おはようございます。新年の2号目です。1号（1月2日送信）では、
Q＆Aの形式で、2つのことを述べました。

最初に、それを振り返って、次の質問と回答に移っていきます。

本稿では、半ば以降で、マクロ経済の基本的な、GDPの三面等価と、
ISバランスの原理を使います。少し難しいところがありますが、論
理をたどれば、理解は進むでしょう。わが国のこれからの経済で、
もっとも重要なことに思えます。

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＜Vol.347：新年号2弾：Q&Aで解く、
　　　　　　　　　　マネタイゼーションの正と負の効果（2）＞

　　　　　　2016年1月10日：無料版

【目次】

1.前号の、2つの質問と回答を振り返ると
2.Question 2：
　日銀が国債を買い切れば、政府の債務はなくなるという説
3.Question 3：
　日銀はいつまでも、国債の買いを行うことができるのか
4.日銀の国債購入とインフレの関係
5.問題は、高齢化により家計貯蓄が減少していること
6.2020年の想定
7.2020年以降はどうなるか

【後記：負債性のマネー】

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■1.前号の、2つの質問と回答を振り返ると

▼Question 1：
政府の債務超過（476兆円：14年3月）への回答

【過去の債務超過は問題ではない】
政府の貸借対照表（B/S）の債務超過で問題になることは、現在の
負債に対する資産不足である476兆円ではありません。

476兆円の債務超過になっていること自体が、大きな債務超過であ
っても、低利の国債の買い手があって、乗り越えられてきたことを
示すからです。（2014年3月末）。

資産の引き当てのない累積赤字が、売上（国ではGDP：500兆円)に
匹敵するくらい大きいのに、銀行団が融資を続けてきた企業と同じ
です。
https://www.mof.go.jp/budget/report/public_finance_fact_sheet/fy2013/national/hy2013_gassan.pdf

【問題は、これからの財政支出の赤字】
この債務超過は、ほぼ30年間、政府の税収より財政支出が大きかっ
たことから来たものです。赤字額は、年平均で31兆円です。これを
基礎的財政収支、またはプライマリーバランスの赤字と言っていま
す。

財政支出が同じなら、税収が31兆円（GDPの約6％）増えない限り、
債務超過は増え続けます。31兆円は、消費税の純収入（輸出の消費
税還付を控除）に換算すると、ほぼ15％分です。

傾向では、476兆円が1年にほぼ31兆円ずつ増え続けます。問題にな
るのは、この債務超過がどこまで可能かということです。

これは、金融機関と日銀が、低い金利の国債をどこまで買い続ける
かにかかっています。国債の金利は、2016年1月では以下です。
（財務省）

・3年債　-0.014％
・5年債　 0.016％
・10年債　0.245％
・20年債　0.958％

4年債以下は、日本でもマイナスの金利です。日銀が発行額面を超
える価格で買ったことを示すものです。100万円の1年債を100万
1000円で買えば、金利は100万1000円に対してほぼ－0.1％になりま
す。

10年債はプラス0.245％、20年債でも0.958％という低い金利です。
これは、80兆円/年の国債を買う異次元緩和によって、人為的に作
られている超低金利です。

国債の残高が1024兆円（15年12月）と多いことが理由で、10年債の
国債の金利が、ほぼ3％に上がると、国債の発行が困難になって行
きます。

金利が上がることは、国債が売れにくいことを示します。買い渋っ
ている市場に、新規国債の投入を増やせば、一層売れにくくなって、
金利が高騰するからです。

【分岐点は、財政赤字の方向】
10年債の金利で言うと、3％付近が、わが国の財政が、破産に向か
う分岐点になるでしょう。

・5兆円/年（GDP比1％）くらいずつ、基礎的財政収支を減少させる
傾向なら、金利は上がらず、大丈夫でしょう。

・年31兆円の財政収支の赤字が増えるか、減らない傾向なら、
2018年から2020年に、金利が上がる時期が来るでしょう。

金利が上がる理由は、増え続ける債務超過に、国債を買う金融機関
がリスクを感じるからです。

リスク率は、回収を保証する保険であるCDS（クレジット・デフォ
ルト・スワップ）の保険料率と等しい。CDSの証券は、金融機関の
間で売買されています。2016年1月では50ベーシス・ポイント、つ
まり0.5％です。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/cbuilder?T=jp09_&ticker1=Cjgb1u5%3AIND

