米国のS＆P500は年初来4600から4997へと397ポイント（8.6％）上が
り、日経平均は3万3200円から3万7117円と5177円（15.6％）上昇して
います。米国株の約2倍の上昇率です（24.02.09）

・・・長文の正刊と増刊を毎週書くことは、物理的にはかなりの負担
ですが、自分の頭を追い込むためにやっています。書き終わったあと
は、風船のように何もない。しかし1日経つと、幸いなことに、汲ん
だ井戸のようにわいてきます。

〔問題にすること〕1989年のバブル株価だった3万9800円（現在から+
5.5％）を超えるという見方が、市場の投資家の70％という。過剰な
楽観があるようです。バブル株価の特徴でもあります。

日経平均の5.5％の上昇は、短期変動の「ボラティリティ」の確率の
範囲なのであるかもしれない。問題は、2024年3月～12月の株価です。

〔予想〕例年3月には、1月、2月に買い越してきたガイジンファドが、
四半期決算のため、含み利益を確定する売り越しを行う傾向があるか
らです（確率は約90％）。今年は例外年という要素は、いまのところ
ない。

まず、日経平均が上がった原因を、投資家主体別の買い越し（買った
主体は上昇期待）と売り越し（売った主体は下落期待）から見ます。

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＜Vol.1407号:土曜増刊：
　　　　　　とめどなく上がっているように見える株価＞
　　　　　　2024年2月10日：有料版・無料版共通

【小割した目次】
■1.主体別売買による判断の、前提の知識
■2.日本の自社株買い増加の手助けは、東証が行った
■3.年初からの主体別買い越し、売り越し（日本株）
■4.投資主体別売買での予想
■5.個人がファンドを出し抜くには主体別売買の予想をすること
■6.年初からの株価を上げた2つの原因
■7.個人と機関投資家は売り越している
■8.ガイジンファンドの日本株への投資パターン
■9.2023年から24年のヘッジファンドの利益は少ない
■10.2024年3月の市場
■11.後記：大切な人が亡くなる

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■1.主体別売買による判断の、前提の知識

〔前提〕主体別売買の前提として知っておかねばならないことは、東
証の総売買高（2月現在は5兆円/日と多い）のうち約70％が、ガイジ
ンファンドからのものであることです。租税回避地のオフショアから
のシステム売買です。顔は見えない。

日本の株式市場では、国内の機関投資家（銀行、生損保、民間ファン
ド）は、リーンマン危機のあともほぼ一貫して売り越しているためガ
イジンファンドの売買シェアが70％に高まりました。東証は東京にあ
りますが、売買の中身はウォール街のNYSEと変わらないのです。

上がった週は売り、下がった週には買い越すという「逆張りの傾向」
が強い日本の個人投資家の売買は、東証の売買の30％くらいです。

個人投資家の所有シェアは、1970年の37％から20％に減っています。
一方、ガイジンの持ち株比率は、1990年の5％から30％へと6倍に増え、
持ち合いが多い国内金融機関の持ち株比率である30％と同じです。な
お、持ち合いが多い事業法人のシェアは、22％です。まとめれば、東
証の株価時価総額(908兆円）の50％が持ち合いや長期保有で固定性が
高く、残り50％がガイジンファンドと個人投資家の、流動株でしょう。

ガイジンが、流動性の高い部分の売買シェアで70％（短期売買が多
い）を占め、持ち株シェアでも30％という構造変化が、日本のバブル
崩壊から7年目の金融危機だった1997年から起こっていたのです。
https://www.jil.go.jp/kokunai/statistics/timeseries/html/g0705.html

◎1990年の株価バブル崩壊のあと、日本の株式の価格は、70％の売買
をするガイジンファンドに支配されています。このため、上げも下げ
も、米国株のあとを追った価格です。

〔ポートフォリオの維持〕米国株が上がると、ポートフォリオの米国
株割合が、予定より増える。ファンドは、3か月はポートフォリオの
割合を、プログラムで一定に保つことが多い。理由なく、日本株も機
械的に買ってシェアを維持します。米国株が下がったときは逆です。
このため、米国株と日本株のサイクルが同期します。

