こんにちは、吉田繁治です。日本列島を寒波が襲っています。0度以下
になることがごく稀な当地でも、月曜と火曜の明け方の気温は、マイナ
ス3度でした。雪が降るかと身構えていたのですが、晴れでした。NYや
ワシントンでは、豪雪です。世界の寒波は、明日からは緩むという。

エルニーニョが原因で、北半球上空のジェットストリームが不規則に蛇
行し。北からの気流が強くなると寒波に、南からの気流のときは暖冬に
なるという。

（注）本稿は改行なしで送りっています。PCでご覧の方は、メールソフ
トの文章の表示を、マウスで読みやすい幅に縮めてください。

どこからどこへマネーの風が吹いているのか、火曜の今日も、日経平均
は大きく動いています（1万6689円：午後2：55：CFD先物）。

1月21日（先週木曜）には、あわや1万6000円割れという下げでした。22
日（金曜）の早朝には、1万6600円に急反発し、土曜・日曜には、シン
ガポールとシカゴの先物の買い上がりで、1万7000円を超えていました
。今日はまた、売りが強く、1万7000円を割っています。

（注）1万6000円はいかにも下げすぎと思えたので、日経平均（先物）
が1万6200円に下がった瞬間に、買いの「仮説」をたてました（1月21日
）。売買した「つもり」で、リアルタイム罫線を眺めると面白い。何が
要因で上がったか、下がったかを考えるからです。
http://nikkei225jp.com/chart/

1万7000円は、2015年12月30日の1万9033円からは、2000円（10.5％）下
げた水準です。

本稿のシリーズでは、世界の株価の、下落原因を探り、2016年の株価を
見通すための素材を考えます。

【中国株の下落】
年初来の株価の世界的な下落の発端は、新年の上海総合（300社の株価
指数）の下落でした。遡れば、2015年の6月半ばからの、そして、8月か
らの株価下落の先鞭をつけたのも、中国でした。

【解放されていない中国株】
中国株は、世界には解放されていません。海外が売買できるのはB株の
みです。A株は、中国籍の法人と投資家しか買えません。

売買できる銘柄数は、上海のB株では54社（A株943社のうち5.7％）、シ
ンセン市場のB株では53社（A株1524社のうち3.5％）です。

外国人の持ち株シェアは2％と言われとても少ない。下落前には、日本
（時価総額（530兆円）約2倍の時価総額をもっていた中国市場は、閉鎖
されています。

（注）日本株は35.3％が海外の持ち株で、日本人より売買が多いため、
売買額では70％を占めています（2015年6月）。

【波及はないと言われていた】
中国株には、海外からの売買への関与はほとんどありません。このため
、2015年6月12日の5166ポイント（上海市場株価指数：ピーク）から大
きく下落したとき、「中国株の下落が、世界に波及することはない」と
言われていました。しかし実際は、波及したのです。

その波及は、株の売買からではなく、国際金融におけるマネーの流れか
らのものでした。

（1）中国人（民間）の「ドル買い/元売り」、つまり人民元からのマネ
ーエクソダス（マネー脱出）と、
（2）中国政府による、人民元の暴落を避けるための、「元買い/ドル売
り」だったのです。

これが中国の経常収支、資本収支、外貨準備の増減を通じて判明したよ
うに思えます。

本稿では、「想定より弱かった中国の対外金融力」について書きます。


中国の対外金融力が、想定より相当に弱いため、国内の株価暴落が、中
国人がもっていた海外の株売りと人民元売りを生んで、下落を海外に波
及したのでしょう。

メディアは、分からないことはすべて、投資家心理と言っていますが、
実際はそうではない。売りのつながりになるような、マネーの流れがあ
ります。

今後の予想をするには、現在までに起こったことが何を原因にする、ど
ういった内容のものだったかを確定する必要があります。それを正しく
確定できるなら、そこから、未来が見えてくるからです。

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＜Vol.349：ドルと原油と中国と、そして株価（2）＞
　　　　　2016年1月26日：無料版

