です。

世界経済は、金融でリンクしています。

▼政府・金融当局は、バブルを続ける策をとる

米国の金融当局は、世界不況を招くことになるファンドバブル崩壊
を避けるためなら、通貨増刷の対策、
（１）つまり中央銀行からの貸し出しの増加（低金利策）と、
（２）債券の買いオペレーションの対策を打つはずです。

日本の金融当局も同じでしょう。

巨額化したヘッジファンドとペンション・ファンドが、運用で大き
な損を出せば、連鎖している世界の金融崩壊をもたらすからです。
そうすれば政変が起こります。政変を起こすのはいやですから、政
府は、金融崩壊を避けるための現状維持策をとります。

【Ｇｏａｌ】
従って、結局（the goal）に、向かうところは、
（１）ファンドバブルを吸収するための世界の物価インフレか、
（２）または、通貨発行の抑制によるファンドバブルの崩壊と、世
界不況か、いずれかです。

世界のＧＤＰは、実質ではせいぜい３％くらいしか増えません。し
かしマネーの総額は、名目数字です。政府の意思で、中央銀行はマ
ネーの貸し出しを増やせます。

増やしすぎたマネーが実物に向かうときは、増加したマネーと膨ら
んだファンドバブルがもたらす世界インフレです。

インフレとは、膨らんだ通貨の名目数字が、実質ＧＤＰと資産の実
質利回りにあわせて縮退することです。

・物価の側から言えば、物価の上昇です。
・通貨の側から言えば、物価の上昇は膨んだマネーの価値縮小です。

実物経済の量（ＧＤＰ）とマネーの量は、一定値でつりあっていな
ければならないのです。

▼共産主義崩壊以降の世界

９０年代から現在までの世界は、中国と東欧を含む旧共産圏が自由
経済化されたことによって、日米欧から、低賃金を求めた工場投資
が起こり、日用財での価格低下がありました。

日用財の過剰生産と輸出経済が旧共産圏諸国で起こったと言ってい
い。そのため、円・ドル、ユーロのマネー価値は上昇しました。

日用財の生産コストに対し、マネー価値は上昇しました。これが、
冷戦後の９０年代でした。冷戦終結の果実は、物価の下落でした。

８０年代までの世界のインフレ経済が、急転換したのが冷戦終結以
降です。

【世界】
９０年代の世界の商品経済は、デフレ含みだったのです。

しかし、商品と資源が上がらない代わりに、株と不動産は上がった。
増えないＧＤＰの割りには、［金融資産と金融負債」は、ますます
大きくなっていまス。誰かの金融資産は、別の誰かの金融負債で
す。

高騰した不動産と株に対しては、マネーの価値は下落したことにな
ります。つまり株、債券、そして不動産インフレでした。債券のイ
ンフレ、また低金利に債券が価格を維持することを低金利と言いま
す。

資源と商品は価格が下落し、株、債券、不動産が上がったのが世界
経済です。

【日本】
そうした中で、不動産、株、店頭商品の価格が、同時に、もっとも
下がったのが日本です。

日用財９６３品目は、９２年から年率では約５％下落し、現在は５
３％の価格になっています。つまり店頭商品価格は半分になった。

住宅地は半分以下、商業地は５分の１に下がっています。
株価は、ボトムでは７０％も下がっていました。

▼転換点か

０４年から、世界の原油を含む商品先物価格は、高騰しています。
消費財の価格がさほど上がらず、資源価格が上がっているのが現在
です。

資源価格の急騰を、世界インフレの先駆けた兆候と見るか、ヘッジ
ファンドの投機が起こっていて、また下落する一時的なものと見る
か、判断の分岐点はここにもあります。

■６．国際資金移動

約１０年の、国際資金移動を振り返れば以下です。
これが、世界に投機経済を生む原因になっています。

▼世界の不動産と株の高騰原因

（１）９０年代：
　　　日本のバブル崩壊とドル買い（ドル債券投資）
　　　　↓
（２）９０年代後期：
　　　西欧のドル買い（ドル債券投資＋直接投資）
　　　　　↓
（３）米国株の高騰
　　　２０００年３月までの、米国ＩＴ株バブル
　　　米国の株価時価総額は、２２００兆円レベルへ高騰
　　　　↓
（４）２０００年から、西欧諸国は、ドル債券売り
　　　ユーロへ回帰→ユーロ高へ
　　　２００年４月からナスダック株の崩落
　　　　↓
（５）２００１年９．１１のデフレショックを避けるため、米国は
　　　低金利策をとる。
　　　米国の住宅価格高騰が始まる。
　　　　　↓
（６）２００３年、日本の財務省は、米国のイラク戦費供給のため
　　　３０兆円のドル債券買い
　　　　　↓
（７）インフレを恐れる米国ＦＲＢの短期金利上げにも関わらず、
　　　日本と中国のドル債券買いのため米国長期金利は上昇しなか
　　　った。
　　　　　↓
（８）２００４年から原油価格と商品先物価格高騰。
　　　ＯＰＥＣは急増した貿易黒字を、西欧・米国の金融機関に預
　　　けた。
　　　　　↓
（９）２００１年から、米国ファンドと西欧ファンドの一部資金が
　　　日本の、不良債券資産（ゴルフ場：不動産）と、ＰＢＲの低い株
　　　へ流れた。日本の株も、０３年をボトムに上がった。
　　　都心部の不動産も下落を止め、一部では高値になった。