ガイジンファンドが買い越す週や月のときは、
・日経平均は、上がり、
・売り越すときは、下がる。
この傾向には95％程度の相関性があって、例外は少ない。

【ガイジン買いと自社株買いが、日経平均を上げた】
2022年から、日経平均を上げる要素として、ガイジンの買い越しに加
わったのは、持ち株シェアを増やしたガイジンファンドが、日本の上
場会社に強く「自社株買い」を要求し、日本の会社はそれに応じて、
少なかった自社株買いを、10兆円スケールに増やしたことです。

2022年、23年には、約1000社が実行しました(上場企業の1/3）。(注)
2021年までの年平均では、5兆円から6兆円くらいでしたから倍増しま
した。

現在は、株価時価総額に対する自社買いの金額は、米国と同じになっ
ています。

2022年からの、日経平均の上昇には、
（1）ガイジンファンドの買い越しと(上昇要因の50％）、
（2）日本の、短期マイナス金利が続くなかで設備投資に回らない余
剰マネー（過剰な預金）が生じ、年10兆円に増えた自社株買いになっ
たことがあります(日経平均の上昇要因の約50％）。

インサイダーによる「八百長相場」に近くなっているのが、日本の株
式市場です。証券会社と大手ファンドは企業と近く、インサイダーに
近い。自社株買いは、完全な法人インサイダーです。日銀とGPIF
　GPIFが筆頭である日本の政府系ファンドの、株ETFの買いもインサ
イダーです。21世紀の株式市場では、売買の約70％はインサイダー市
場でしょう。政府や東証の意向で、株価の上昇操作ができることを意
味します（政府は政権支持率が下がる下降操作はしませ
ん）

自社株買いは、発行済みの株のうち、市場で流通する株を減らして見
かけ上のEPS（1株あたり純益＝もっとも重要な株価の指標）を上げま
す。事業利益が好調だと見せ、投資家の買いを誘って株価を上げます。
「自社株買いの発表→市場からの買いの増加→株価上昇」になる。株
価時価総額の大きな会社ほど、自社株買いの金額は大きいのです。

■2.日本の自社株買い増加の手助けは、東証が行った

日本の株は、EPSとPBR（株価÷純資産）が極端に低いという米国ファ
ンドからの非難があって、2020年ころから東証はそれを受け、企業に
改善要求を出してきました。東証は、米国新自由主義（＝グローバリ
ズム）の「株主ガバナンス」の空気のなか、米国ファンドの要求を聞
き入れます。株主ガバナンスは、企業経営、人事、株価への株主の関
与を大きくする思潮です。

1990年代まで、「自社株買いは株価操作にあたる」として禁じられて
いました。株数を減らすのですから、株数では、1株株価を上げる目
的の減資になるからです。

2020年の、コロナ後の日米欧の中央銀行が超金融緩和（金利0％でマ
ネー供給15兆ドル：2180兆円）をしたことが、2021年からの米・欧・
日の自社株買いの増加原因です(3カ国で1兆ドル：145兆円）。

米国株は、日本の6倍から9倍の大きさの自社株買い(4000億ドルから
6000億ドル/年）により、現在の株価の、30％部分が押し上げられて
いると判断しています(ダウ3万8671ドル×30％≒1万1000ドル部分→
自社株買い分を引けば2万7000ドル台。）。

2021年、2022年には、コロナ後の金融緩和（日米欧の通貨増発10兆ド
ル：1450兆円）から、自社株価買いが急増しました。

2023年には、1）米国での自社株買いへの課税と、2）利上げの結果、
米国では30％くらい減少しましたが、日本、欧州では、依然、増えた
ままです。
（日本と世界の自社株買い：2019-2023）
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUC167GJ0W4A110C2000000/

■3.年初からの主体別買い越し、売り越し（日本株）

株価の原因としては、1）金利の変化予想、2）企業純益の予想、3）
GDPの予想、4）雇用の変化、5）中央銀行のマネー政策の予想など、
多くの経済・金融指標が挙げられます。

