米国左派の代表とも言えるNYタイムズ紙が、ウクライナ戦争でのロシ
アの勝利を認め、停戦と和平を薦める転向社説を書いています（22年
6月11日）。（注）増刊号は、有料版と無料版に共通にしています。

開戦から100日間、ゼレンスキーを英雄にしてウクライナ軍の健闘を
称
え、武器支援の効果からロシア軍は退却しているという英米メディア
の報道とオピニオンは、一体、何だったのか。ウクライナの抵抗力が
強
いとしていた軍事でも、ロシア軍は強かったと認めています。

日本のメディアは、ウクライナ戦争に関しては英国と米国の主流メデ
ィアの翻訳でしかない。特派員はゼロです。今日も、ウクライナ政府
の発表、英国と米国の軍事プロバガンダを流すだけのものです。

報道の基本である「裏取り」はない。1945.8.15まで大本営情報を流
し続けていた戦時の朝日新聞やNHKも、これと同じでした。今回は
「米英の情報が正しい」という前提です。80年前と共通しています。

戦後には、軍人の戦争責任を指弾しても、メディア自身に「報道で国
民を扇動した責任」という概念はなかった。転向するだけでした。東
大教授の丸山真男が代表だった「進歩的知識人」の態度もこれだった
のです。

第二層、第三層の戦争である金融・経済制裁も、ロシアを経済崩壊に
至らせる気配がなく、逆に西側のインフレと株価下落として逆襲を受
けています。

SWIFTからの排除で、一旦は、50％下がったロシアの通貨ルーブルは、
約2倍に上がった石油代金を、輸入国の欧州が、ロシアが指定した
ルーブルで支払ったことから、暴落前の1.48円（2月）から2.33円へ
と、2か月で57％上がっています（6月12日）。世界の通貨で、もっと
も高騰したのがルーブルです。

資源国のロシアに対する経済制裁が、輸入する西側にとっては、逆の
効果だったことを示す傍証がこれです。（ルーブル／円のレートの推
移）
https://moneyworld.jp/market/XRUBJPY%2F008_D

バイデンも、戦争犯罪者としてきたロシアへの、ウクライナ割譲を言
うように変化しています（記者会見）。

ロシアへの経済制裁に賛成しているのは西欧、豪州、カナダ、日本、
韓国・シンガポールなど米国をリーダーとする48カ国です。

一方、反対側（または国連投票で棄権）には、BRICS（ブラジル、ロ
シア、インド、中国、南アフリカ）を中心に約100か国がいます。サ
ウジを代表とする産油国もロシア側についています。米国にとって計
算外だったでしょう。EU内では、フランス、ドイツ、イタリアは、米
国にいつも従属する国ではない。ただし金融資本が共通である英国は
常に、米国側です。EUとNATOは分裂しています。

根底には、2000年代の、米国の軍事覇権の後退があります。戦争で兵
器在庫が一掃でき、武器の生産が増える軍産共同体だけが、いきり立
っているのです。

商品生産のGDPでは、賛成国が世界の50％、反対国が世界の50％です。
78億人の世界人口では、賛成国20％、反対国80％です。

人間活動の基礎は、エネルギーを燃焼させて作る電力と自然が作る食
物です。この両方がないと人間は死滅します。両方があれば、他の商
品はコンピュータと機械を使う人間の仕事で、作ることができます。
工場の機械、コンピュータやスマホも電力がないと動かない。イン
ターネットとSNSもなくなります。

戦後日本には、この基幹的なエネルギーと食糧の安全保障政策はなか
った。エネルギーは98％、資源は100％、食糧はカロリーの60％を輸
入しています。米国は日本を軍事・エネルギー・食糧で自立させない
政策をとってきました。独立国の条件である戦争権を奪うためです。
エネルギーと食糧の輸入国は、戦争ができない。

エネルギーと食物は、自給自足ではない近代社会にとって重い。江戸
時代の自給自足には戻れないでしょう。この2つがコロナ危機と重な
るウクライナ戦争で高騰しています。GDPで測る生産量は、品質が世
界水準の商品生産が少ないため、日本の1/3（150兆円）と少なくても,
基礎物資のエネルギー・資源・食料では自立できるロシア側が、戦争
で勝利したからです。

NYタイムズ紙も、100日間を経て、ロシアの勝利を認めたのでしょう。
バイデンは、記者の質問に対しインフレを抑える手段は政府にはない
と解釈できる発言をしています。この人物は、認知症を隠れ蓑にホン
ネを言います。この「おとぼけ」ができるのは、反トランプ＆反共和
党の主流メディアが、民主党とバイデンを支持しているからです。
　　　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　　　　　＊

本稿では、ロシア制裁国のインフレと株価をテーマにします。2022年
の株価下落について、「バブル崩壊か、調整か」という議論が続いて
います。本稿は、この論議にとどめを刺すつもりで、書きます。