【目次】

1.中国には、巨大な外貨準備があるが・・・
2.中国の対外純資産と外貨準備の不思議さ
3.08年9月からのリーマン危機以降、中国の輸出は低下した
4.2014年から減り始めた中国の対外純資産
5.2014年央から2015年の資本逃避
6.なぜ、人民元から資本脱出が起こったのか？

【後記】

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■1.中国には、巨大な外貨準備があるが・・・

中国の外貨管理局は、中国の対外資産と対外負債を、明らかにしていま
す。2015年末のデータはまだなく、年度では2014年末のものですが、そ
れを見ると、中国の外貨準備の特殊性に気が付くのです。

【外貨準備とは】
外貨準備は、政府または中央銀行もつ外貨です。経常収支が黒字の場合
、民間企業のドル受け取りは超過します。企業は、そのドルを銀行で自
国通貨に替えます。国内での経費と賃金は、ドルでは払えないからです
。

経常収支が黒字の国では、銀行にドルが溜まります。このドルを、政府
または中央銀行が自国通貨を発行して買い、保有しているものが、外貨
準備です。

（注）経常収支＝貿易収支＋所得収支、です。貿易収支は、輸出と輸入
の差額です。所得収支は、海外への証券投資からの金利や配当及び、海
外事業で得た利益です。日本は、2011年の東日本大震災以来、貿易では
赤字になっていますが、所得収支が17兆円くらいあるので、経常収支で
は＄1243億（15兆円：2015年）の黒字です。

世界は＄12兆（1440兆円）の外貨準備をもっています。保有の1位は中
国、2位が日本、3位がスイスです。政府（または中央銀行）が外貨準備
をもつ理由は、2つです

（1）自国の通貨が安くなりすぎたとき、「ドル売り/自国通貨買い」で
対抗し、自国通貨を上げるため。
（2）民間の輸入超過と対外投資の超過のとき必要になるドル需要に応
じるため。

【わが国の外貨準備】
わが国の財務省がもつ外貨準備は、＄1兆2333億（15年12月：148兆円）
です。このドルで、財務省は、主にドル国債を買っています。

日本がもつ米国債は、官民合わせて＄1兆1449億（137兆円）です。日本
と中国は、ほぼ同じくらいの米国債を、もっています。中国がもつ米国
債は、2015年12月時点で＄1兆2645億（151兆円）です。
http://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt

▼中国の外貨準備は＄3.99兆だった

中国の外貨準備保有高は、2014年6月がピークで、＄3.99兆（478兆円）
という巨大なものでした。30年間、経常収支の黒字を続けてきた日本の
外貨準備が＄1.23兆（148兆円）です。中国は2000年代に日本の3.2倍も
の外貨準備を貯めてきたことになります。

中国の大きなマネー・パワーというときは、常に、この大きな外貨準備
（＄3.99兆：478兆円）があったのです。

その60％の＄2.39兆（287兆円）は米ドルだろう。この中国が米国債を
売れば、米国は震撼とする。ドルは暴落し、ドル基軸通貨の体制は終わ
るかもしれないとも言われてきました。

赤字のドルの基軸通貨体制を支えているのは、大きな貿易黒字による中
国のドル買いであるとされていたからです。（注）米国の、官民の対外
純負債は2014年末で＄8.34兆（1000兆円）とされています。

■2.中国の対外純資産と外貨準備の不思議さ

まずわが国の、対外純資産と外貨準備からです。財務省の統計で、以下
が明らかになっています。

▼わが国の、対外貸借対照表

わが国の対外資産　　　　　　海外からの負債
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
・直接投資　　144兆円　　　・直接投資　 　23兆円
・証券投資　　410兆円　　　・証券投資　　285兆円
・その他投資　240兆円　　　・その他投資　270兆円
・外貨準備　　151兆円　　　（対外純資産　367兆円）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
　対外資産　　945兆円　　対外負債＋純資産945兆円
https://www.mof.go.jp/international_policy/reference/iip/2014_g.htm

日本は、海外にもつ対外資産が945兆円、海外から借りている対外負債
が578兆円、差額の対外純資産を367兆円ももっています。多くが民間の
もので、民間（企業と金融機関）の対外純資産が216兆円（構成比59％
）、政府の外貨準備が151兆円（構成比41％）です。

