おはようございます。ユーロ危機が、週を追い、深まっています。
PIIGSの最大国、イタリア国債が、持ち手の金融機関とファンドか
ら売られ、長期債の金利が、ついに、7％を超えました（11年11月1
4日）。

「ついに」というのは、現在のユーロ通貨圏の長期金利（1．7％付
近：ドイツ債）の中で、スプレッド（金利の差）が5％に達すると
、イタリア政府は、満期が来た国債を償還するための借り換え債の
発行が困難になるからです。

いや、発行はできる。しかし市場が買わない。イタリア政府が資金
繰りのために必要な借り換え債を発行すると、長期金利が更に上が
る、そして国債価格は、金利上昇に正比例して下落するというサイ
クルに入るからです。

会社の社債で考えると分かるでしょう。

【200億円の社債の事例】
I社は、200億円の社債を発行し、資金を調達している。
社債の平均満期は、5年であるとします。

1年に40億円の満期があり、償還せねばならない。I社の、金融機関
に対する信用が高かった時期は、新しく40億円／年の社債を発行し
て、金融機関に売って資金を調達して、その40億円で満期が来た社
債が償還できていた。

ところが、I社が額面に対する金利2％で発行していた社債は、信用
が低下したため債券市場で売られ、社債価格に対する利回りが7％
に高騰した。額面200億円の、2％金利の社債の市場価格は、以下の
ように下落している。

市場の社債価格＝200億円×（1＋表面金利2％×平均残存期間5年）

                        ÷（1＋期待長期金利7％×残存期間5年
）
              ＝200億円×1．1÷1．35＝163億円

額面200億円の社債をもっている金融機関は、時価（市場価格）で3
7億円の損害を抱えている。

I社は、40億円の借り換え債を発行・売却できないと、満期が来る
社債の償還ができない。つまり、デフォルト（債務不履行、支払い
不能）になる。債務不履行は、会社の倒産です。このため、A社は
無理やりであっても、40億円の社債を発行した。

ところが、I社の社債で37億円（200億円の18．5％）の損をしてい
る金融機関は買わない。7％の金利の、40億円の社債が売れず、市
場価格は更に下がる。I社が、高騰した7％の金利を払えるとは、と
ても思えないからである（これが信用の低下）。

7％の表面金利で発行した40億円額面の社債は、市場価格では30億
円でしか売れなかった。I社は、30億円の現金を得た。しかし、社
債の新しい利回りは、以下のように高騰した。

（1＋表面金利7％×残存期間5年）
   ÷（1＋期待金利a%×残存期間5年）＝30億円÷40億円＝0．75

          1．35÷（1＋5a）＝0．75
          1．35＝0．75×（1＋5a）
          1.35÷0．75＝（1＋5a）
          1.8＝1＋5a
          5a＝0.8
           a＝0.8÷5＝0．16＝16％ →新しい社債金利

7％だったI社の社債の金利は、16％に高騰した。これによって、既
発の社債価格は更に下がり、金融機関は損をするので、手持ちを売
り、ついには買い手がなくなった。（金融機関がいくら損をするか
、上記の式で計算してみてください）

I社の社債の流通市場（売買市場）は消えた。つまり市場で価格が
つかなくなった。資金が調達できなくなったI社は、満期が次々に
来る社債の償還ができず、倒産する。社債を買っていた金融機関も
破産する・・・

                            *

イタリアの政府債務は、GDP（1．6兆ユーロ）の1．3倍で、約2兆ユ
ーロ（210兆円）です。このため、上記事例で、A社の社債を200億
円としたのです。

イタリアの長期国債の金利を、「ついにここまで来た」と言った理
由がお分かりでしょう。国債も社債と同じです。

辞任したベルルスコーニ首相は、「2兆ユーロの借金を、赤字の政
府が返済できるわけもない」（マスコミ報道）と言っていました。
言外は「EU(欧州連合)が貸してくれ」です。