株価は、3か月から6か月先の、経済・金融指標の投資家予想を「織り
込ん」で、売買され決定しています。

◎こういった｢織り込み｣を理解しておくことが、株の売買にあたって
の基本です。対象とする株価が、1）何を織り込んでいて、2）何を織
り込んでいないかという判断です。

【遅れた予想への重要な注意】
注意しなければならないのは、「市場の予想」を形成する、小さな情
報でも、それが出た途端に、株価はその情報を織り込んだ価格を実現
していることです。

◎つまり、今日の株価には、3か月から6か月の、経済・金融指標の、
「市場の空気による予想」が織り込まれています。

例えば現在の米国株は、「4月から6月の米国FRBの利下げ」を織り込
んで、すでに上がっているのです。

〔株価とイベント情報〕株価では先の変化が、予想された途端に起こ
ります。大型新薬の開発、AIや半導体でも同じです。発表があった日
に、株価は上げます。そして実際に生産されたときは下がることがあ
ります。株価に織り込み済みの「古い材料」になったためです。

具体的に言えば、投資家の市場(勝負の場）で、「上がるという予想
が勝つと、すでに上がっています」。逆に「下がるという予想が勝つ
と、株価はすでに下げています」。
↓
市場の上がるという予想を、今日の価格に織り込んでいる株を、個人
投資家の多くは、遅れて買って損をするケースが多いのは、このため
です。また下がるという予想を織り込んだ株を売って、その後に上が
って機会損をするのもこのためです。

金利、雇用、企業利益、通貨レートの、複合的な予想の変動で変化す
る3か月以内の短期売買には、個人の参入は、なかなかむずかしい。
新NISA（年間の株とETFの投資1800万円までの売買益は非課税）に誘
われた株投資が増えているので、警告しておきます。

「行うな」というのではない。実質所得や年金が、下がる時代です。
投資信託としてやってもいい。重要なことは、今日の株価にすでに織
り込まれている市場の空気（代表は日経新聞の記事）に、惑わされな
いことです。

市場の今の空気ではなく、2、3か月先の、市場の空気の変化を読まね
ばならない。しかし報道は、起こった事実を報じます。多くの人は、
3か月先の変化の予想はしていない。

■4.投資主体別売買での予想

株価を決めている、投資主体別の売買額の変化は、買い越し/売り越
しの結果を示すものです。

2021年からの日本株の特徴は、
1）ガイジンファンドが買い越して、事業法人が買い越すときは上が
る。
2）ガイジンファンドが売り越すか、事業法人の買いが減るときは下
がるという、明確な傾向をもっています。

■5.個人がファンドを出し抜くには主体別売買の予想をすること

1）経済・金融指標の予想で売買するのは、情報の予想の織り込みが
素早いファンドに、遅れます。
2）しかし投資主体別売買の、1か月、2か月先の予想では、個人であ
ってもファンドに先行ができます。

安藤証券は、2016年からの主体別の買い越し、売り越しを東証の売買
データから集計してまとめています。1週ごとに更新されますが、週
間単位の売買なので、集計が約10日遅れます（これは東証も同じで
す）。

いつも参照していますが、現在出ているのは、2024年2月の1週までで
す。これでも、先の傾向を読むときの、参考になります。
（安藤証券：投資家主体別の買い越し/売り越し：週間単位）
https://www.ando-sec.co.jp/market/movement.html

■6.年初からの株価を上げた2つの原因

日経平均は、3万3200円から3万7117円と、5177円（15.6％）上がって
います。上昇率は、米国株の2倍です。なぜ、上がったのか。

〔ガイジン買いの大きさが原因〕23年1月のガイジンファンドの買い
越しは、4週で2兆693億円という異例の巨額です。自社株買いが多く
含まれる事業法人の買いは3767億円です。証券会社の、短期の自己売
買の買い越しは2474億円であり、3つの主体の合計で、2兆6934億円。

