おはようございます。今、東京のホテルの机で、書いています。お
送りするのが、8月4日午前6時を超えました。

米国債の発行上限を決めていた「政府債務上限法（＄14.3兆：1140
兆円）」は、民主、共和両党で妥協ができ、デフォルト（債務不履
行）のギリギリの期限で、回避されました。（注）日本国債には、
発行上限の法はありません。

前号の続きで＜価格の歪（ゆが）みを狙うヘッジ・ファンドの基本
戦略（２）＞ですが、タイトルは、＜デリバティブを売買するシャ
ドー・バンキング＞とします。同じ筋のものですが、今回お伝えし
たい以下の内容に、そぐうからです。

【（１）政治と国債問題】
米国政府と議会の騒動は、国民に向けた議会のパフォーマンスでし
た。

その証拠に、米国債が債務不履行（デフォルト）になったとき、保
証が必要になるCDS（債務の回収を保証する保険）の料率は、0.5％
付近で変わらず、上がっていなかったからです。CDSの料率が、CDS
の価格です。

本当にデフォルトの可能性があれば、その前に、長期債のCDSのプ
レミアム（料率）は、今のPIIGS債以上に、高騰しているはずだか
らです。

政府が自分から「デフォルトの可能性」を言うときは、100％の可
能性で、それと引き換えに、別の政策（今回は財政予算の削減）を
通したいからです。

ギリシア政府のように、本当のデフォルトに直面しているときは、
逆に100％、「＊＊＊だから大丈夫、デフォルトは、絶対しない。
」と言います。事実、ギリシア政府は、何度も、そう言っています
。安全だというのが危ないのです。

【（２）CDSが先に上がる】
デフォルト（＝債券の死）の可能性が、実際に高くなると、市場で
売買できるCDSの価格は、数倍～何十倍にも高騰します。例えは悪
いのですが、死亡の確率が高くなった人の、生命保険の価値（価格
）と同じです。

米国債の、0.5％だったCDSを100億円（対象とする米国債の額面は
、200倍で2兆円になる）で買っていたヘッジ・ファンドや銀行は、
米国債のCDSの料率が、ギリシア国債並みの12％に高騰すれば、100
億円×（12－0.5）＝1150億円の利益を得ます。（注）CDSは、代表
的なデリバティブ（金融派生商品）です。

今回の政治的な騒動の焦点は、「財政支出である軍事費と社会保障
費（主は医療保険や年金）」を今後10年でいくら削減するか、とい
うところあったのです。

（注）日本は、政府（財務省）が、復興債のために10兆円の増税を
言っていますが、この策は、潰れる感じです。実行ができないでし
ょう。米国は財政支出削減、日本は増税を政府が言う。

連邦政府の財政赤字（1年に＄1.6兆：128兆円で日本の約3倍）が「
持続不可能（＝国債のデフォルト）」であることを、国民に見せる
必要があった。CDSを作って売買しているヘッジ・ファンドは、こ
れが演技と見抜いていました。マスコミが騒いでいただけです。

軍事費（約＄5000億）の削減は、軍人と軍需産業の失業を生みます
。医療費と年金等の社会保障費のカットは、当然、国民に、反政府
の強い不満を引き起こします。

米国の財政赤字は、日本の8倍の＄5000億（40兆円）の軍事費と、
日本の約5倍である＄2兆（160兆円）の医療費が主因です。米国の
医療費は高い。日本人の1人当たり年間医療費は30万円ですが、米
国は50万円です。（＄１＝100円の時期は60万円でした）

国債発行の上限法問題は、出来レースでした。米国政治は、伝統的
に、政府が「大きなこと」をする前に、パフォーマンスをします。


第二次世界大戦への、米国の参戦で大義名分として利用したハワイ
のパール・ハーバー（日本軍の奇襲：米国大統領は、暗号解読で事
前に知っていた）も、これでした。大統領制の政治では、政策を実
行するために、世論の賛成が必要だからです。