現在、満期国債の償還に必要なイタリアの借り換え債は、欧州中央
銀行（ECB）が緊急に買って、イタリア政府にユーロを与え、デフ
ォルトを防いでいます。

それでも、金利は7％台に上がって、イタリア国債は下落していま
す。
理由は、イタリアの政府財政に改善の見込みがないからです。

利益が出る見込みがなく、負債は膨らんで、増える利払いで赤字が
膨らむ会社と同じです。

ECBは、いつまでも市場で売られるイタリア国債を買い続けること
はできない。ECB自身が、買った国債の下落（＝金利の上昇）で、
損をし、債務超過になるからです。

中央銀行が債務超過（＝破産状態）になることは、それが発行する
ユーロという通貨の価値下落を意味します。

そうなると、今度は、イタリア国債のみではなく、フランス債、ド
イツ債も売られる。ユーロの下落で、持ち手が損をするからです。


イタリアが、
（1）政府支出を30％くらい減らして、政府財政を黒字にし、
（2）貿易でも黒字化して、
（3）国債の利払いと償還資金を捻出するしかない。

つまり政府財政の黒字化と、経常収支の黒字化が果たせるかです。

この見込みないため、イタリア国債の持ち手が、損を恐れて売る。

国債が売り超のため、イタリア国債の金利が高騰しているのです。


株が売り超になると、売買額が均衡する価格まで、下落するのと同
じです。

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       ＜564号：ユーロ危機の、終着点はどこか（1）＞
              2011年11月16日号
【目次】
1．資産の評価で、嘘ばかり言い続ける欧州の銀行
2．米国のFRB（中央銀行）も資産偽装をしている
3．フランス国債も下落し、金利が上昇しはじめた
4．デリバティブの総損失

【後記】

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■1．資産の評価で、嘘ばかり言い続ける欧州の銀行

オリンパスが、総額1300億円の、証券投資での累積損失を20年以上
隠していたことは、連日の報道でご存知でしょう。「飛ばし」と言
う。

【取得原価主義の会計】
オリンパスは、市場価格が下落した証券や株を抱えていました。価
格が下がった証券を、簿価（購入価格）で貸借対照表に載せていた
のです。1990年代間までは、取得原価主義の会計が許容されていま
した。損失の計上は、それを売って、損害が確定したときでよかっ
たのです。

【時価会計に変更された】
日本でも、2001年から、順次、米国の要請で「時価会計」が導入さ
れました。投資証券は、売らなくても時価で評価し、損失を計上せ
ねばならない。巨額の損を計上すれば、オリンパス株は売られて暴
落し、社債金利も高騰します。これはどうしても避けたい。

（注）損失飛ばしが露呈する前の、2011年10月までの株価は2000円
～2800円でした。今日（11月15日）の終値は640円で、ほぼ4分の1
の株価に下がっています。時価総額つまり会社価値も、2000億円に
下がり、4分の1です。オリンパスは、医療用機器（内視鏡）で、世
界シェア70％の優良企業です。金融機関からの借金は6000億円です
。

【租税回避地の利用】
調査がおよびにくいケイマン等のような租税回避地（オフショアや
タックス・ヘイブンと言う）に、特別目的会社（SPC）を作る。あ
るいは、もともとあるファンドに、高い手数料を払って利用する。


（注）租税回避地は、各国の税を逃れることができる国です。かか
るべき税を回避する利益を、地下経済やアングラ・マネーと言いま
すが、タックス・ヘイブンがこれです。各国政府が、金融に対して
はアングラ経済を認めています。これは、金融の倫理に反する非道
です。

オリンパスがもつ下落した証券を、ほぼ簿価（買った価格）に近い
価格で、タックス・ヘイブンにあるファンドに引き受けてもらう。
ファンドはその代金として、ファンドが発行する社債（紙切れ）を
オリンパスに渡す。オリンパスは受け取った社債を、新たな資産と
して計上する。こういった方法です。

しかし、その社債の時価価値が、新たな問題になる。そこでオリン
パスは、価値ははるかに低い医療関係の会社を、たとえば、手数料
込みで、600億円で買収したように装って、600億円はそのファンド
に振り込む。

オリンバスの貸借対照表には、買収した会社の「のれん代」等の名
目で、600億円が計上されます。これによって、ファンドからもら
った社債の価値を維持する。これが、損失飛ばしです。

▼金融機関には公認されている損失飛ばし

2008年9月のリーマン・ショックの後、米欧の大手金融機関に対し
ては、「金融のシステミックな危機を防ぐ」という目的で、
（1）投資子会社との連結決算と、
（2）投資証券の時価会計は、停止されたままです。

流通市場が消えているため、市場で価格がつかない住宅と不動産関
連の証券は、価格が分からないという理由で、「任意の理論価格」
をつけていいこととされています。

当方の推計ですが、住宅・不動産関連証券は、米国で1000兆円、欧
州でも1000兆円はあります。住宅ローンの残高から、これが分かる
のです。

08年9月のリーマン・ショックのとき、住宅証券（MBS）の市場価格
は、AAA格の優先債でも額面の60％でした（FT紙）。サブプライム
・ローン証券が多くトランシェ（切り分け）されたBBB格の劣後債
は、額面の20％～30％の市場価格でした。

最近は、マネーを刷ったため米国と欧州の住宅価格は、下落幅が小
さくなったとはいえ、08年9月以降上がってはいません。逆に下が
っています。

このため、住宅ローンの回収権を担保にした住宅証券（米欧で2000
兆円）が、市場で上がることは絶対にない（気配値）。下がり続け
ています。住宅証券をもつ金融機関の含み損は、膨らみ続けている
はずです。