FRBが利上げをほぼ決めた2015年11月から、円国債のCDSが上がり始
めました。CDSの料率（販売されるときの価格）が2％くらいに上が
ると危険になります。その時は、国債の金利が、低くても3％に上
がるからです。

■2.Question 2：日銀が国債を買い切れば、政府の債務はなくなる
という説

前号の2番目の質問について：政府の債務は日銀の買いによってな
くすことができるというリフレ派のT氏やH氏などのエコノミストが
いますが、これは本当のことかというものでした。

【回答】
政府と日銀のB/Sを連結した「統合政府」で見た場合、国債は消え
ても政府の債務が消えるのものではありません。日銀が買った国債
は、「日銀当座預金」という負債に振り替わっているからです。つ
まり政府の負債が、日銀の負債に振り替わっています。

日銀当座預金は、金融機関が、日銀内にもつ準備預金の口座です。
われわれの預金が、金融機関にとって負債であるように、日銀当座
預金は、統合政府（借り手）の金融機関（貸し手）からの負債です。

政府と日銀を内部取引と見れば国債は減ります。しかし日銀の当座
預金という債務が同じ額増えていますから、政府の債務が減ったわ
けではない。

現在10年債の金利が0.3％で、日銀当座預金の金利は0.1％です。日
銀が国債を買って、それを日銀当座預金に振り替えることにより、
政府は0.2％分の金利支払いを節約することはできます。

現在実行されている「異次元緩和」が、将来にわたって可能かどう
かは、次の質問と関連します。その回答の中で考えましょう。

■3.　Question 3：日銀はいつまでも、国債の買いを行うことがで
きるのか

これが、今回のテーマです。相当に難しいことを考えねばなりませ
ん。

▼質問3：日銀は、異次元緩和として、1年に80兆円の国債を買い増
して、ほぼ80兆円の当座預金を増やしています。

英国の経済学者、ディール・ターナー氏も、「日本は、紙幣増刷
（実際は日銀当座預金の増加）を恐れる必要はない」という論評を
寄せています（日経新聞 経済教室）。

インフレ目標2％を達成したあと、出口政策、つまり日銀が買って
きた国債を売ってマネーを吸収しようとすると、それは金融の引き
締めになるので、債券市場の金利が高騰し、国債価格が暴落する恐
れがあります。

（注）債券市場は、国債が売買されている市場です。1か月で約
756兆円の売買があります（2015年11月：日本証券業協会）。平均
すればほぼ全部の国債が、1.2か月1回は売買されている（年間10回
転）という大きさです。国債は長期保有されてはいない。このため、
国債のリスク率上昇から金利が上がるときは、数か月の短期間でも
大きく上がります。

国債価格が暴落すれば、債券市場の金利を一層上げる新規発行が困
難になって、資金不足の政府が、デフォルトや市払いを遅延させる
という「財政破産」に向かうでしょう。

このため日銀は、インフレ目標（2％）を達成したあとも、国債の
買いを止めることはできないという「出口政策不可能論」もありま
す。

日銀が、インフレ目標達成のあとも量的緩和をずっと続ければ、大
きなインフレにはならないでしょうか。可能性は否定できないよう
に思えるのですが・・・

【回答】
この問題については、まだ、明確には答えられてはいません。起こ
っていないことについて述べるのは、想像力を要するからでしょう。
微力をかえりみず答えようと思います。