結論は、バブル崩壊です。これを証明していきます。現在の西側の株
価の低下は、金利上昇という要因らだけではなく、「敗戦」を認めて
いるように見えます。

円がもっとも下落しているのも、日本が、エネルギー・資源・食料で
独立できない国であることが認識されたことが、米国との金利スプレ
ッド（金利差2.75％）の拡大以外の背景としてあるでしょう。

【論点の2つ】
（1）バブル崩壊論では、2008年のリーンマン危機のあとの13年半、
ゼロ金利と量的緩和により上がってきた株価（S＆P500は約5倍）は、
過剰な期待による非合理なものである、インフレで金利が上がってい
くと、崩壊するのが経済合理的であるとします。

（2）調整論では、企業業績とGDPの上昇によって上がってきた株価は、
インフレと金利上昇に対して、調整的な下落（20％以内）はすること
があるが、30％を超える崩壊はないとします。

2022年4月ころまでは、調整論が主流でした。現在はウクライナ戦争
でのロシアの優勢が伝わり、金利を上げる物価上昇も長期化している
ことからか、バブル崩壊論が増えてきました。
（NYダウ、ナスダック、S＆P500の動き）
https://nikkei225jp.com/nasdaq/

【米国の株価（S＆P500）を10年PERで見ると】
かねてから、バブル崩壊を示唆していた指標は、シラー・P／Eレシオ
です。投資家による株価の評価を示すP／Eレシオ（日本ではPER）は、
普通、「現在の株価÷次期予想純益」で示されます。

投資家が、企業の期待純益に対して、純益の何年分が含んでいるのか
を示すものです。株価は、理論的には、期待純益の数列の合計を、
「金利＋期待純益の実現リスク率」で割り引いた現在価値（NPV）で
す（デリバティブを作った現代ファイナンス理論）。

しかし、企業の期待純益は1年単位では変動が大きい。従って、PERは
不安定です。ノーベル賞経済学者のシラーは10年の平均純益を使う
「シラーP／Eレシオ」を作って公開しています。株価÷（10年の平均
純益）です。PERという評価指標を安定化させるためです。

1880年から2022年まで142年の米国S＆P500の株価（500社の加重平均
指数）が、シラーP／E（いわば10年PER）として公開されています。
（シラーPEレシオ）
https://www.multpl.com/shiller-pe

シラーP／Eの、142年の平均は16．95倍です（株価は米国S＆P500）。
およそ25倍を越えたあとS＆P500の株価は、毎回、暴落しています
（5回のバブル崩壊）。現在は、年初の35倍から下がって、30．5倍の
水準です。

（1）1900年
（2）1929年・・・世界大恐慌（5倍に低下）
（3）1970年・・・ブラックマンデー：
　　　　　　　　　金ドル交換停止と第一石油危機（5倍に低下）
（4）2000年・・・期待が大きく先行していたIT株バブルの崩壊
　　　　　　　　（43倍→25倍：58％）
（5）2008年・・・リーマン危機（27倍→15倍：56％）
（6）2022年・・・（35倍→30．5倍：88％）

2022年6月から23年の株価を、どう見るか・・・ここが焦点です。

【22年5月も、高い物価上昇が続いている】
コロナからの経済危機にウクライナ戦争が加わって、供給ショックが
起こり、物価は長期的な趨勢で上がっています。米欧で物価（CPI）
が目に見えて上がり始めたのは、2021年4月からです。

今回のサプライサイド・インフレは14か月が経過しました。
2度の石油危機（1973年、80年）と、今回のインフレは、需要の超過
より、供給サイドからきたものです。

米国金融の焦点だった22年4月のCPIは前年比8．3％でした。5月は、
多少は下がると予想されていました。予想に反して8．6％と高かった。
これで、CPIの上昇は長期的なものになるから、6月、7月のFRB利上げ
も0.5ポイント×2回になる、投資家の認識が変更されたのです。

このCPIの結果を受け、NYダウは880ドル（2．8％）という大幅な下落
をしています。1日の下げ幅で2％以上は暴落と言えるものです。6月
13日の週の下落も、大きいでしょう。

2年目にも、第二次石油危機（1981年）並の物価上昇が続いています。

好況で需要が超過し、物価が上がるインフレではない。
需要数量が増えないなかでの、コストプッシュ型の、所得が減るイン
フレです（これがスタグフレーションです）。

商品製造と物流の基礎物資になるエネルギーの危機と、穀物の不足か
らの食糧危機の様相を呈しています。

【株価への認識】
当方は、今後、リーマン危機（株価が50％低下）並のバブル崩壊にな
ると見ています。

その理由は、2021年までの株価上昇は好況からの企業業績の上昇では
なく、逆に不況対策の財政支出拡大、そしてゼロ金利と量的緩和がも
たらしたものだからです。

リーマン危機の前も、2001年の9．11（同時多発テロ）のあとの2006
年までの、5年間の低金利によって不動産価格と株価が上がっていま
した。

リーマン危機のあとは、13年間の過激な量的緩和（QE）が、50％暴落
した株価を上げたのです。こうした、金融による相場は、引き締め
（金利上昇＋量的縮小（QT））になると、原理的に崩壊します。