そのなかで、ガイジンファンドの買い越しが77％を占めています。つ
まり日経平均は、元日の能登半島地震と日航機事故の年初から、ガイ
ジンファンドの大きな買い越しで米国株の2倍上がったです。
↓
2月、3月と上がって、市場最高価格（3万8900円）を超えるには、ガ
イジンの大きな買い越しが続かねばならないことは、容易にわかるで
しょう。

■7.個人と機関投資家は売り越している

「逆張り」が多い癖がある個人投資家は、株価が上がった1月には
9370兆円売り越して、機関投資家（銀行、生損保、政府系ファンド、
投資信託）も、合計で1兆7200億円売り越しています。個人投資家と
機関投資家の売買は、株価を下げる要素だったのです。

日本の機関投資家の、保有株の売り越しは、日銀保有が37兆円に達し、
年金基金のGPIFが持つ国内株58兆円になって、株ETFの買い増しをし
なくなった2019年からの約4年間は不変です。

今後も、日銀とGPIFが買い越すことはない。ゼロ金利国債の下落から、
FRBとともに財務超過スレスレなっている日銀は、逆に売って、株の
含み益を確定する方向です。GPIFは残高保持でしょう。

まとめれば、24年2月、3月も、
1）ガイジンファンドによるキャリートレード（マイナス金利の円を
借りて株を買うこと）を含む積極的な日本株の買い越しと、
2）自社株買いの増加がないと、2月末から3月末の株価は危うくなる
でしょう。

(注)証券会社の、委託売買を超える自己売買は、受動的なものであり、
相場は作りません。

◎日本株で、2020年代の相場を作っているのは、ガイジンファンドと、
自社株買いです。

【「クジラ｣だった日銀とGPIFは買い終わっている】
アベノミクスの時期には、日銀の株ETFの買い越しと、GPIFの国内株
の買い越しが日本株を上げていました。

GPIFの国内株での運用は、総資産（226兆円：23年12月）の25％枠で
す。海外株（ドル株）25％、国内債（国債）25％、海外債(ドル国
債）25％の、各々1/4のポートフォリオを守っています。

このポートフォリオは、株価が上がるときはいいのですが（2020年か
ら現在まで）、下げる可能性の高い時期になると、危険です(2024年
3月～）。

GPIFの年金基金の、運用のポートフォリオ（↓）。226兆円の年金基
金の所有者は、年金保険を払ってきた国民です：1人平均で226万円。
https://www.gpif.go.jp/operation/53748269gpif/2023_3Q_0202_jp.pdf

■8.ガイジンファンドの日本株への投資パターン

昨年は、以下のパターンでした。3月、6月、9月、12月の四半期決算
では、「含み益を確定させる売り越し」が多い。プラスは買い越し、
マイナスは売り越しです。

以下は、ガイジンファンドの2023年のパターンです。決算月では、6
月だけ買い越しています。しかし、8月、9月と、その分大きく売り越
しています。
（安藤証券：投資家主体別買い越し/売り越し：週間単位）
https://www.ando-sec.co.jp/market/movement.html

▼ガイジンファンドの買い越し（＋）、売り越し(－）：2023年

・1月＋5090億円；2月＋1864億円；3月－2兆2500億円、
・4月＋2兆1510億円；5月＋2兆3907億円；6月＋1兆5705億円、
・7月＋4043億円；8月－4081億円；9月－2兆314億円、
・10月＋9848億円；11月＋1291億円；12月－4945億円。
・24年1月＋2兆269億円

2024年1月の、2兆693億円のガイジンファンドの、巨額買い越し
（＋）が、日本株を米国株の2倍も上げて、日本の市場に超楽観の空
気を醸成しています。

問題は・・・ファンドの四半期決算の3月です。
2023年の四半期決算では
3月は　-2兆2500億円、
6月は　+1兆5705億円、
9月は　-2兆314億円、
12月は　-4945億円。
2023年の合計では、この4か月で、-3兆2054億円の売り越しです(決算
月の平均では-8000億円）。