米国のＩＴ株で膨らんで、西欧に回収されたマネーの向かう先のひ
とつが、イギリスを含む、西欧の不動産でした。英国、フランス、
ドイツ、イタリア、スペインの不動産価格の高騰です。

スペインを含む西欧の不動産価格は、需給要因からではなく、マネ
ー要因で高騰しています。

西欧の賃金の上昇（生産性の高まり）を原因に、より高質な住宅を
求める需給の要因から、住宅価格が上がっているのではない。

膨らんだマネーが投機されるバブル経済であることを示しています。

スペインのような経済小国ほど、膨らんだマネー経済の影響は大き
い。スペインでは、銀行と観光は２大産業です。

（１）西欧の賃金の上昇率は低い。経済成長率も低い。
　　　東欧への生産基地移転のためです。
　　　西欧にとって、中国に相当する低賃金国が東欧です。

（２）日本と同じ小子化（合計特殊出生率１．１５人）にも関わら
　　　ず、住宅は高騰。ファンドの投機資金が流れ込むためです。

本稿では、世界のファンドバブルが崩壊するかどうかは「神のみぞ
知る」と、判断を留保しました。

確定的なことは、いずれ、ファンドバブルは崩壊せざるを得ない。
長期的に見れば確定です。

根底の理由は、世界のＧＤＰに比べ、マネー総額の増加が大きすぎ
るからです。そのために、マネーの向かう先で急騰してインフレを
起こすものが、次々に出る。

しかし、問題は「その長期がいつか？」です。

何をきっかけに、どんな展開で、世界のファンドバブルが崩壊に向
かうか、ファンドバブルの崩壊は、どんな意味を持つのか？

▼均衡価格の歪み

株価にせよ不動産価格にせよ、現在価格は、均衡価格です。

買う人はもっと値上がりすると思っています。売りにまわる人は、
売る必要に迫られているか、またはいずれは下がると思っています。

両者の思惑が一致した点が、今の資産価格（均衡価格）です。

その均衡価格が、歪んでいるのかどうか、不均衡があるのか、その
判断が問題になるところです。

分岐点での将来見通しは、いつも、半々に分かれます。

分かりやすく具体的にいえば、日本の株価では、
（１）ＩＴ株として象徴的な楽天の８９００億円の総時価は高く歪
　　　んでいるのか、
（２）西欧の不動産の象徴とも思えるマドリッドの住宅８０００万
　　　円も高く歪んでいるのか、
（３）あるいは、そうではないのかという判断です。

皆さんは、どう判断しますか？

米国でもっとも高くなったＮＹマンハッタンの一部では、不動産価
格下落の兆候が見えます。以下、次稿で考察を深めます。

see you next week!!

【後記１：スペインの人々】
スペインでは不動産価格の急騰に対し、深刻に考えている人は、少
ないように思えました。「まぁ、いずれなんとかなるさ」と考える
のがスペイン流でしょうね。ラテンです。

スペインについて紀行として書きたいことは山ほどありますが、本
稿では、経済に絞りました。

【後記２　：再掲】
バルセロナの近郊、モンセラットの山腹の、修道院の庭には極彩色
のダリアが咲き乱れていました。石の壁には、無数の赤や青の蝋燭
に、灯りがともっていました。

ずっと前にお約束していた、酒井麻由子さんの絶唱『愛するダリア』
のＣＤをお送りする算段ができました。

お忘れの方も多いと思います。＜無料版Vol.201:目標についての随
想：０４年１２月１５日号＞を参照。

郵便小為替で１０００円を以下の住所に送ってください。愛するダ
リアのＣＤが届きます。送り先は、麻由子さんのお母さんです。

〒１３６−００７２　東京都江東区大島１−３４−１０−１１０１
酒井由美子（電話０３−３６８２−６３９６）

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＜２３９号：グローバル・スペキュレーション・チェーンの危機＞

【目次】

１．グローバル・スペキュレーション・チェーン
２．日米英の住宅価格指数（名目）
３．楽天：六本木ヒルズ現象
４．高く評価される不安
５．ファンドによるグローバル・スペキュレーション
６．米国の住宅価格の高騰
７．住宅価格高騰のユーフォリアの光と影
８．米国では、金融事業の困難が生じている
９．倒産寸前のＧＭとして短期金利高：長期金利安の矛盾が噴出
１０．世帯は現金６８兆円を手にしたが
１１．ファニーメイとフレディマックの３００兆円の負債
１２．深刻な問題をもたらす米国世帯の負債
１３．グローバル・スペキュレーションの帰結

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