1990年の日本の資産バブル崩壊（株価は2年で50％）も、金利の上昇
が起点になっています。

ただし株価と金融商品は、上がるときも下がるときも、短期（およそ
3か月以内）では、上下に変動します。相場商品には、ボラティリテ
ィ（標準偏差の確率的変動幅）があるからです。

短期の反騰があったとき底を打ったといえない。反落があったときも、
ピークを打ったといえない。これが、金融商品の価格の動きの本質で
す。

株価バブルも、原因が多要素であって数式にできない複雑系です。
米国では、特に、住宅価格との関連で見なければならない。
米国人の資産形成は、住宅と株価からなるからです。

株価の血圧（脳の血圧だけでは、バブルもバブルの崩壊も判定できな
い。経済の胴と脚である不動産の失血も見なければならない。米国世
帯の不動産資産は37．6兆ドル（4850兆円：2021年）と株価より大き
いからです。

金融投資は、株式、長期の住宅ローン債券、国債、社債、短期のデリ
バティブ証券に対して行われています。ただし長期債券の全部で、満
期前の売買ができるので、保有期間は、短い。

このためボラティリティがある。10年満期の国債を10年間持ち続ける
投資家は皆無でしょう。持ち家の不動産は、平均で11年は持ち続けま
す。金融資産は短期保有の資産、不動産は長期保有の資産です。

【金利が上がると、価格が下がる住宅価格】
株価バブルの崩壊か否かを判断するのに優れた材料は、米国ではロー
ン金利と住宅価格でしょう。

金利が下がるときは、日本より容易に住宅ローンの借り換えができる
ので、既存のローン金利も下がって価格は上がります。木造でも住宅
寿命は60年と鉄筋並に長く（日本では、木造なら30年で建屋は無価値
になります）。

日本では新築の購入（90万戸：2021年）が中心ですが、米国では中古
住宅の販売数（560万戸：2021年）が、新築の5倍から6倍と多い。地
方と郊外では、住宅の10％を越えている空き家が820万戸の日本とは
違い、米国の住宅需要は旺盛です。

中古住宅も、住宅寿命が長いので、新築並のローンを組んで買います。
中古の販売価格もローン金利に左右されます。住宅寿命が短い日本で
は、担保価値が低い中古には十分なローンが降りにくいでしょう。
https://fx.minkabu.jp/indicators/US-EHS

米国では、ローン金利が低いときは100％住宅価格が上がります。逆
に金利が上がると住宅購入数が減って価格は下がります。

◎米国の住宅価格は、高齢化で住宅需要の総数が減っている日本より、
金利への感応度が、はるかに高い。

【住宅ローン金利は3．1％から5．3％に上がった】
昨年まで住宅ローンの金利は、価格が上がる3．1％でした。日本の住
宅ローン金利は1％台ですが、米国では3％台の金利が、住宅ローンと
しては「もっとも低い金利」です（普通は、5％から7％）。

現在、ローン金利は5．3％に上がっています。
金利3％台で上がってきた米国の住宅価格は、今後、下がります。

【シミュレーション計算】
この金利の効果を、5000万円のローンを30年固定金利で借りたときの
支払総額として計算します。
（ローン支払いシミュレーション）
https://www.flat35.com/simulation/simu_01.html

（1）金利が3．1％のとき（5000万円：30年固定：均等払い）
　　 利払いと返済総額7686万円（21．3万円×360ヶ月）

（2）金利が5．3％のとき
　 　利払いと返済総額9995万円（27．7万円×360ヶ月）

金利が2．2ポイント上がると、ローン支払額は2309万円（30％）増え
ます。このため住宅価格は、底値で－30％の方向に向かって下がって
いきます。30％安い価格に下がったとき、ローン支払いが等価になる
からです。ローン金利が3ポイン上がったときは、－40％くらいが底
値になるでしょう。

住宅価格が下がったとき、株価は「バブルが崩壊に向かっている」と
判断していい。1500兆円のローンが証券化されていて、それも下落す
るからです。株価が50％、住宅価格が35％下がったリーマン危機がこ
れでした。

リーマン危機をなぞるように、金利が5．3％になった22年4月の新築
住宅のローン申し込みは、22年1月に比べで20万戸分（戸数で25％）
急減しています。これは住宅価格下落の先行指標です。