日本でも、特例国債法（赤字国債の発行に必要）が、国会を通らな
い。これは、いずれ通ります。

焦点になるのは、債券市場が、震災復興費が加わって50兆円を超え
る規模（1年間で）が必要な新規国債を、どう引き受けるか、言い
換えれば、今は1.08％と極度に低い長期金利（＝長期国債の利回り
）はどうなるか、です。

日本国債にかかったCDSの市場価格は、今、1年で0.8％付近に上が
っています。このため、長期国債を買っている側が、受け取れる実
質金利（国債の名目利回り1．08％－CDSの料率0.8％）は、現在、
ゼロに近いのです。

実質金利ゼロでは、買っても意味はない。金利がつかない現金や預
金のままが国債を買うよりいいとなれば、国債が売れにくくなる。


そうすると、国債を買う側が、利益が出ると考える金利になるまで
、国債金利は上がります。

日本国債（長期金利1.08％）、米国債（長期金利2.98％）、ユーロ
債（長期金利2.75％）も、同じ事情です。ドル債と、ユーロ債は、
若干の利回りがあっても、ドル安、ユーロ安の懸念で相殺されます
。

1％や2％をを小さい金利と、見ないでください。30倍のレバレッジ
をかけて売買すれば、1％は30％に、2％は60％相当します。レバレ
ッジをかけないで、国債を売買する金融機関は、今は、ほとんどな
いのです。

【（３）大量のマネーを刷った後が現在】
08年9月の世界金融危機以降、世界の政府・中央銀行は、短期金利
をゼロにするまでの利下げを誘導し（＝短期債の購入）、量的緩和
（＝長期債の購入）を行っています。

世界の合計金額は、世界金融危機(08年9月～)による信用収縮（損
失）だった500兆円（推計）以上でしょう。

非伝統的と柔らかく言われ、言い換えれば「異常な金融政」である
量的緩和は、
・中央銀行が、政府から直接、または債券市場を通して長短の国債
、社債、
・米国、欧州ではMBS等の不動産ローン担保証券を買い、
・現金を、金融機関に直接に増加供給することです。

【（４）量的緩和の効果】
手持ちの債券を、例えば1000億円分、中央銀行に売って、1000億円
の現金を得た金融機関は、それを、何らかの形で、運用しようとし
ます。現金の保有は、金利がつかないコストになるからです。

現金は、金利がゼロです。資源価格や物価上昇のインフレ分、目減
りします。これが、現金の保有コストです。金利ゼロでは、金融機
関に必要な金融収益がない。

この現金が、金利が付く貸付金の増加、株買い、社債の購入として
民間経済に回れば、商取引と投資（GDPは、二重計算を除いた商取
引の純計）が活発になって、経済が浮揚します。

ところが、企業への融資や、株・社債買いはリスクが高いとして民
間経済に回らない。何になっているか。

金融機関の運用部隊や子会社であるヘッジ・ファンドによるレバレ
ッジのかかった投機マネー、デリバティブの購入、及び金融機関に
よる、国債の再購入と増加購入です。

以上は、世界金融危機以降の、日本・欧州・米国に共通です。

中国も同じだったのですが、増加マネーが、民間の住宅と、地方政
府からの土地の、期間70年の賃借権の購入、つまり不動産投機に向
かった点で、日米欧（不動産は下落）と異なります。

中国でのみ、増加現金で不動産バブルが起こっています。
GDPの成長期待が高い（＋8～10％）ためです。

【（５）期待＋リスク＝金利】
期待（Expectation）は、経済の重要な概念です。将来、所得は増
える、商品購入は増えるという期待です。この期待をもとに、企業
は投資し、人々は商品を買う。