（注）日本は対外純資産が367兆円も超過しているので、政府が国債の
償還に困ることはないと言われますが、それは違います。政府がもつ対
外資産は外貨準備の151兆円であり、構成比41％だからです。民間の対
外資産は政府のものではありません。

日本の官民の367兆円という対外純資産は、とても大きい。中国やドイ
ツを超えて、世界1です。日本は経常収支の黒字で、主にドル債を保有
し、これを金融の純資産にしてきたのです。

対外純資産は、日本の367兆円を1位にして、2位亜が中国＄2.1兆（252
兆円）、3位ドイツ＄1.5兆（180兆円）、4位スイス＄1.0兆（120兆円）
、5位香港＄1.0兆（120兆円）などです。

純債務では、米国がダントツの1位であり＄8.34兆（1000兆円）、英国
＄0.67兆（80兆円）、イタリア＄0.65兆（78兆円）、フランス＄0.51兆
（61兆円）です。世界の純債権国の資産と債務国の負債は一致します。

http://www.garbagenews.net/archives/2013421.html

▼中国の対外貸借対照表（2014年末の時点）

　　中国の対外資産　　　　　　　　対外債務と純資産
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
直接投資　＄0.74兆（ 89兆円）　直接投資＄2.67兆（320兆円）
証券投資　＄0.26兆（ 31兆円）　証券投資＄0.51兆（ 61兆円）
外貨準備　＄3.90兆（468兆円）　その他　＄1.44兆（173兆円）
その他　　＄1.50兆（180兆円） (対外純資産＄1.79兆（215兆円）)
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
資産　　　＄6.41兆（769兆円）　負債+純資産＄6.41兆

中国　国家外貨管理局、及び、独立行政法人産業経済研究所
http://www.safe.gov.cn/
http://www.rieti.go.jp/users/china-tr/jp/ssqs/150717-1ssqs.htm

中国の対外資産は合計で、＄6.41兆（769兆円）もあり、対外債務は4.6
2兆（554兆円）ですから、対外純資産は＄1.79兆（215兆円）です。日
本の367兆円に続き、世界2位の対外純資産をもつのが中国です。

しかし、ここで奇妙なことにも気が付きます。対外純資産が＄1.79兆（
215兆円）であるのに対し、資産である外貨準備が＄3.90兆（468兆円）
であることです。

これは、中国がもつ外貨準備の総額＄3.90兆（468兆円）のうち、＄1.7
9兆分（215兆円：46％）が中国の資産に由来し、＄2.11兆（253兆円：5
4％）は、海外からの負債に由来することです。つまり、海外からの借
入金が外貨準備になっている分が54％もあることです。

（注）日本では、対外純資産が367兆円で、外貨準備が151兆円なので、
外貨準備は100％、国内の資産に由来します。

以上から言えるのは、まず、中国の外貨準備＄3.90兆（468兆円）は、
中国政府がフリーハンドで使えるものではないことです。

54％部分（＄2.11兆：253兆円）は、海外からの負債だからです。これ
は、行から借り入れた預金のようなものです。負債としての資産は、返
済要求があれば、なくなります。

中国の国際的なマネー・パワーは、外貨準備の＄3.90兆（468兆円）で
はなく、＄1.79（215兆円）と見なければならない。（注）日本の外貨
準備である151兆円の、1.4倍です。

■3.08年9月からのリーマン危機以降、中国の輸出は低下した

中国の経常収支の増加は、実は、7年前の2008年に＄4205億（50.5兆円
）のピークを迎え、その後は、1/2から1/3に低下しています。

巨大な輸出をし、貿易黒字で外貨をためこむ中国というのは、2008年の
イメージです。データがある1997年以降の経常収支の黒字は、以下です


・1997年～2004年＝1年に＄ 343億（5.1兆円）平均
・2005年～2008年＝1年に＄2844億（34.1兆円）平均
（注）2008年は＄4205億（50.5兆円）とピーク
・2009年～2014年＝1年に＄2398億（28.8兆円）
http://ecodb.net/country/CN/imf_bca.html