しかし、住宅と不動産証券の時価評価は、「しなくていい」ことに
なったままです。子会社や、傘下のヘッジファンド（本拠地はほぼ
全部か租税回避地）との連結決算もしなくていいことになっていま
す。

このため米欧の金融機関は、オリンパスのような「損失飛ばし」が
縦横にできます。その上で、「最高益」を出したと言う。あるいは
、自己資本は11％以上あるとも言う。

当局が行うストレス・テスト（金融機関の資産査定）も、オリンパ
スの公認会計士のように「馴（な）れ合い」です。断言します。

PIIGS国債の下落損が、最大の問題のように言われていますが、そ
れは総損失の中では、むしろ小さい。最大で100兆円程度でしょう
。

他に、
（1）リーマン・ショック後の、東欧債と東欧株の下落での損失（
推計100兆円）、
（2）欧州の住宅・不動産の下落による、住宅・不動産証券の損失
（推計300兆円）の、含み損があるでしょう。
（3）保有株価の下落損も100兆円を超えているはずです。株価は上
がっていませんから・・・

欧州の金融機関（主要90行）には、現在、合計で600兆円規模の、
含み損があるはずです。

（注）米国も金融機関が抱える総含み損では、欧州並みの600兆円
でしょう。これは、後述するデリバティブの総損失から分かるので
す。

●PIIGS国債の下落は、PIIGSの政府財政の破産への危機です。マス
コミは、PIIGSばかりを取りあげますが、ほんとうの問題は、欧州
の金融機関が、自己資本（100兆円規模）をはるかに超えた損（推
計600兆円）を抱えていることによる実質破産です。

（注）わが国のバブル崩壊は、地価で1000兆円の下落、株価で400
兆円の下落でした。このため、当方、金融機関の総損失は200兆円
と推計していました。政府が査定した損失は、最大で100兆円とす
るもので半額でした。

これでも、1997年以来、日本の金融機関は、利益での資本回復に14
年を要し、未だに、その損は数十兆円規模が金融機関のバランスシ
ートに残っているはずです。オリンパスの隠し損失も、そのごく一
部（1300億円）です。金融機関も、会社と同じで、その損失は利益
でしか埋めることができません。（注）政府の出資による増資があ
りますが、それは資本の面で国有化であり、実質的には破産です。


地価は上がらずに下がって、東証1部の株価の総時価は600兆円だっ
たもの（1989年末）が、直近では266兆円（11年10月末）に過ぎな
いからです。

ギリシアとイタリアは、ユーロ加盟時と加盟後の、政府財政赤字の
上限値がGDP比で3％という基準値を満たしているように偽装してい
ました。金融機関の監督を行う政府自身がこれです。

欧州には、もともと偽装金融の文化があるのでしょう。
健全と見られがちなドイツ銀行にも、それを感じます。

■2．米国のFRB（中央銀行）も資産偽装をしている

とりあげられることがない、米国FRBのバランスシートを見てみま
しょう。ここにあります。
http://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/

英語で読みにくいので、簡略化して示します。（2011年11月）

    【資産】                         【負債】
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
米国債と政府証券  ＄1兆6591億   ドル紙幣発行 ＄1兆0521億
MBS（住宅証券）   ＄    8492億   当座預金預かり ＄   894億
貸付金等          ＄    3033億   他の連銀からの負債
                                              ＄1兆5686億   
     
                                  他の負債        ＄1015億  
                                                            
 
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
資産合計          ＄2兆8116億    負債合計   ＄2兆8116億

上記の資産のうち、MBSの＄8492（68兆円）は、民間金融機関が持
っていて、価格が60～20％に下落している住宅証券を、額面価格で
FRBが買い取って、金融機関に対し資金援助したものです。

時価会計では、時価（市場価格）で計上せねばならない。

ところがFRBは、そのMBSは、破産して政府機関になったファニーメ
イやフレディマック（住宅金融会社）が保証しているから、face v
alueで計上するとしています（上記サイトの注記の4）。

08年8月に保証すべき住宅証券の下落で破産した直後、政府が買収
したファニーメイやフレディマックは、FRBこそが保証しています
。つまり、FRBの子会社とも言えるものです。その保証が、FRBにと
って有効という。FRBも、実に奇妙な論理を、使っています。

奇妙な、偽装バランスシートを出す理由は、FRBが保有資産（証券
）を、全部、時価評価すれば債務超過になるからです。

FRBが債務超過だと世界に知られれば、ドル債（および米国債）は
売られて金利が高騰し、ドルは暴落するでしょう。そうなると米国
が困る。そのための偽装です。

世界の金融の元締めと言えるFRB自身も、資産偽装をしています。
（注）公表されている貸借対照表の数字自体も、信用できません。


米国の民間金融機関も、資産の時価評価を停止したままです。
こうした実質資産の空洞化を、投資家が買う株価は見ています。

たとえば、米国の大手銀行バンク・オブ・アメリカの、株価は現在
＄6付近です。銀行の株価は、＄20を割るとほぼ、実態的には破産
です。社債が発行できません。
http://jp.advfn.com/quote_BK-OF-America-C_NYSE_BAC.html