インフレになって期待金利が上がらないなら、確かに、紙幣増刷を
恐れる必要はない。しかし、以下で書くメカニズムでインフレンに
なり、それとともに、期待金利が上がって行くでしょう。

■4.日銀の国債購入とインフレの関係

【いつからインフレになるのか】
まず、「日銀が国債を買い続け、国債を当座預金に振り替え続けた
場合、インフレになるのは、どういった原理で、いつからか」を考
えます。インフレは債券市場の期待金利を上げて、国債価格を大き
く下げるからです。

▼原理：GDPの三面等価 → 生産＝所得＝需要（消費）から

国債の発行額が、企業と世帯の預金の増加（貯蓄の増加額）と見合
っている間は、インフレは起こりません。

マクロ経済には、「GDPの3面等価」という基本的な原理があります。
生産と所得、そして需要は一致します。つまり〔生産＝所得＝需要
〕です。需要は消費でもあるので、〔生産＝所得＝消費〕です。

【貯蓄は消費の先延ばしであり、貯蓄分の消費が減る】
しかし、所得のすべてが消費されているわけでない。所得を使わな
い貯蓄があるからです。
この貯蓄を入れれば、〔所得＝消費＋貯蓄〕です。

経済の全体（マクロ経済という）では、貯蓄された分、消費が減り
ます。つまり貯蓄の分、生産された商品が売れ残るという事態が起
こります。100の生産と所得のとき20が貯蓄されると、20の商品が
残ります。売れ残れば、次の生産や仕入れが減ります。これが不況
です。

不況とは、その国の生産力以下の消費しかないことを言います。
260万社の企業で言えば、それが生産した商品、仕入れた商品が売
れ残るということです。住宅建設も、住宅という商品の販売です。
工作機械も同じです。

では経済は、ここで、どうやって均衡しているのか。均衡とは、生
産＝所得＝需要（消費）になることです。

【生産と需要（消費）の均衡】
貯蓄を預かった銀行が貸付をし、その貸付によって、設備投資や住
宅購入が起こることによってです。つまり、貯蓄は何らかで使われ
ます。国内で貯蓄の余剰があるときは、その分が海外に資本流出し
ます。貯蓄増加＝借入増加＋海外流出、です。

借り入れをして使われる対象は、多くの場合、1年以内で消費する
商品ではなく設備、建築、機械なので、投資ということにします。
以下のとき、経済は均衡します。

生産＝所得＝消費＋貯蓄
　　　　　＝消費＋貯蓄の借り入れによる投資（国内＋海外）

増加する貯蓄が、企業や世帯または政府によって借り入れられて、
借り入れで投資または消費がされるとき、経済は均衡します。上記
の式のときは、好況でも不況でもない。つまり、「GDPの自然成長
率」の状態です。以上が、概念です。以降では、数字で言います。

▼具体的な数値で言えば・・・

【企業と世帯の貯蓄（＝資金余剰）】

（1）企業部門：
日銀の資金循環表で見ると、企業の貯蓄の増加（つまり資金余剰）
は2014年度で約110兆円です。2000年代は、企業部門は、〔税引き
後純益＋減価償費＝営業キャッシュフロー〕を下回る投資しかせず、
資金余剰部門になっているのです。
（注）図表2-2の民間非金融法人と家計の資金過不足の、長期傾向
を見てください。
http://www.boj.or.jp/statistics/sj/sjexp.pdf

260万社の合計では、借り入れの増加による設備投資はないという
ことです。これが、ここ20年、わが国の経済が成長していない、根
本の理由です。

年間では、260万社の企業部門の、貯蓄の増加（資金余剰）が、ほ
ぼ10～20兆円あります。年間の営業キャッシュフローが留保され、
使われていない分がこれです。

（2）5300万世帯の家計部門：
家計の貯蓄の増加は、
・1990年代には、30兆円から40兆円はありましたが、
・2000年代からは、高齢化と定年退職の増加のため、年20兆円レベ
ルに減っています。