2008年以降も中国は、GDPが7年以内で2倍に膨らむ二桁成長でした。こ
のため、GDPに対する経常収支の黒字額は2008年の10.0％を頂点に、200
9年は4.8％、2010年3.9％、2011年1.8％、2012年2.6％、2013年1.6％、
2014年2.1％と、大きく減っています。

以上は、08年9月からのリーマン危機以降、中国は、輸出主導型の成長
ではなくなったということです。

2009年以降の中国の経済成長は、輸出ではなく、国内の住宅を含む設備
投資に変わっています。このとき、中国はこの設備投資の資金のために
、海外に貸し付けるより多く海外から借り入れをしたのです。

これを示すのが、上表の対外貸借対照表での、対外純資産の＄1.79兆（
215兆円）という少なさです。海外からの借り入れの増加のために、外
貨準備＄3.90兆（468兆円）の54％（＄2.11兆：253兆円）が、海外から
の負債になってしまったのです。

■4.2014年から減り始めた中国の対外純資産

▼2013年末：＄1兆9900億の対外純資産

中国の対外純資産が最大だったのは、2013年末の＄1兆9960億（239兆円
）でした。2015年の3月末には＄1兆4038億（168兆円）へと、＄5922億
（71兆円）も減っています。

15カ月で71兆円の減少は、激減です。
対外純資産の減少とは、対外資産の減少と対外負債の増加です。

この15カ月の、中国の経常収支の黒字は＄2952億（34兆円）でした。経
常収支の黒字は対外純資産を増やします。これにもかかわらず、71兆円
の対外純資産が減ったことは、〔71兆円＋34兆円＝102兆円〕の対外純
資産の減少があったことになります。

2014年1月から2015年3月には、以下の2つのことが起こっていたことが
推計できます。

（1）中国の対外資産（ドルやユーロの証券や資産）の売りがあったこ
と。これは、中国の外貨が、どこかから対外流出したということです。

（2）中国の対外債務の増加。これは、国内の設備投資のための、海外
からの借り入れ、または、外資の投資です。

▼2014年半ばから減り始めた外貨準備

中国の外貨準備は、2014年の6月が最大であり、＄3.99兆（479兆円）で
した。この巨大な外貨準備は、2015年11月には＄3.44兆（413兆円）へ
と、＄5500億（66兆円）も減っています。

減少の理由は2つです。

（1）外貨準備のうちユーロがドルに対して下がったこと。2014年5月に
は1ユーロは＄1.42でしたが、現在は＄1.08です。
最近1年半で、ユーロは、世界の通貨に対して25％上がったドルに対し
て、ちょうど25％下げています。ユーロが25％下がれば、中国の外貨準
備の中のユーロ分は目減りします。

（2）中国が、2015年8月以降、元安の行き過ぎを防ぐため、外貨準備を
使い「ドル売り/元買い」を行って元を買い支えたこと。

以上のように、2014年央からは、
・最初は対外純資産が減り（＄5922億：71兆円）、
・次は外貨純準備の減少（＄5500億：66兆円）になっています。

これはいずれも、外為市場では「ドル売り/元買い」です。
例えば日本が外貨準備を減らすときは「ドル売り/円買い」になります
。これは売られたドルが下がり、買われた円が上がる要素になります。


■5.2014年央から2015年の資本逃避

中国が、ここに見るように、対外純資産の分＄5922億と、外貨準備の＄
5500億を売る一方だったら、外為市場にどういうことが起こったか。

＄1.14兆（137兆円）も売り超になったドルの、激しい下落です。推計
では、米ドルは30％以上下がり、元は30％以上、40％や50も％がったで
しょう。

【実際は、ドル高、元安だった】
ところが、2014年6月から2015年8月には、世界の通貨に対するドルイン
デックは、80から100にまで、25％も上がっています。

ドルと元で見ても、2014年6月の〔＄1＝6.2元〕は、2015年末には〔＄1
＝6.6元〕へと、6.5％の元安になっています。ドルは上がって、元が下
がったのです。