◎短期運用のガイジンファンドが、四半期決算月（3、6、9、12月）
に売り越す傾向は、過去から、変わっていません。

24年2月は買い越したとしても、3月には、相当に大きな2兆円以上の
「売り越し」に転換し、日本株上昇の含み益を確定する可能性が高い
（確率80％か）。24年3月の、ファンドの売り越しを否定する要素は、
今のところ見当たらない。

20％の確率で、3月売り越しがなかったときは、先延ばしされた5月、
6月の売り越しが、3兆円以上に大きくなるでしょう。

まとめれば、2月の日本株は、約30日後からの下落の淵で、上がって
いるように見えます。

3月から、世界の株価バブル崩壊（30％下落）に至るかどうかは、ま
だ分からない。しかし、24年3月に、上がらないことあるいは下がる
ことは、およそ決定しているようです。

■9.2023年から24年のヘッジファンドの利益は少ない

日米の株価指数が上がるなかで、毎月メールで送ってくるヘッジファ
ンドの利益率は、想定以上に低い（HFR合計運用益）。24年1月までの
1年間の、世界市場の株がポートフォリオの対象である、世界のヘッ
ジファンドの平均利益は、以下です。

年間利益の低さに驚きます。

ヘッジファンドとインデックスファンドを合わせると、5000兆円以上
の投資預託マネーを運用するファンドは、世界の株式市場の、最大の
プレーヤーです。世界に8000本はあるでしょう。

エクイティヘッジ合計指数　4.5％（2023年2月～2024年1月）
・HFRI400                 6.5％
・エネルギー鉱物　　　　-0.77％
・マーケットニュートラル11.31％
・成長株　　　　　　　　  4.81％
・ヘルスケア株　　　　　  7.36％
・マルチ戦略　　　　　　  2.64％
・テクノロジー株　　　   15.04％（もっとも利益率が高い）

特に2023年からIT&AIの期待成長が株価を引っ張っています。

イベント・ドリブン、マクロ、相対価値の1年の運用利益も、エクイ
ティヘッジ合計指数4.5％という年間利益と、大同小異で低い。ファ
ンドにマネーを預託した投資家には、不安が大きいでしょう。

反対売買のヘッジをすれば、損は小さくなりますが、保険のリスクコ
ストの分利益率も低くなるのです。

◎世界の大口投資家からの預託マネーを運用するファンドは、3月決
算では、低い利益率を、数ポイントは上げなければならない。損を出
すか利益率が低いと、投資家からの解約が増え、ファンドそのものが
消えるからです。

過剰流動性で一層膨らんだファンドへの、投資家のマネー預託は、預
金より不安定です。銀行の合計より、推計5000兆円の総資金量は大き
くなっていて、ノンバンクまたはシャドーバンクとも言います。米国
では許容されている、銀行と証券を兼ねる、米英の投資銀行が作った
のです。ファンドは国際金融資本の牙城になっています。

(注)1929年からの大恐慌後、1933年に作られた金融法が、日本にはな
い「グラス・スティーガル法」であり、銀行と証券会社の兼業を許す
ものです。ここから、投資銀行とファンドが大きくなったのです。な
お米国の不動産融資は、地方銀行の領域です。
　先週までの（1）正刊、（2）増刊、（3）正刊で、翻訳・紹介した
2025年からの、米国の金融変革を示す『Project 2025』には、維持可
能ではない資産格差（上位1％(330万人）の国民が、米国資産の54％
をもつ）を作ってきた、FRBと投資銀行の解体・再編成も書いてます。

昨年来日して、日本人に株投資を煽ったウォーレン・バフェットは、
投資信託のバークシャーハサウェイを率いる、ノンバンクです。運用
資金は125兆円。株価指数や債券に投資するインデックス・ファンド
のブラックロックは、もっと巨大であり、運用総資産は10兆ドル
(1450兆円）です。バンガードは、6.2兆ドル（900兆円）です。世界
市場の、株の売買の約70％は、想像を超えるくらい巨大なガイジン・
ファンドが行っています。