（1）と（2）から、260万社の企業部門と5300万世帯の合計で、1年
間に、30兆円～40兆円の貯蓄（資金余剰）が生じています。

この30兆円から40兆円が、金融機関が国債を買っている資金になっ
ているのです。

【現在の均衡】
貯蓄（＝資金余剰）と投資のバランスを、ISバランスと言っていま
すが、具体的な数値では以下です。

わが国の資金余剰（30～40兆円）
＝国債増加（35兆円）＋海外への資本流出（10兆円）

文章で言えば、
・企業部門と世帯の資金余剰の増加（30～40兆円）は、
・政府の国債の増加（35兆円）と、海外への資本流出（10兆円：経
常収支の黒字＝資本収支の赤字）で、均衡しているということです。
これがISバランスです。

年間35兆円の新規国債は、元々のところでは、企業と世帯の資金余
剰（つまり消費不足）によってファイナンスされてきたのです。こ
のため政府が国債を原資に公共事業を行っても、インフレの要因で
はなかったのです。

（注）国債を直接に買っているのは金融機関です。国債を買う原資
になっているのは、金融機関が預かった、企業と世帯の資金余剰
（貯蓄の増加）です。

〔不況：物価は下がる〕
貯蓄の増加分が、借り入れられて使われないときは、生産物が売れ
残る不況になり、物価は下がる傾向になります。国全体では、「生
産＞需要」になるからです。

これが、「生産＝需要」になるには、商品価格が上がらねばならな
い。

〔好況：物価は上がる〕
逆に、貯蓄の増加分以上が、借り入れられて使われるときは、生産
物が足りない好況になり、物価は上がる傾向になります。国全体で
は、「生産＜需要」になるからです。

これが「生産＝需要」になるには、商品価格が下がらねばならない。

ここでやっと、インフレとの関係に至りました。

■5.問題は、高齢化により家計貯蓄が減少していること

わが国の問題は、高齢化のため、家計の貯蓄率が低下していること
です。世帯の貯蓄率（＝貯蓄／所得）の低下は、国債をファイナン
スしてきた原資が減ることを意味します。

・2015年現在は、1990年代の40兆円から減ったとはいえ、20兆円レ
ベルである家計の貯蓄が、
・2020年ころには、ほぼゼロに向かいます。

65歳以上の年金世帯は、平均して月6万円（年間72万円）の預金を
取り崩して消費しているからです。

世帯の年金は平均で20万円です（夫婦2人分）。年金では生活費に
足りず、現役の時に貯めてきた預金の取り崩しを月6万円行って、
1か月に使うのは26万円です。

1世帯平均で約20万円の年金（国民年金、厚生年金）を受給してい
る人は、3950万人に増えています。働く現役世代の50％に相当しま
す。

年金世帯の預金取り崩しが、合計では1年に12～14兆円もあるため、
5300万の世帯の合計貯蓄が減ってしまうのです。
http://www.mhlw.go.jp/file/06-Seisakujouhou-12500000-Nenkinkyoku/h25_5.pdf

【2018年と2020年の想定】
2018年頃は、
・世帯部門の貯蓄の増加は、年10兆円以下に減るでしょう。
・企業部門の資金余剰も10兆円に減っていると想定できます。

2020年には、20兆円の家計の貯蓄の増加が、ゼロになる可能性が高
い。企業の貯蓄のみになれば、国全体の貯蓄は10兆円程度に減って
しまうのです。（注）企業は、借り入れで投資すするので普通は資
金不足部門になります。ところが1995年以降は、借り入れと投資を
減らしたため、資金余剰部門になっています。

【2018年頃から、インフレになっていく】
3年後の2018年に向かい、政府が35兆円の新規国債を発行して公共
事業を行い続けると、〔生産力＜消費＋国債による借り入れでの政
府投資・消費〕になるため、物価が上がるようになって行きます。
現在は上がっていない物価が、2017年、2018年ころから、上がるよ
うに変わるのです。