GDPは、二重計算を除いた商品の購入額（＝販売額）を言いますが
、このGDPの期待成長率が高いと、金利は上がります。資金の需要
が増えるからです。

◎名目金利＝GDPの期待実質成長率＋債券の回収リスク率、です。
債券とは貸し付けを証し、回収権をもつものです。

回収の将来リスクを信用リスクとも言います。
従って、名目金利＝GDPの実質期待成長率＋債券の信用リスク、で
す。

GDPの成長期待が0～2％と低い日・米・欧で起こったのは、不動産
の高騰ではない。（注）日本の2011年度GDPの、期待成長率は、今
、－0.7％くらいです。

これは、ヘッジ・ファンドによる先物の投機買い（＝これもデリバ
ティブ）による資源価格（ゴールドも含む）の高騰と、金融機関の
国債買いによる国債金利の低下です。国債買いは、金利がとても低
いのになぜ行うのかと、問わないでください。30倍のレバレッジで
先物を売買すれば、金利は30倍になるのです。先物は差金決済です
から、自動的にレバレッジがかかります。

その構造は、日本で主婦を含む250万人（ミセスワタナベ）が行っ
ているという1か月に5兆円のFX（外為）の売買でかかる、25倍のレ
バレッジと同じです。ドルが1円動けば25円（31％の損か利益）で
す。

【（６）ヘッジ・ファンドになった銀行】
ヘッジ・ファンドと金融機関を、区分して言っていますが、ゴール
ドマンサックスを典型とする「投資銀行」が、利益を上げるために
、債券の売買で行っていることは、実は、ヘッジ・ファンドと同じ
です。

銀行は、一般の個人や企業預金を預かって、その資金を運用する。
ヘッジ・ファンドは、特定の個人（投資家）や銀行の資金を預かっ
て、債券の売買で運用するという点で、資金源の違いがあるだけで
す。

21世紀の世界の、多くの金融機関は、資金運用の面では、実際は、
ヘッジ・ファンドになったと言っていいのです。知られていないこ
とです。ある人は、「シャドー・バンキング（陰の銀行行動）」と
も言う。

デリバティブの売買が、シャドー・バンキングです。陰に隠れた不
正な金融という意味ではない。ただし取引の内容は見えません。簿
外（オフ・バランス）が多いからです。（注）無規制という意味は
、含んでいます。

【（７）銀行行動の主は、デリバティブの売買になった】
デリバティブを、レバレッジをかけて売買しているからです。この
ため、運用の中身が分からない。それでシャドー（陰）という。金
融派生商品（デリバティブ）は、金融商品（何らかの債権）を原資
産とし、そこから派生した金融商品ですから金融派生商品と言う。


例えば先物は、その先物についた価格で将来その商品、債券、株を
買う権利、あるいは売る権利です。その権利は、現物の商品、債券
、株から派生しています。

このため「陰（シャドー）」とも言えます。シャドーは、現物があ
るからできるものです。シャドー（金融から派生した金融商品）が
、現物の売買額よりはるかに大きくなってきたのが、2000年以降の
金融です。2度出した、BISの統計を見ればわかります。
http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf

2010年末で、金融派生商品（デリバティブ）がついて原資産（国債
・株・社債・住宅ローン証券・金利・外為・・・等）は、＄601兆
（4京8080兆円）です。

【（８）金融資産の性格】
世界の金融資産は、ほぼ世界のGDPの3年分（5000兆円×3倍）です
から、1京5000兆円（推計）でしょう。この金融資産の額も、イン
フレーレート（膨張）しすぎています。

国債を巨額発行すれば、政府の負債の増加ですが、その国債は、持
ち手から見れば金融資産です。中央銀行がマネーを発行する。それ
は中央銀行にとっては、国民からの負債ですが、マネーの持ち手か
ら見れば金融資産です。金融資産＝金融負債です。

貸し借りが入り組んで、債権（＝借りた人からは負債）が増えれば
、金融資産はいくらでも増える。その額が、世界の、GDPの3年分の
1京5000兆円と見ていい。世帯や企業の預金や金融資産とは概念が
違うので、念のために申し添えます。金融機関同士での、貸し借り
が多いのです。