「ローン金利が上がると、新築と中古の供給件数（約700万戸／年）
に対して販売契約数が減る→売れ残る販売在庫が増え、売れる価格ま
で下がる→全米の住宅価格が下がる」、というプセロセスになってい
くでしょう。

【住宅価格は、統計ではまだ下がっていない】
ただし米国の住宅価格は、まだ下がっていません。下がるどころか、
22年3月は、21％も上がっています。

住宅価格は、リーマン危機のときから、約4倍に上がった株価に準じ、
13年間で約2倍に上がっています。

NY（マンハッタン）の、高層アパートの平均価格は、200万ドル（2億
6000万円）と高い。20億円を越える物件も多い。

東京23区も高くなっていて30坪のマンションで1億円です（2020年は
6083万円）。中古でも30坪（100平米）なら1億円。大阪は30坪が
5400万円。コロナ後の金融緩和で高騰しています。

東京の販売戸数は、2020年には－16％、2021年－8％と減っています
が、販売価格は上がり続けました。NYと同じ事情です。
https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000031.000013438.html

住宅価格は、竣工から売れるまでの期間が約9か月（260日）なので、
金利に対しては、遅行指標です。株価の6か月以上あとから、価格が
動くでしょう。
（ケースシラー：住宅価格指数：長期）
https://jp.tradingeconomics.com/united-states/case-shiller-home-price-index

「For Sale」と表示され売りに出た在庫の長期化から2022年8月ころ
から、ローン金利の上昇を反映して、10年ぶりに価格が下がっていく
でしょう。

今後、米国の住宅ローン金利には、
・上がる要素はあっても、
・下がる要素はないからです。

【金融バブル崩壊の時期】
1500兆円（日本の住宅ローンの5倍）のローンが証券化された住宅価
格が、下げに向かう時期に、米国の株価バブルの崩壊がはっきりする
でしょう。

米国のノンリコース・ローン（被遡及型）では、担保の住宅を手放せ
ば、個人の返済の義務がなくなります。「ローン残高＞下落した住宅
価格」になると、世帯は住宅を手放して賃借に移る人が増えて、これ
がローンのデフォルトになります。

職業と同じように、移動性が高い米国では、13年に一回は、住まいを
変わります（日本の平均は、持ち家なら25年に1回）。

◎2022年の8月、9月から11月の大統領選挙に向かう時期には、米国株
は悲観一色になっていく可能性が高い。

投資家の多数派が悲観になったとき、株価は大きく下がります。現在
は上昇傾向の米ドルも、下がるでしょう。1ドル140円台の円安までは
行くかもしれない円も、2022年秋以降反発していくでしょう。

ローン金利は、6月、7月に予定されるFRBの利上げ（0．5％を2回）に
より、現在の5．3％から6．3％には上がるからです。

◎住宅価格を下げるローン金利の上昇を考慮に入れれば、米国株バブ
ルの崩壊（頂点から－30％～－50％）は確定したと見ていい。

株は、利益確定または損切りをして、スイスフランや金のポートフォ
リオに変えていく時期です。（注）ドルは長期では危ない。

スイスフランと金は、米ドルの実効レート（世界の通貨に対するドル
レート）が下がると反対に上がります。（図録：実効レート：1970～
2022：ドル、ユーロ、人民元、円の相関関係）
http://honkawa2.sakura.ne.jp/5072.html

【リーマン危機という先例】
もっとも近いバブル崩壊だったリーマン危機を振り返ると、
・全米の住宅価格は35％下げて、ローン担保証券の40％下落とCDS
（債務の支払いを保証する保険）の高騰が、金融危機の原因になり、
・ドルの世界の通貨の加重平均に対する実効レートは、20％下がり、
・米国の株価は、50％下がって、
・ドルとは、反対に、円と金価格は上がりました。

今回は、実質GDPの期待成長率が低い円の代わりが、スイスフランに
なるでしょう。

米国株のバフルが崩壊したとき、その下落は、欧州、日本、中国、ア
ジア、つまり世界に及びます。

【後記】
日銀とともに、債務超過になっている米国FRBとユーロのECB

米国FRBは、民間銀行の出資で作られた株式会社です。日銀のような
政府出資（55％）はありません。政府との連結決算の対象ではなく、
自己資本がなくなったとき政府が出資する前例はありません。

そのFRBが、時価の自己資本が、含み損の増加により、マイナスにな
っ
たことを発表しています。利上げと金融縮小によって、13年間の量的
緩和で買ってきた「合計8兆ドル（1040兆円）の国債＋MBS（住宅ロー
ンの利払い・返済を担保にした証券）＋社債等の他の債券の時価」が
下がっているからです。

ドルの大元であるFRBの信用力の低下を示すことです。金融危機を示
す、FRBと同時になる米銀のレバレッジの縮小の方向については、水
曜日の正刊で書きます。
https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL

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