赤字の公共事業のため、国の生産力を上回る需要になると、物価が
上がることで調整されるからです。10兆円の需要超過があると物価
は2％上がり（GDPの2％）、15兆円なら3％、20兆円なら4％は上が
ります。

（注）国の総貯蓄が10兆円のとき、政府が35兆円の国債で財政支出
を行うと、25兆円の需要超過になって、結果は4％のインフレが想
定されます。

【インフレになると、金利が上がる】
理論的な金利は、〔期待金利率＝実質GDPの期待成長率＋物価上昇
率〕、です。

実質GDPの期待成長は、例えば0.5％でしかなくても、人々の期待物
価上昇率が3％に上がると、債券市場（金融市場）の期待金利は3.
5％に向かって上がります。

（注）期待金利が2％に上がるのが2018年、3.5％が2020年と想定し
ています。

【期待金利が上がると国債価格は下がる】
これは以下のように、既発国債の暴落を生みます。

金利0.3％の10年債で、残存期間（デュレーション）が7年のとしま
す。（注）わが国の、長短全部の国債の、満期までの平均期間は7
年です。

国債は、前述のように、1年に10回転するくらい激しく、売買され
ています。じっと持たれてはいない。平均保有期間は1.2ヵ月でし
かありません。

▼物価上昇と期待金利

期待金利は、物価の上昇傾向を予想した上で、金融機関が要求する
金利です。国債をいくらで買うかで、期待金利が決まります。

金利は、日銀や政府ではなく、国債を買う金融機関が決めているの
です。〔期待金利＝GDPの実質成長率＋予想物価上昇率〕です。

物価が2％上がる傾向なら（予想物価上昇率が2％のとき）、国債を
買う金融機関は、国債に2％の利回りを要求します。
このため、既発国債は2％の利回りになるように、流通価格が下が
るのです。新発国債は、額面に対し2％の金利になります。

【期待金利と、発行済み国債の流通価格】
（1）期待金利が2％に上がったときの下落は、10.4％

国債価格＝（1＋表面金利0.3％×残存期間7年）÷（1＋期待金利2.
0％×7年）＝1.021÷1.14＝89.6　→　10.4％下落

利回りが0.3％で額面100万円の国債は、価格が10.4％下がって89.
6万円になると、金利が2％に上がったことになります。
確かめます。

89.6万円で買った国債には0.3％（年間3000円）の金利がつき、7年
後に額面100万円の償還があります。
7年後の利回りは以下になります。

〔3000円×7年＋差額10.4万円＝12.5万円〕
〔12.5万円÷買った価格89.6万円＝14％〕
〔14％÷7年＝2％・・・年2％の利回り〕

89.6万円で買うと、額面に対して0.3％の金利でしかなかった国債
が、2％の利回りに変身します。国債を買う金融機関は、物価上昇
が2％になると、国債に2％の利回りを要求します。このため、2％
の利回りになるように、価格が下がるのです。

（2）期待金利が3.5％に上がったときの下落は、18.0％

国債価格＝（1＋表面金利0.3％×残存期間7年）÷（1＋期待金利3.
5％×7年）＝1.021÷1.245＝82.0・・・18.0％下落

2015年末時点の、長短の国債の合計残は、1024兆円です（日銀資金
循環表）。
http://www.boj.or.jp/statistics/sj/sjexp.pdf

3年後の2018年には、期待金利2％が想定される中で、国債残は
1129兆円が想定されます。

国債の流通価格下落は、〔1129兆円×10.4％＝117兆円〕にはなる
でしょう。

■6.2020年の想定

5年後の2020年には、期待金利3％が想定され、国債残は1199兆円が
想定されます。国債の流通価格の下落は、〔1199兆円×18.0％に
216兆円〕なるでしょう。