以上の事実は、中国政府によって＄1.14兆（137兆円）も売られたドル
売りとは、大きく反する結果です。裏でどんなことが起こっていたのか
。

▼巨額の資本逃避

＄1.14兆（137兆円）に相当する、「ドル買い/元売り」、つまり、元の
マネーエクソダス（資本逃避）が中国人によって引き起こされていたに
違いない。

中国政府は、1か月にほぼ＄1000億（12兆円）の大きなスケールでで、
海外への人民元の脱出（ドル買い）が起こっているのを見て、対抗の「
元買い/ドル売り」を行ったに相違ないでしょう。

ただし、中国の国内では、外為の交換は、厳しく規制されています。し
かし1国2制度の香港と海外では、人民元を持ち出して自由にドルや円を
買えます。

この海外市場で大きな「元売り/ドル買い」があり、放置すれば、大き
な「ドル安/元高」になるので、習近平主席の中国政府が、対抗の元買
いをしていると推察できます。

2014年から2015年の25％のドル高には、中国株を売った華僑マネーのド
ル買いが大きな要素になっています。2014年6月から大きく下げた中国
株を売ってドルになり、海外に脱出したマネーも多と推測します。

その華僑マネーは、米国では株は買っていません。米国債を買っている
のです。

■6.なぜ、人民元から資本脱出が起こったのか？

マネーが逃げるのは、その国のGDPの成長が低くなったという認識から
です。マネーは、自分を増やしてくれるところに向かって流れます。中
国のGDPは、公称では実質成長が6.9％（15年6－9期）とされますが、実
態は、はるかに低いでしょう。（注）当方では3％と推計しています。

中国の株価の下落（5166→2749：53％）は、中国の上場企の、実際の利
益が低いことを反映したものです。GDPの成長が低くなることは、企業
の粗収益（粗利益）合の増加が急減したことを示します。人件費と経費
は、ほぼ2年は、過去の傾向で増えますから、売上収益の減少は、企業
を赤字にしてしまうのです。

公表された利益結果及び次期利益には、GDPと同じように「計画数値を
実績にする」ことが含まれているでしょう。

上海総合（300社とされる）の予想PERは、1月26日の株価指数2938ポイ
ントで11.9倍です（日経平均は1万7110円で16.66倍）。（注）予想PER
＝株価時価総額/次期予想純益；株価時価総額が、次期予想純利益の何
年分かを示す指数。

これを見ると、株価指数2938での中国株のPER倍率は、低いように思え
ます。しかし次期予想純益が40％水増しされているなら、11.9倍の予想
PERが、19.3倍に上がります。

中国発の株価下落は、以上のように、中国からの資本脱出を生んでいま
す。そのマネーの流れと、FRBの利上げ（米ドルの緊縮）が重なって、
中国株の下落が世界に即日に波及したのでしょう。

【後記】
中国の経済と金融の数値は、推理しないと実態が分かりません。数値を
突き合わせれば、今回の外貨準備の売りとドル指数のような矛盾が出て
きます。その矛盾を論理的に仕分けして、本当のところを探る方法しか
ないのです。



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＜798号：日本の潜在成長力の問題＞

【目次】

1.プロローグ：潜在成長力はマイナスなのか
2.金利と投資の関係
3.長期停滞論
4.長期停滞の経済
5.安倍首相が言った、名目GDP 600兆円（2020年）の根拠
6.財政破産と見られないために出された「中長期の経済・財政に関する
試算」

【後記】
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＜799号：クルーグマンの、IMFでの釈明＞
　　　　2015年11月25日

【目次】
1.　クルーグマンの『Rethinking Japan(日本経済の再考)』
2.フォワード・ガイダンス
3.日銀が無責任であることを、
信頼できる形で約束すること（incredible credibility）
4.インフレ・ターゲット（インフ目標）は、期待の経済学
5.「フォワード・ガイダンスは、
極めて限定された参加者しかいない場合にのみ機能する」
6.量的緩和は、ヘリコプター・マネーではない
7. 無責任であることを信頼できる形で約束すれば、後は自動的に問題
を解
決できるという考え方は楽観的すぎる。そうなることはない。
8.インフレ目標という目的を失った異次元緩和は、続けざるを得ない

【後記】誤訳の訂正

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