この現物の金融資産（原資産）に対し、金融派生がかかったものが
、4京8080兆円です。金融の原資産対し、ほぼ3重に、デリバティブ
がかかっていると見ていいでしょう。

【（９）デリバティブの代表がCDS】
CDS（債権の回収を保証する保険）は、債券の持ち手（たとえば国
債の買い手）ではなくても、（売れるなら）誰も作ってかけること
ができ、保険のような金融派生商品として、証券会社の店頭で、金
融機関同士の相対（あいたい）で売買されています。

あるヘッジ・ファンドや銀行は、ギリシア国債には、縁もゆかりも
ない。でも、ギリシア国債にかかるCDSを作って、売ることができ
、買うこともできます。

そのため、CDSを買った人は、CDSがかかったギリシア国債のデフォ
ルトを期待するようになる。ギリシア政府が支払い不能になれば、
国債の額面金額が保険金としてはいるからです。

見知らない人に生命保険をかけ、保険会社に保険料（＝CDSのプレ
ミアム）を払い、殺し屋に依頼し「保険金殺人」を期待するような
ものです。

事実、ギリシア国債のCDSでは、国債の先物を売り浴びせて国債価
格を下げ、金利を14％にまで高騰させる行為はあったのです。

誰がこれを、行ったか。それは、本人が言わない限り、わからない
。私的な投資組合であるヘッジ・ファンドには、取引の公開義務が
ないからです。

すべてのデリバティブ（金融から派生した金融商品）の売買は、証
券取引所のような公開市場ではなく、店頭で、ヘッジ・ファンドや
銀行間の相対（あいたい）で取引されます。

当事者以外、誰も、知らない。つまりシャドー（陰）のバンキング
、陰での金融取引です。これが、巨大になった（BIS統計）。（注
）ゴールドの大量売買も、陰の取引が多い。アラブの誰が買ったか
、どの銀行が売ったかわからない。

大量の先物売りで、国債の金利が14％上がれば、CDSの価格は12％
には上がる。そのCDSが５％のとき買っておけば、7％の利益です。


この時、レバレッジがかかるというのは、額面で1000億円のギリシ
ア国債にかけたCDSの料率が５％なら、50億円の価値（＝価格）だ
からです。1000億円の額面に対して、20倍です。

売り浴びせられた国債が下がり、金利は14％に上がって、CDSの料
率が12％になれば、料率が50億円だったCDSの価格は、12％（120億
円の価値）に上がります。

５％でCDSを買っていた人は70億円（50億円の元本に対し140％）の
利益になる。

また、今は、対象としたギリシア国債の額面が1000億円で、そのCD
Sを12％の価格（プレミアム）で売れば、12％の現金（120億円）が
、利益として手にはいります。

【（１０）CDSは独立した金融商品】
CDSは金融商品として、ギリシア国債を持たない全くの第3者に売る
こともできます。買うことできる。その時の価格変化（料率の変化
≒日々の金利の変化）で、利益や損が出るのです。

ただし、ギリシア政府が本当にデフォルトし、返済ができなくなっ
たときは、120億円の代金を受け取ってCDSを売ったヘッジ・ファン
ドや銀行の側には、国債の額面である1000億円を払う義務が生じま
す。以上は、CDSを例にしたデリバティブの作成と売買です。

これもまた事例を言えば、米国の住宅ローン担保証券（RMBS）にか
かったCDSを売って、プレミアムをもらい、回収の保証義務を負っ
たのに払えず、破産したのが、世界最大だった保険会社AIGでした
（08年9月）。

AIGに救済資金を出したのが、米国政府とFRBです。AIGは損失を政
府に飛ばしたと言っていい。こうした民間金融機関の不良債券が、
米政府とFRBに、今、溜まっています。