金融機関が債務超過と言えば、預金の取り付けが起こるので、資産
を偽装しても、債務超過と言わないことが許されているのでしょう
。

●しかし自己資本がないままでは、銀行は、資産圧縮を迫られます
。資産圧縮は、リスク資産である貸付金の回収と、投資証券の売却
です。これが、民間信用の減少を招き、株価を下げ、恐慌を生みま
す。

このため、金融機関は資産を偽装して損失を飛ばしても、リスク資
産の8％以上の自己資本があるように見せることが正当化されてい
るということでしょう。

銀行には認められる飛ばしを行ったオリンパスの資産偽装は、なぜ
犯罪なのか？ 銀行の信用創造は、もともと、怪しいものだからか
？

■3．フランス国債も下落し、金利が上昇しはじめた

イタリア国債に続いて、フランス国債の金利も、上がりつつありま
す。ドイツの10年債が1．73％であるの対し、フランス10年債の金
利は3．9％と、ドイツ債とのスプレッド（金利の開き）が2．2％で
す。（2011年11月初頭）

なぜこうなるのか？ フランスの銀行（最大手がBNPパリバ）が、PI
IGS債、東欧債、および住宅証券を持つからです。これらの証券が
下がって不良債券になると、フランスの銀行が債務超過になるから
です。

イタリア国債の金利の上がり方を見ると、7％への高騰期間は、約6
0～100日で起こってます。最初の上がり方は少しです。30日で高騰
します。危険を感じた持ち手が一斉に売るからです。

フランスの銀行は、当然に、フランス国債（GDPの約100％を発行）
を持っています。国債金利の上昇があると、国債価格が下がります
。平均6年満期（残存期間）なら、金利の1％の上昇につき、国債価
格は、約6％下落します。

ユーロの政策金利は、ユーロ国債の金利になるべきものです。ECB(
欧州中央銀行)が誘導目標にしている長期金利は1．73％（ドイツ債
がこの金利）と低い。

フランス債の金利が3．9％と4％に近く上がっています。これがあ
と1％つまり5％に上がると、フランス国債も危機でしょう。イタリ
アと同じになるのです。

現在、フランス国債の保証料（＝CDSの市場価格）は、国債額面の2
．11％です。1兆円の国債を保証するCDSの価格は、211億円と高い
という意味です。

【CDSの最大市場】
2011年に、フランスはCDS（債務の回収を保証する保険）の市場で
は、米国を超えて世界最大になっています。＄2380億（19兆円）で
す。（FT紙：11．11．15）

CDSで保証される債券の、額面に対する保証料（プレミアム）を、
仮に2％とすると、＄2380÷2％＝＄11兆9000億円（952兆円）の債
券の回収を保証するCDS売買しています。

額面952兆円の、たとえば国債が下落したときと、ギリシア国債に
続き、イタリア国債にも迫ってきたデフォルトのとき、その額面価
格を保証しなければならない金融機関が、フランスにあるというこ
とです。

以上が、フランス国債の金利が上がっている理由です。

■4．デリバティブの総損失

BIS（国際決済銀行：世界の中央銀行の総元締め）の統計を見てい
ると、新しいデータが出ていました。2011年6月時点のものです。

これによって、デリバティブで世界（米欧日の金融機関とファンド
）が被っているはずの損（含み損）が推計できます。

以下、次号（増刊）でこれを述べます。

結論を言えば、2011年も、デリバティブでの損が、また大きく拡大
しています。ただし、これは簿外（オフ・バランス）が多いため、
金融機関のバランスシートに、含み損である間、現れません。

世界の金融は、日本の金融機関も含んで、大変なことになってきま
した。

【後記】
さっき、新刊書を出す出版社（PHP）の編集長と、初めて会いまし
た。原稿は、メールでのやりとりだったのです。「大変な力作で、
今年読んだ中で、文句なしに一番」とお褒めの言葉をいただきまし
た。

本当かな？ 当方を喜ばせるため、おだてているだけかも知れない
と思ったのですが、聞いて、哀しくなることはなかった。

250ページの予定だったのですが、400ページになってしまいました
。テーマは、金融・経済です。2000年代金融の主流になっているデ
リバティブの基礎的な説明にも150ページくらいを割いています。

出版は12月7日の予定です。11月20日までに、校正を終えねばなり
ません。今週の土曜日と日曜日の2日間で、片付けるつもりです。
書いたのは今年の8月ですが、3ヶ月過ぎると、他人が書いたかの感
じもあります。

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