▼ファンド長期的な狙いは、世界の買収

2008年のアジア金融危機のとき(タイ・バーツ、マレーシア・リンギ
ット、インドネシア。ルピア、韓国ウォンは暴落）、ファンドが、韓
国の5大財閥の資本をそっくり買収したことは、ご存知でしょう。現
代自動車、LG電子、サムスンの過半の株は、米国系ファンドのもので
す。ITで世界的な企業に成長した韓国の大企業は、米国系です。

現在は、1ドルが150円に近い、超円安です。巨大ファンドは、円安の
日本の良質な大企業の支配権を狙っています。高い株価が暴落したと
き、あるいは敗戦のとき底値で買収するのは、ロスチャイルドが150
年使った方法です。近代でも、マネーは戦争だったのです。現代では
マネーとIT戦争でしょう。

日本で最高のトヨタの時価総額が48兆円、アップルは2.92兆ドル
（420兆円！）、マイクロソフトは3.12兆ドル（450兆円）、現金が要
らない「株式交換」なら買収は容易です。

トランプとバイデンはともに、日本製鉄によるUSスティールの買収を
阻止します。この意味は、マネー戦争の観点からわかることです。

米国のIT企業の、高い株価（時価総額1000兆円）では、世界の主要企
業を買収し、世界を植民地にすることができます。マネーパワーとイ
ンターネットを使えば、ウクライナやガザ・イスラエルのような近代
の物理的戦争は、要らないのです。

■10.2024年3月の市場

◎24年3月には、ガイジンファンドは、含み益を持ち越す買い越しで
はなく、売り越しに転じ、米国株の2倍上がった日本株では、利益確
定をする可能性が高いと見ています。

トレンドとなった相場への投資は正しい。しかし、肝心なことは、1
か月後に下げの傾向が出たときすぐに逃げ、次の機会を狙う現金にし
ておく準備を怠らないことです。

■11.後記：大切な人が亡くなる

当方の見方は、市場の、20％の少数者のものです。

世界的な指揮者小澤征爾が亡くなりました。なぜか最近、日本にとっ
て大切だった人がいなくなることが多い。88歳は寿命でしょうが、ひ
どく残念です。ガンにかかったというここ数年、気にしていました。

人の記憶の時間である時代は人とともに消える。さっき小澤征爾の
「私の履歴書」(日経新聞）をネットで読みました。彫刻のようにム
ダな言葉のない文章。懐かしい大音楽家が次々に出てくる。昭和の三
島由紀夫、小林秀雄、吉田秀和とも知己以上の親交があったという。
虎は死して皮（観念の記憶と、物理的な記号の文章と演奏）を残す。

35年経ち、昭和は彼岸になったのか。小沢指揮のマーラーの5番を聞
きました。当方には、評価する力はない。指揮では小沢、ピアニスト
ではアルゼンチン生まれの巨匠マルゲリッチ、妊娠中も演奏会を開い
たという烈女。両者の演奏はまだよく分からない。ピアニストではも
う1名、私にはポルシェのように見えるポリーニも、何がコアか分か
らない。後世の楽しみです。

最近発見したピアニストは、風変わりなイヴォ・ポゴレリッチ
（Pogorelich)。演奏が心の波動に合致します。お薦めです。この3年、
ストリーミングのTIDALで聴いています。あらゆる楽曲と演奏があり
ます。同じ曲を異なる演奏者で聞く。広大なバラエティがあります。

晩年は「サイトウキネン」を率いて、クラシック音楽の習慣がない長
野県の村の人たちに聞かせ、感情の共通語、音楽の喜びを味わった。
無料だったという。

あるときは聴衆が1000人だった。別の村では4、5人しかいなかった。
その前で、サイトウキネンのオーケストラが演奏することを想像して
ください。たぶん初めて聞いた交響曲に、聴衆が涙を流していたとい
う。

指揮台の小沢も慟哭（どうこく）するくらい感動したと書いています。
プロも演奏は人のために行う。文章も人のために書く。音楽のコミュ
ニケーションの表現は、人に向かう愛でしょうか。小沢の考えと指揮
で感じることがこれです。

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2.理解は、進みましたか？
3.疑問な点は、ありますか？
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