重大なことを言えば、2019年には、BIS（国際決済銀行）の規制に
より、国際業務を行う銀行は、国債をリスク資産として時価計上し
なければならなくなることが想定されます（バーゼル4）。国債を
もっている金融機関にとっては、衝撃です。

▼2018年ころから危険になる

わが国では、政府が現在の財政赤字を続けると、日銀が国債を買い
続けるかどうかにかかわらず、2018年からは国債リスクの増加から、
期待金利が上がり、既発国債の価格が大きく下がって、金融機関と
日銀の、自己資本を消してしまう損害になります。

この時点では、日銀と金融機関は下がる国債を買い続けることはで
きなくなり、政府の国債が売れ残って、更に下がるという事態が予
想できるのです。

▼日銀が国債を買うことのできる臨界点が来る

つまり日銀がインフレになった後、いつまでも、国債を買い続ける
ものは、できないことです。もし行い続ければ、インフレ率はどん
どん高くなって、国債価格は一層大きく暴落するからです。

■7.2020年以降はどうなるか

2020年以降になっても、日銀が異次元緩和の買い（年間80兆円）を
続けている場合、円の下落によって輸入物価（エネルギー、資源、
コモディティ）が上がり、物価上昇は二桁になる可能性があります。

そうなると、期待金利も10％を超え、既発国債（1199兆円）は、
40％も下がるでしょう。これは、財政の完全破産を意味します。

【ハイパー・インフレにはならない】
ただし一部で言われている物価が数百倍になるハイパー・インフレ
は、グローバル経済で輸出入が多い現在は起こりません。

ハイパー・インフレは、戦争や広範囲な疫病などで国内の生産力が
破壊され、通貨の増発が重なったとき、起こるものです。

なおそのときの通貨の増発も、1万円札の枚数を増やすのではない。
0を1個増やした10万円札なら、同じ枚数で10倍の金額が発行できる
からです。日銀が発行する紙幣の金額が10倍、100倍になるのがハ
イパー・インフレです。

論理的に、しかも数値を入れて実証的に述べたので、必要最小限の
ことを言っただけですが、回答が長くなりました。

結論を短くまとめれば以下です。

・・・T氏及びリフレ派のエコノミストが言う「日銀はいくらでも
国債を買うことができる。財政破産も大きなインフレも起こらな
い」というのは、あからさまな偽説です。断言します。

▼後記：負債性の通貨

日銀が、2013年4月以降行い続けている「異次元緩和」は、1年に
80兆円分の国債を、日銀の金融機関に対する負債である「当座預
金」に振り替える行為です。

このため、金融機関がもつ国債が減った分、日銀内の当座預金が増
えています（残高247兆円：15.12.22）　

日銀当座預金は、現金と同等のものですから、国債が247兆円分日
銀によって買われ、この当座現金に振り替わっています（2015年
12月時点）。

拙著『膨張する金融資産のバラドックス』では、これを「負債性の
通貨」と定義しています。不換紙幣（法定通貨、管理通貨ともい
う）は、政府の財政信用をバックにし、政府の代理機関（通貨の
エージェント）である中央銀行が発行している負債性の通貨です。
本格的な論は、本書で読むことができます。

負債性通貨の信用の根源は、政府の財政の信用です。
（注）負債性ではない通貨は、金（ゴールド）です。

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＜794号：これからの不動産＞
　　2015年10月21日：有料版

【目次】
1.われわれは、平均でどれくらいの資産を持っているのか
2.今後の住宅需要数
3.個人的な体験
4.過去の市街地価格の推移
5.これからの全国の人口と予想地価：2015年から2040年まで
【後記】

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＜795号：米国の株価は、QEバブルの中にあるのか＞
　　　　　2015年10月28日：有料版

【目次】

1.米国の、異常な金額の自社株買い
2.米国株での、自社株買いバブル
3.シラーP/Eレシオで見る米国の株価
4.2016年の米国の株価

【後記】

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