【（１１）民間の不良債権は、政府・中央銀行の負債になった】
このため米政府は、表面化して分かっているだけで＄1.6兆（128兆
円）の財政赤字になった。FRBは、＄１兆（80兆円）以上買ったMBS
（不動産ローン担保証券）の、時価評価はしていません。

金融機関の社長も、知らないことが多い、こうした陰の金融取引（
シャドーバンキング）が、今、現物の金融商品の売買額（伝統的な
バンキング：金融行動）を、はるかに超えているのです。

例えば、債券の現物である国債（＝国家の借用証）や社債（＝企業
の借用証）、住宅証券（＝住宅を買った人の借用証）を買う。これ
は、融資（＝貸付）と同じ行為です。伝統的なバンキングです。

これら金融の現物商品にかかったものが、デリバティブです。
この陰が、現物の3倍です。

【（１２）G-ゼロとは？】
以上のバンキングの変容を前提に、次稿（増刊）で、G－ゼロにな
った世界の国債市場へ踏み込みます。

日米欧で、2011年、2012年と、同時に、大量発行され続ける国債が
、果たして、どう売れるのかという問題です。G－ゼロは、世界20
か国の、協調的な金融市場介入は、その余力がなくなったため、効
果がないとする見方（ヘッジファンド等）です。

世界金融危機以降（08年9月～）、3年です。その3年、日米欧の政
府は、同時に、経済対策として赤字財政を拡大しました。

各国の中央銀行が、さまざまな名目（政策目的）をつけながら、要
は、マネーを増発しています。

政府・中央銀行に、信用の余力はまだあるのかどうか・・・ヘッジ
・ファンドのいくつかは、信用余力がなくなった政府・中央銀行と
見ているようです。

今、長期国債の名目金利＝GDPの実質期待成長率＋国債の信用リス
ク（CDSの料率）＝日本（1.08％）、米国（2.98％）、ユーロ（2.7
5％）です。

今は、極度に下がって、国債バブル（超低金利）を起こしている国
債の信用リスクは上がるのか、このままか、下がるのか（CDSは上
がるのか）・・・・予測に踏み込みます。

【後記：米国債問題】
米国の国債問題をめぐる政治騒動は、FRBによるQE３（量的緩和第3
弾）の地ならし、あるいは準備の演出と思えます。

FRBによるマネー供給のQE1は、金融危機後の08年9月からで約＄2兆
（160兆円）でした。

QE２は、米国債が海外（日本、中国、産油国）に売れにくくなった
ことを理由とするFRBによる直接の、国債買いでした（10年11月～1
1年6月：＄6000億：48兆円）。

◎重要：
米国債が海外に売れないと、過去に売っていた米国債（約＄5兆：4
00兆円）の満期が、次々に来るため、米国政府は、国庫からドルの
現金を、国債の満期分、海外に振り込まねばならない。

平均5年で満期とすれば、1年に＄１兆（80兆円）の満期です。
これは1カ月で7兆円規模のドル売りになります。

米国債の持ち手が、満期で受けとった現金のドルは、各国の通貨に
交換されます。このため、世界で、毎月、ドル売りが大量に起こっ
て、大きな「ドル安」になったのです。（注）他方では、ドル安に
よる＄１＝76円レベルに達した円高です。

予想されるQE３の決定は、米国経済の2番底を避ける名目での、FRB
による、再びの米国債買いになります。

そうなると、更に、上記と同じ構造で、次々に国債の満期が来ます
から、ドルは売られます。注目しましょう・・・年末にも＄１＝60
円台か。

その前に、ドル債が買われて、ドル上昇に反発するのか。

ドル債が買われるには、今の長期金利（2.98％）では低すぎます。


今の米国のインフレ（3.6％の消費者物価の上昇です）から見れば
、インフレはドルの価値（購買力）の低下ですから、少なくとも、
５％程度には、上がらねばならない。

そうすると、QE3とは逆の、FRBによる金融引き締めなのです。

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